债市高潮迭起 机构渐生分歧

　　

　　9月下旬以来，在利好因素的逐波推动下，债券市场”慢牛“变”疯牛“，各期限品种收益率全线大降。目前，标杆10年期国债收益率已逼近1年期定期存款利率这一理论铁底。考虑到信贷放松背景下经济基本面可能发生的变化，机构对于债市后期走势开始产生分歧。

　　”慢牛“变”疯牛“

　　自9月中旬开始，随着8月通胀、经济增速双降数据出炉，债市上对于四季度行情看多的观点逐渐增多，但基于通胀回落缓慢、政策短期难以转向的预期，市场普遍把可能产生的债市行情定义为逐步回暖的”慢牛行情“，认为债券收益率将以”双向波动、趋势向下“的方式运行。然而，在多个利多因素的逐波推动下，行情演变最终超出了大多数分析人士的预料，债券收益率整体单边快速下行，”慢牛“一下子变成了”疯牛“。

　　回顾前期行情，大概可以分两个阶段。第一阶段是9月底到10月中旬，期间利多因素包括：其一，首轮保证金准备金缴款后，9月下旬资金面好于预期；其二，欧债危机恶化，出于通胀压力下降、经济压力上升的考虑，国内投资者对于政策放松的预期开始强化；其三，9月份CPI继续下行，通胀拐点确认。三项利好接力推动债市不同品种轮番上涨。9月下旬，利率产品收益率率先下行；国庆长假归来，高评级信用债开始上涨；10月中旬，交易所可转债启动。这一阶段，收益率曲线总体呈平坦化下移态势。

　　第二个阶段是10月下旬以来，有别于第一阶段的市场预期变动，期间债市上涨动力主要源自政策层面的利好刺激。具体包括：10月20日，3年央票发行利率下行，二次开启中长端利率下行之旅；11月8日，1年央票发行利率下调，带动收益率短端大幅走低，且下行幅度超过中长端；此外，财政部、发改委先后发文提升 铁道部债券收益水平和信用等级、四省市获准自行发债等政策性利好，也对信用债再次走强构成强力支持。这一阶段，收益率曲线总体呈现陡峭化下移态势。

　　经历了两轮上涨之后，各期限品种债券收益率均已积累了可观的降幅。目前，1年期央票二级市场收益率已低于发行利率约15BP；中长期利率方面，10年期国债标杆收益率上周一度探至3.55%，距离其理论底线水平1年期定存利率3.50%仅一步之遥；信用产品方面，高等级信用债的信用利差已经基本回到年初水平，只有高低评级信用债之间的利差因投资者对低评级债仍心存谨慎而维持在相对高位。

　　经济形势决定行情趋势

　　面对1年期定存的理论铁底，10年期国债收益率是否还有下行动力？债市牛劲是否已有透支之嫌？信贷放松是否会对债市基本面带来新的不确定性？对此，分析师们给出了不同的解读。

　　国泰君安认为，上周1年央票发行利率下行标志着持续两年的紧缩货币政策正式转向宽松，目前利率产品收益率曲线全面下降的空间已被打开。另外，从信贷大幅放量到利率下行趋势发生逆转之间存在2-3个月的时滞，因此无风险利率下降的趋势仍将持续一段时间。乐观派的另一代表申银万国也表示，10月份中长期贷款增 加较多可能是近期铁道信贷扩张所致，因此信贷反弹并不值得债券市场担心。

　　华泰联合等持谨慎观点的机构则认为，目前影响债市最关键的因素在 于货币信贷即将企稳回升将使内需主导型经济增长重拾动力，正如今年以来基本面下行最终使资金”遏制“型行情得到释放，未来基本面回升也将使资金推动型行情 ”愈行愈窄“。有鉴于此，华泰联合认为债市大涨已基本到位甚至正趋透支，并建议配置型机构开始收缩战线。

　　此外，从估值的角度看，中金公司指出，目前收益率曲线的下降已经完成了债券牛市中”先平坦化再陡峭化“的一个轮回。虽然短端由于资金面继续宽松还有继续下行的空间，但中长期收益率已隐含 了法定存款准备金率或定存利率至少下调一次的预期，在政策没有兑现或7天回购利率没有跌破3%之前，收益率的下降空间已不大。中金公司预计，市场在11月 后半月出现技术性调整的可能性较大。（葛春晖）