华生：大力发展债券融资 促进资本市场繁荣

　　

　　

　　北京燕京华侨大学校长 华生(中国经济网记者朱丹 摄)

　　中国经济网北京11月11日讯 七届中国证券市场年会(CMAC)今日在北京钓鱼台国宾馆举行，本届年会的主题为“站在新的历史起点”。北京燕京华侨大学校长华生发表讲话。华生认为中国资本市场的主要问题是是价格信号的扭曲以及资本市场的直接融资和间接融资严重失衡。他呼吁大力发展公司的债券融资对全局对整个资本市场非常有益。

　　以下为文字实录：

　　

　　如果说资本市场的突破口，改革的突破口在什么地方？首先看一看资本市场现在存在的主要问题是什么，中国资本市场的主要问题在我来看主要是承担着两个扭曲，第一个是价格信号的扭曲，资本市场上最重要的价格信号就是利息。我们知道现在存款是负利息，在负利息的政策下面导致了整个资源的错配，一部分政府和大企业享受了优惠的低利息的资金配备，同时相当部分的中小企业在融资成本上面上升到非常高非常困难的情况。首先资本市场存在的第一个问题就是价格信号整体上是扭曲的。第二个资本市场的主要问题，刚才有些发言者已经说到了，也是多年来我们呼吁的，资本市场的直接融资和间接融资严重失衡，大部分是靠银行的间接融资，证券融资、股市融资比例很小。这两个问题指出来并不是很困难，它的一个很大的困难在于怎么纠正。扩大证券市场的融资，现在股市每年不过几千亿的融资大家已经说股票滥发太多了，股市压力太大了。价格信号来看，很多人提出利率市场化肯定是一个方向，但是现在的市场利率显著高于目前被管制的利率，如果利率进一步大幅上升，显然首先受到不利影响的也是股票市场。资本市场面临着两个重大的价格信号的扭曲和直接和间接融资结构的扭曲的情况下改革的突破口在什么地方？就像这些年来我们一直推论鼓吹的现在越来越多得到有关方面重视的刚才范文仲提到的，超常规的大力发展债券融资特别是企业和公司债券的融资，要解决这个问题现在虽然已经采取了一些措施，最关键的首先要上市公司自主发债。现在虽然手续已经简化了，证监会已经采取了一些措施，但是当上市公司自身不能够自主发债的时候，它是不能够大规模的调节融资结构的。对于我们现在的股票市场回报率总体比较低的情况下，如果大力发展公司的债券融资可以带来几个方面的好处，对全局对整个资本市场有几个方面的作用。

　　一个方面，让上市公司更多的依靠债券融资而减少股权融资，减少再融资的压力，减少上市公司定向增发以及各种再融资的压力。主要用债券融资，而且由于现在银行的利差比较大，上市公司用债券融资可以降低上市公司的融资成本。一方面减少了股权融资的压力，同时可以减少用股权融资对上市公司老股东权益的摊薄。这是一个方面的作用，超常规的用自主发债的方式让上市公司发债，上市公司股票都发行了，上市公司本身不破产的时候，它的债券收益是有保证的，股票都可以发行了，债券发行应该不施加任何额外的控制，只要有一些大的指标。比如说资产负债率在一定的范围内，对盈利不是亏损企业，把决策权不要经过证监会审批，只要符合指标规定上市公司自己就可以自行自主决定何时何地发债，这种情况下上市公司可以发行很多短期的债券。现在银行储蓄只有2%、3%，对于上市公司来说，包括这个利息去发债会大大降低上市公司的成本。这都是直接的增厚股东的收益，现在银行贷款基本上上市公司绝大部分是短融长用，都是一年期的贷款，利息普遍上浮，含到期之前先还后贷，造成巨大的资源配置的浪费和上市公司成本的上升，这一块证监会并不需要其它部门的配合，完全可以通过放权的办法让上市公司能够自主发债，而且要降低上市公司在发债过程当中的各种中间费用。这个是对上市公司本身对我们股票市场有直接的作用。同时，对于整个资本市场对于我们的金融体系也有重大的积极作用。我们知道上市公司是我国企业当中应该说最优秀和最主要的部分，如果这部分企业都从银行贷款转为自主发债，这就使得银行对于贷款的增长需求大幅度降低，没有必要像银行现在这样由于主要国民经济的增长依靠银行贷款的增加，他们的资本充足率年年都不够，每年都要到证券市场上来形成巨大的融资压力。如果釜底抽薪，把优质贷款客户转移走了，他们用不着这样不断的去扩大资本金，不断到资本市场上来再融资，他们自己的积累就可以满足他们正常的发债。而且可以推动银行去真正转向中小企业和提高自己的服务质量，因为大部分优质客户都采用直接融资都已经自主发债了，这时候逼着银行必须要提高自己的服务质量，用服务竞争和向那些不能够自主发债的中小企业提供服务来提高他们的收益。这样会从整体上改善我们整个资本市场和金融体系的状态。

　　第三个好处，可以积极和稳步的推动利率市场化。现在要靠中央银行来大幅度提高我们存款利息会造成一系列的压力，首当其冲的就是我们政府的债券，包括中央企业和大量国企地方融资平台的融资成本，而且对整个经济的震动也过大。如果采取从债券市场从上市公司自主发债突破的办法就可以稳步推进利率的市场化。大家知道，债券市场是能够给出利率市场化的一个风向标。当然这方面也需要打通，如果进一步扩大市场，也同时需要打通银行间和交易所债券关联，使所有的债券无论一年期两年期三年期五年期都在交易所挂牌，使得普通投资者都有机会参与市场买卖，大幅度降低上市公司的融资成本，推动整个资本市场效率的提高。解放思想超常规的发展债券市场，证监会范围以内的可以完全放开对上市公司发债的行政性的审批和控制。这样来推动整个银行体系和整个资本市场的变革。

　　第二点，对于证券市场本身来说，特别对于股市来说，最近我们看到监管部门已经采取了一些措施，特别是推出了关于鼓励上市公司分红的措施，这些措施从方向上来说应该说是正确的。但是我个人觉得，可能远水解不了近渴。中国上市公司的现状来看，剔除金融股和一部分大企业我们的市盈率水平大概在30倍以上，对于这部分第一次盈利的金融股和大企业要进一步扩大分红有困难，现在的分红现在的资本充足率就不够，再扩大分红资本充足率更不够，回过头来一边分红一边还要大规模的向股票市场进行再融资来提高资本充足率，因此这个不现实。对于绝大部分90%以上的中小型企业在股票市场上的大部分企业来说，30倍的市盈率也就是说收益率不超过3%左右，全部利润拿出来分红对股民的吸引力有限，也是不现实的，对于大部分企业来说从国际惯例来说不过是拿出40%—50%的税后利润进行分红。投资者不仅需要当期分红还需要企业长期的发展，对于我国经济高速增长而且大部分是在促进新兴产业发展的时候，这时候更重要的是看中企业的成长性，即使是一部分按照国际惯例拿出百分之四五十的税后利润进行分配，对于我们的企业来说每年分配的平均水平收益率不会超过1.5%，不会改变目前股票市场投资回报的整体状况。尽管上市公司分红是一个长期方向，但是这不是当前的关键和要点。要扭转解决股票市场目前这种状况，使它符合投资者中长期的预期，我觉得当前的当务之急有两条，第一条不能回避的就是要改革新股发行制度，新股发行市场化的改革从一开始我是支持的，但是当时我也提出过，由于我们国家的公司结构存在扭曲，中小盘股特别是小盘股和微型股严重高估，如果市场化改革一步到位的话，会使改革承受巨大的压力。我们今天看到就是这个情况。在我们这样一个市场结构下，中小盘股的高估值它的积极作用是鼓励了社会资金广泛的进入PE进入新兴产业进入民营企业，但是它的另一方面加剧了市场供求的不平衡，这一点是不能否认的。不但是国内有成千上万的企业急于上市，急于上市实际上换句话说认为现在上市募集的资金市场给的定价他们觉得很合适，现在不仅是国内成千上万的企业觉得这个价格很合适，我们知道包括在境外在美国上市的企业境外上市的企业现在还纷纷要私有化，私有化的目的是为了转板到中国上市，反映了现在的价格水平用高价格去募集，供求是不平衡的。有太多的企业想挤进来。面对这种情况，有两种截然相反的意见，一个意见是说现在新股发行制度改革股票发的太多，滥发，这个普遍代表了普通投资者的意见。还有一种意见相反，新股发行制度改革除了问题，控制太严发行太少了，应该改为注册制，放手让这些企业都上市，这样价格自然掉下来了。这个观点是混乱的，甚至是相互冲突的。

　　我个人的看法，新股制度发行推出以后，虽然出现一些问题，退回去显然是不现实的。市场定价毕竟代表了市场改革的方向，另一方面发行上市采用注册制的办法放手让几千上万家企业都上市，用大规模企业上市的办法来解决三高问题，这种休克疗法从来不适合中国。中国改革30多年之所以取得了一些成就不是走休克疗法的道路，也不符合广大投资者的利益。在这种情况下，在新股发行制度的改革方面最重要的要在制度上面采取一系列的措施，针对现在由于市场结构造成的发行三高要有相对的措施，相对的制度安排。前一段我提出过18条，这里面非常重要的就是让这些保荐人、发行人以及所有在这当中服务的中介机构要承担相应的责任。我们现在证券市场在这方面的主要问题就是我们的处罚太轻，我们的制度太不对称，发行上市把价格搞高了，所有参与的人都有好处，但是如果出了问题并没有人真正承担责任。世界上当年五大会计师事务所安达信年销售额超过一百亿美元，因为安然公司出事这个公司倒台，中国证券市场出了那么多造假的企业，说话不算话的企业，许了愿不能够兑现的企业，有多少家券商被吊销营业执照，有多少家会计事务所被解散？我们基本上没有看到。我一直讲，西方国家包括像香港这些地区人们的法制观念不是靠教育出来的，是靠严刑峻法训练出来的，在香港的海边走路那条小路不让你走，上面写着“擅自推开这个小门罚款两千港币”，没有一套严格的法纪，对说假话，对不能够兑现，对保荐人、证券公司以及所有的中介企业真正采取措施的话，那么我们市场上这种混乱的局面是不会改变的。而且自然使投资者对我们的监管对于我们的法制产生怀疑，是不是出了再多问题的企业通过公关都可以解决？现在这个问题恐怕是我们更关键的问题。对于高募集的企业应该把它专门放到一个黄灯区进行观察，用放大镜去照他们，让他们承担特殊的责任。通过这样的办法来使得上市的发行人、保荐人以及相应的中介机构他们的权力和责任相对应。

　　第二个问题，市场化本身除了新股发行以外，整个市场化本身不协调的问题要解决。现在我们发行上市的定价是一步市场化，但是再融资完全没有市场化，会有那么多的公司热衷于再融资是因为再融资是完全没有风险的，董事会、股东大会通过一个价格，如果市场下跌了，他们就宣布取消原来的定价，取消融资。如果股市上升了，这个定向增发就成为寻租的过程，成为一个特殊的利益通道，这种包赚不赔的定向增发，而且效率极低的定向增发，从申请到批准往往半年一年的时间，战场上商场上的情况已经变化得面目全非了，还要按照原来的那种做法去履行。这种制度是完全不符合现代市场经济发展的要求，再融资的市场化我觉得必须相应的配套，否则单兵独进推进再融资的市场化必然有消极的结果。规范市场上再融资往往是一天的事情，当天决定第二天再融资就完成了，再融资的价格只能是当时的市场价格，而不是确定一个价格，如果将来市场好了就实行，赚成倍的价差，如果市场不好就放弃，什么风险就不承担。同时还有一个，除了再融资就是退市制度的市场化。中国股市最大的一个问题就是我们只生不死，新陈代谢不畅，所以这个市场被憋死了憋住了，这个情况不改变我们证券市场结构的合理化是不可能的。我们看到股权分置改革使得我们的大盘股估值基本上回到了一个比较合理和坚实的基础上，但是没有市场化的下市制度使得我们的中小盘股的估值应该说还是比较严重的脱离了市场供求的平衡点。所以才有成千上万的企业包括海外上市的企业觊觎转回来在国内上市，不面对这个现实的情况去说一些高调那是不解决问题的，也不能够解决这个市场部平衡的问题。在证券市场在股市本身一个是新股发行制度要进行坚决的改革，建立一套让投资者信得过的审核发行体系，高度透明的发行体系，同时再融资特别是退市制度市场化方面迈出鉴定的步伐，这样才能使我们的市场结构真正完善起来。

　　大家关心的都是股市本身的发展问题，特别是11年开始的时候大多数人对这个市场是比较乐观的，因此现在相对来说比较悲观和失望，关键跟我们的预期不符。2007年股市6000多点的时候当时出现普遍的泡沫化，我们说这次挑战不是用日月而是用年来衡量，这个调整到今天已经四年多了，但是我们这个市场确实仍然存在着一系列的基本问题，在发展的过程当中在我来看还有两个暗礁，一个是股权分置改革完成以后央企的股权并没有真正流通，因此我们的股票市场还要应对央企股权真正流通的考验和影响。另外，退市制度的市场化会对我们的股价结构产生一定的冲击，这是我们市场要面临的考验。我们正处在城市化的前期和工业化的中期，中国经济今后二三十年的高速增长仍然是有保证的，因此中国资本市场中国股票市场迎来一个牛市我认为是不可避免的。经过四年的调整以后，中国股市的牛市应该说不是离我们越来越远而是离我们越来越近了。短期的波动不是我们悲观的理由，反过来如果我们在股市的基本制度方面，在整个资本市场的各个方面采取坚决和有力的措施，虽然有外部环境的不稳定，但是中国证券市场进一步繁荣是完全可以预期的。谢谢大家。

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