新十年五大改革方向

　　由曦 董云峰

　　不管是利率、汇率市场化改革，还是资本市场和民间金融的放开，都将是中国金融市场改革的关键步骤

　　过去的十年，中国在金融上以稳健，甚至以从严监管为主。而在全球化程度更深的未来新十年，中国无疑将在金融自由化上有所作为。

　　1.利率市场化依次推进

　　商业银行在利差“保护伞”下的好日子，恐怕不会维持太长时间了。

　　在“十二五”总体规划金融部分，决策层将利率市场化改革定调为“稳步推进利率市场化改革，加强金融市场基准利率体系建设”。

　　利率市场化是指金融机构在货币市场经营融资的利率水平，它由市场供求来决定，包括利率决定、利率传导、利率结构和利率管理的市场化。简言之，其就是将利率的决策权交给金融机构，由金融机构根据资金状况和对金融市场动向的判断来自主调节利率水平，最终形成以中央银行基准利率为基础，以货币市场利率为中介，由市场供求决定金融结构存贷款利率的市场利率体系和利率形成机制。

　　事实上，中国当前只有存贷款基准利率尚未放开，而像银行间市场的拆借利率早已市场化了，全国人大财经委副主任委员吴晓灵在今年年初曾表示，央行之所以未完全放开利率，主要是担心商业银行尚未经过经济周期的考验，同时银行公司治理不够成熟，利率市场化可能引发恶性竞争，影响银行的盈利能力和抗风险能力。

　　但即便如此，存贷款基准利率固定的弊端逐步显现，一方面固定利差给商业银行带来了垄断利差，另一方面其也在向市场释放错误的价格信号。

　　央行行长周小川曾表示，利率作为非常重要的资金价格，应该在市场有效配置资源过程中起基础性调节作用，实现资金流向和配置的不断优化。同时，利率也是其他很多金融产品定价的参照基准。

　　今年以来，利率双轨制导致资源配错位的情况出现，一方面大企业仍然可以从银行以低利率贷款，另一方面，小企业则不得不忍受高昂的市场利率，非常有限的信贷资源，以低廉的价格配置给了效率不高的大型企业。

　　如果说推进利率市场化已成既定方针的话，那么推动的次序就需要进行顶层设计，这涉及两个问题，一、先让贷款利率还是存款利率市场化；二、先让短期利率还是长期利率市场化。

　　澳新银行中国经济研究总监刘利刚表示，在实际操作中，大多数国家往往选择先让贷款利率市场化，其目的是维护银行体系的特许权价值，因为，如果优先让存款利率市场化，往往会带来存款利率上升，导致银行利差缩小和利润摊薄，这导致银行特许权价值不断降低。与此同时，大多数国家往往选择先让短期利率市场化，再逐步转移至长期利率。

　　2.人民币的国际化路线

　　目前，中国已经成为了世界第二大经济体，但与此不相匹配的是，人民币作为中国的主权货币，并没有获得相应的地位，其在国际贸易结算和投资之中使用的比例还很小，远远落后于欧元、英镑、日元。

　　在“十二五”总体规划金融部分，监管层也为人民币开放设定了路径，即完善以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度，推进外汇管理体制改革，扩大人民币跨境使用，逐步实现人民币资本项目可兑换。

　　因此，人民币开放的梦想，一方面在于汇改的推进，另一方面则有赖于资本项目可兑换和由此带来的人民币国际化。

　　2010年6月，央行重启了此前因金融危机而暂停两年的汇率体制改革，并宣称仍将遵循市场化的方向，此前的多年，为了保持国内出口企业的竞争力，央行一直在外汇市场通过吐出基础货币的方式购买商业银行手中的外汇，这虽然保持了名义汇率水平的稳定，但外汇占款也因此成为了基础货币投放的主要渠道，并增加了货币供给的压力。

　　减少调控的扰动，更多地让市场来决定汇率水平，并由更加“自由”的货币相对价格来调控资源配置，被认为是人民币汇率改革的应有之义，同时，人民币的升值也使得中国进出口更加平衡，经常项目顺差与GDP的比例不断下降。

　　可现实世界远比理论复杂，在美国的两轮量化宽松、欧债危机之际，世界各国货币陷入到了竞相贬值的状态，人民币升值的脚步也逐步放缓，但来自美国的压力却随之不断增大。

　　央行对于中国汇率被人为低估的论调给予了反驳，其在10月12日重申，市场化是人民币汇率制度改革始终坚持的方向。

　　央行统计数据表明，2005年7月汇改以来，人民币对美元双边汇率升值30.2%，人民币名义和实际有效汇率分别升值13.5%和23.1%。经常项目顺差与GDP之比在2007年达到历史最高点的10.1%后明显回落，2010年为5.2%，2011年上半年进一步下降至2.8%。央行认为，上述事实说明，人民币汇率正逐渐趋于均衡合理水平。

　　事实上，人民币升值的趋势还远没有结束，建设银行高级分析师赵庆明对本报记者表示，鉴于我国资本和金融项目仍然处在双顺差，人民币升值预期仍然会在较长时间内存在。

　　一个可预期的逻辑是，人民币汇率水平的上升，在起到调整国内经济结构、促进国际收支平衡的同时，也为资本项目改革创造了条件。

　　在赵庆明看来，当前还不是推进资本项目开放的最好时机，他认为，在人民币仍然保持升值预期，资本持续流入的情况下，无法做到资本项目可兑换，在资本项目开放之前，中国应该首先解决国内巨额的双顺差，为改革促成良好的内部环境。

　　与资本项目开放一样受到关注的，是人民币国际化的问题。

　　国务院参事、央行货币政策委员会委员夏斌对本报记者表示，在人民币国际化上，中国目前面临着现实的制约，一方面要克服美元的负面影响，另一方面自己的汇率又不能完全自由浮动，为了取得“鱼和熊掌”兼得的效果，可以通过创设人民币离岸市场来逐步推进人民币国际化。即通过离岸市场在向境外部分开放国内金融市场的同时，又相对隔离人民币国际化中国际金融风险向国内市场的传递。同时，不失时机地推进汇率、资本管理改革，来逐步扩大“离岸”与“在岸”之间的“通道”。

　　3.股市：“自由”的发行与退市

　　许多年过去了，中国股票市场还是没能摆脱“圈钱”的骂名。“圈钱市”的背后，备受诟病的是新股发行制度与有名无实的退市制度。不仅如此，在看似严密的监管之下，新股发行“三高”、业绩变脸乃至虚假上市却一再出现，而该退的公司却始终退不了。

　　十年前，在周小川任证监会主席期间，将新股发行变“审批制”为“核准制”，并出台“退市令”，中国证券市场在加强监管方面前进了一大步。在尚福林任上，他继续“修补”了新股发行制度，包括保荐人制度、发审委制度和询价制度，但仍未能改变新股发行“三高”现象，并且创业板“超募”一再上演。

　　在当前的发行制度下，证监会对证券发行既要进行形式审查，又要进行实质审查。严格的审核无法从根本上驱逐“劣币”，反而容易诱使企业为达到目的，不惜弄虚作假糊弄投资者。

　　发行难，退市更难。被称为“不死鸟”的ST股，不仅退不了市，在被借壳后还不断创造着中国股市的暴涨神话。而随着创业板的推出，退市制度仍未落实，则让创业板名不副实，甚至扭曲了市场估值。

　　正如财经评论员叶檀所言，在强大的行政力量介入下，退市预期变得模糊不清，这让投资者对于建立公平的退市机制不抱幻想，市场失去了最基本的价值判断。

　　股票发行注册制度是当今世界的主流。发行人只要保证自己的信息充分、完整、真实就可以获准发行，即使是无价值的证券也可以进入市场，由投资者自行判断证券的价值，承担风险与损失，政府不再介入企业的选拔工作。

　　我们距离注册制究竟还有多远？尚福林在今年1月给出的答案是，配套市场机制尚未形成，没有时间表。“积极地创造条件，培育条件，在条件成熟的时候再推出。如果到时条件不成熟硬推出去，对市场是一种伤害。”

　　对刚刚履新的证监会主席郭树清而言，如何加强对中介机构的监管，切断新股发行过程中的利益链条，为注册制的实现进一步铺路，是极其核心的挑战。

　　4.统一和开放的债市

　　在过去十年里，中国债券市场取得了长足的发展。央行数据显示，截至今年9月底，中国债市托管量为21.1万亿元，其中银行间债市托管量为20.5万亿元，占债市托管量的97.1%，而在2002年初银行间债市托管量不过2万亿元。

　　尽管如此，企业债券融资仍然远远滞后于银行信贷，债市发展潜力还很巨大。据统计，今年前三季度非金融企业发行的企业债、公司债、中票和短融等债券总额约为1.2万亿元，而同期新增人民币贷款为5.68亿元，与发达市场相比，债券融资占比严重偏低。

　　“尽管债市得到了较快发展，但从整体上看，仍存在一些制约发展的因素，主要包括：债市整体规模仍然偏小，产品单一、市场分割、多头监管、整体流动性较差等。” 鹏元资信评估有限公司副总裁周沅帆向本报记者表示。

　　与股市不同，中国债市是一个高度分割而复杂的市场，涉及多个监管部门和多种主体。目前，在债券融资工具发行审批上，财政部主管国债和地方政府债券，央行主管金融债、中票、短融、超短融以及其他创新型品种，发改委主管企业债，证监会则主管公司债。由此带来的市场准入与信用评级要求不尽相同，证监会、银监会和保监会还分别对金融机构投资债券作出了一些限制。

　　“针对多头监管问题，就目前来看，这个局面在短期内不会有所改变。”周沅帆指出，为了更好地促进债券市场发展，在这些监管机构出台规章制度时候，尽量加强沟通协调，避免各自为政、政令不一现象。

　　周沅帆建议进一步完善相关法律法规，改革束缚债市发展的不合理管制，调整监管理念，放松对发债主体的限制，引导更多符合条件企业，特别是民营企业，通过债券进行融资，逐步实现债券市场发行、定价市场化。

　　周沅帆还建议加强债券交易场所之间的联通，逐步实现银行间和交易所市场互联互通，提高债市的流动性；同时，发挥中介机构在揭示和防范债券风险的作用，特别是进一步强化信用评级机构的作用。

　　另一方面，随着债券市场的深入发展，将会有越来越多低评级的信用主体参与进来，低评级债券占比将越来越高。这要求监管部门与投资者以开放的心态迎接债市大扩容，允许违约出现，容忍垃圾债。因为，一个刻意将风险挡在高墙之外的市场，永远不会走向成熟。

　　对此，吴晓灵一语中的：“一个市场没有风险，投资者就得不到教育。投资者只有在失败当中，才能够成长起来，所以我们应该更多地解放我们的资本市场，我们的债券市场，更多对内开放。”

　　5.民间金融：金融生态的重要一环

　　尽管没有被写入我国“十二五”总体规划，但有消息称，在央行牵头起草的《金融业发展和改革“十二五”规划》中，成立小型社区性金融机构、鼓励民间金融的发展已经被写入草案。

　　国务院在2010年5月曾发布《关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》，允许民间资本兴办金融机构，在加强有效监管、促进规范经营、防范金融风险的前提下，支持民间资本以入股方式参与商业银行的增资扩股，但却没有出台相关实施细则。

　　事实上，民间金融已经壮大到了无法令人忽视的地步，中金公司的报告称民间借贷已经达到3.8万亿，这个数据占到全国广义货币存量的5%，银行贷款存量的7%。

　　进入2011年以来，随着货币政策紧缩的加剧，中小企业信贷挤出效应明显，银行能够覆盖到的中小企业凤毛麟角，民间金融发挥了重要的融资补充作用。

　　吴晓灵曾表示，民间借贷的盛行充分反映出中国目前存在金融压抑，金融改革不到位。光大银行首席经济学家盛宏清则对本报记者表示，金融的分层服务至关重要，也就是说，对于中小企业的信贷扶持主要应该由中小型金融机构进行。