机构博弈时代 公募基金遭遇投资困局

　　

　　全流通时代，机构博弈加剧，公募基金作为资产管理行业领军者的光环正在逐渐褪去……

　　产业资本的崛起，令A股市场格局发生了深远变化。与此同时，私募基金、保险资金、券商等机构投资者的力量不断增强，市场博弈呈现多头格局，公募基金的盈利空间被压缩，盈利能力亦逐步下滑。

　　多方夹击之下，公募基金再难”一家独大“，话语权日益旁落。据统计，公募基金持股市值占比从2007年27.14%的峰值一路下滑至今年3季度的7.86%，创下2005年以来的新低。

　　然而，话语权的旁落，不仅体现在基金持股市值占比大幅下滑上，就价值发现而言，基金已由市场的引领者蜕变为市场的追随者，埋头增设策略小组、研究市场其他机构动向，成为公募基金不得不做的”功课“。

　　规模和话语权”双缩水“

　　流动性的收缩，使得基金行业腹背受敌。巨额民间资金，并没有选择流入基金市场，而是流向了银行理财、信托产品，甚至风险巨大的PE和艺术品市场。

　　天相统计数据显示，截至3季度末，公募基金资产管理规模再度下滑，仅为2.064万亿，与二季度2.289万亿元的规模相比，减少了2249.26亿元，缩水近10%。

　　即使是这样一份难以令人满意的成绩单，也是各基金公司想尽办法的结果。为了维持资产管理规模，争夺”存量“资金，各基金公司不惜”赔本赚吆喝“拼命发新基金，但基金资产管理规模依然陷入了停滞不前的”怪圈“。

　　2007年的牛市迅速”催肥“了公募基金业，随后在百年一遇的经济危机中，公募基金”跌“下神坛。自2007年3季度以来，基金资产管理规模一路走低。而另一方面，随着大小非的解禁和全流通时代的来临，加之新股IPO扩容提速，基金在A股市场的份额不断缩水。

　　A股市场在2007年达到癫狂，基金持股市值占比一度上升至27.14%的峰值，甚至在2008年发生金融危机、A股市值大幅缩水的情况下，基金持股市值占比也依然维持在20%以上。

　　然而，进入2009年之后，形势急转直下，新股发行增加、大量限售股解禁，使得A股市场的流通市值出现大幅增加。基金持股市值占比逐季下降，终于在2010年底跌破10%，今年三季末再度下滑，降至7.86%，创下2005年以来的最低点。

　　与公募基金的”停滞“不前截然不同的是，保险机构迅速崛起。据媒体统计，截至2011年9月底，保险公司持有的股票、基金等权益投资上限金额历史上首次超过了公募基金的A股持股市值，两者分别为1.43万亿元和1.38万亿元。

　　尽管保险公司实际持有A股市值还和公募基金有很大的差距，但保险公司与公募基金的竞争越来越明显，一批大盘股票的最大单个持有机构正逐渐从公募基金转变为保险公司。

　　难撼新兴势力 让出”引领者“交椅

　　业内有一个广为流传的机构投资盈利能力排行榜：国资持股>民间产业资本>社保基金>保险资金>国内基金。

　　且不论上述排行榜是否足够客观、全面，但至少相当形象地说明了一点：后股改时代，基金需要与各机构投资者不断地进行博弈。

　　一位QFII基金经理对记者坦言，以前会花时间研究公募基金的动向，包括仓位变动、行业配置、重仓股等，因为公募基金就代表了市场。但如今，公募基金已经不能决定行情走向，产业资本成了更有价值的研究对象。一位私募基金人士也表示，相比同时投资于某只股票的公募基金，他们更关注上市公司的股东是否有增持或减持计划。

　　事实上，早在2010年，明星基金经理孙建冬就指出，国内证券市场将呈现出这样的状态：产业资本(尤其是大小非)将取代金融资本(尤其是公募基金)，成为股票价格与估值的决定力量。

　　根据国泰君安此前的一份测算报告，仅2009年、2010年两年，产业资本在A股市场获得解禁市值分别达到5.87万亿和6.03万亿元。相比同期2.6万亿的基金总资产规模（仍包含相当比例债券和货币基金）来说，A股产业资本的力量是如此之大。

　　事实上，关于产业资本的定义，基金行业早有先见卓识。曾任南方基金投资总监的王宏远在2008年就预言：”后股改时代“的基金地位会下降。

　　他在一份演讲中认为，股改进入下半场以后，市场的根本特点就变成了以大小非为代表的”产业资本“和以基金、券商、保险包括老百姓为代表的”证券资本“的博弈。大小非和产业资本的估值方法更多是以市值为准的估值，即按照一个总的市值概念来判断资产的价值。这种方法和当时大量的证券资本、金融资本考虑简单的、静态的，或者只考虑未来12个月的动态市盈率，叫作PE或者PB方法是不同的。而两者的定价差异导致了产业资本和证券资本在市场关键时期的对立博弈，一旦对立地位形成，资金实力较弱的基金可能抵挡不住实业资本的冲击。

　　随着机构博弈加剧，更多的基金选择了参与市场零和游戏的博弈，而非坚持价值投资，赚上市公司利润增长的钱。

　　”现在整个市场都充满了博弈心态，公募基金也不能免俗。“易方达首席投资官陈志民认为，”采取对行业很极端的配置策略，以及押宝重组股的做法，可能的结果是投资一年，第二年就被遗忘，但这样做可以赢得媒体的关注、持有人的追捧以及股东的认可。“

　　在陈志民看来，大家都要博”出彩“，导致基金的投资行为愈发短期化，投资逻辑也很混乱，买一个股票西很快又卖出，这种短线行为已经偏离了机构投资的选股方向，更谈不上实现价格发现的功能。这跟排名有关，也跟公募基金的机制有关。

　　在上海一位资深的投资总监看来，”发动机“的标签，或许已经不适用于如今的公募基金。这两年，即便是大型基金公司，也从自豪于”引领市场行情“到如今埋头增设策略小组，研究市场其他机构动向。如今基金不仅要艰难适应”非主流时代“，更需要重新认识价值投资理念，”基金的投资行为越发散户化了，在这个充满噪音的利益场，更多的基金选择了随波逐流而非独立思考，某种程度上，基金已由市场的引领者变为市场的追随者。“

　　

　　善变的投资逻辑

　　除了市场内各力量间的博弈之外，政策走向，这一外在力量的影响力正在逐步加大。今年以来，这种力量甚至远远超过了市场，加剧了市场间各力量的厮杀。

　　在流动性不断收缩的情况下，近两年来市场更多呈现震荡走势。市场主体中大部分机构都成为政策的跟随者，在某种程度上，规模较大的基金反而容易成为波动的”受害“者。

　　难以”揣测“的政策走向，令基金的投资逻辑越发短期化，更多的基金选择了”走一步看一步“，跟随经济数据做投资。在业内一位资深基金经理看来，在看不清大势时，上述选择有其合理性，但过分依赖于数据做投资，不可避免会变得”短视“。

　　在过去10多个月中，不少基金投研团队的投资逻辑一再生变。对于通胀走向的一再”误判“，令基金对于政策的预判也一再失误。根据上海证券的研究，国内约70%的基金并不具备择时能力。

　　4月中旬之前，基金对于行情的演绎一片乐观。”大象起舞“之际，机构对于后市的预判越发一致……当时，公私募基金谈及二季度投资策略，均一致唱多大蓝筹，看好周期股的估值修复行情。

　　然而，仅仅几天之后，市场对经济过热的担忧立马转变为对经济下滑的担忧，多数基金经理开始撤离周期股。几天之内，投资逻辑骤然生变，基金经理一片悲观。

　　随后，市场一路下跌。有意思的是，6月下旬市场预期再次生变，券商中期策略几乎一致”空翻多“，2700点之下，部分基金经理亦开始提升仓位，守望黎明。当时，接受采访的多数基金经理认为，未来物价回落，经济回升，股市现拐点是大概率事件，而2600点上下基本可以确认是一个底部区域。

　　然而，进入3季度，市场在一系列”黑天鹅“事件的冲击之下，连续破位下跌，并于10月份创下此轮调整以来的新低，险守2300点关口。在市场一片悲观之际，政策面开始”暖风“频吹，政策”微调“利好不断兑现，市场强势反弹。

　　在股指持续反弹的带动下，判断后市环境转好的基金阵营逐步加大，部分基金开始跟进加仓，政策受益主题则是其战略做多的主线。

　　有意思的是，并不是做多的基金都看多后市。”在经济可能加速下滑的背景之下，仍然会保持着一份谨慎，目前并没有支持行情反转的条件出现。“一位内资基金公司基金经理坦言，”加仓仅仅是为了博反弹，中期并不看多市场，距离年底排名不到2个月了，仓位太低肯定会落后，但又不能将仓位提升太高，因为货币政策是否会转向难以判断，如果政策达不到预期，在海外市场的压制下，A股随时可能掉头，保持相对均衡灵活的仓位比较重要。“

　　在缺乏相对长期的投资逻辑之下，越来越多的基金经理加入到了趋势投资的行列。”之前基金经理倾向于价值投资，通常基于对上市公司业绩的预测和合理的PE评估股票的价值，较少考虑市场趋势的作用，坚持买入并持有的策略。“一位业内人士坦言，如今，很少有基金经理不看市场趋势，走纯粹价值路线。基金经理对市场趋势的重视与日俱增，重视择时的作用，更注意行业轮动。

　　盈利能力备受考验

　　追着市场做投资，缺乏前瞻性的判断，公募基金盈利空间被压缩的同时，盈利能力亦逐步下降。

　　2011年的”成绩单“直接暴露了公募基金的尴尬：无论是一季度指数上涨，还是二季度的下跌，多数公募基金取得的业绩都输给了自己的比较基准。仅仅在单边下跌的三季度，公募基金才以整体微弱的优势超越了比较基准。

　　2011年上半年，市场风格较2010年发生明显变化，价值风格逐步走强，而成长风格转弱，多数基金未能及时调整重仓结构，致使一季度基金业绩受到明显拖累，大幅落后于比较基准。而在二季度市场下跌过程中，随着基金逐步调整持仓结构，基金整体表现仍然弱于基准，但幅度较之一季度缩小。

　　和上半年基金大幅落后业绩基准相比，三季度在市场大幅下跌的情况下，基金整体业绩微弱超越业绩基准，其主要原因是基金在二季度末普遍增持的大消费行业在三季度表现抗跌，在一定程度上减少了业绩的损失。然而，在”股债双杀“的局面下，基金净值跌幅在三季度进一步扩大，股基和债基无一幸免，仅有货币型基金获得正收益。一位基金公司老总直呼，今年的行情是从业十几年来最困难的一年。

　　数据统计显示，截至9月30日，纳入统计范围的股票型基金今年以来平均净值增长率为-18.71%，偏股型基金平均净值增长率为-17.29%，灵活配置型基金的平均净值增长率为-16.23%；数据还显示，同期指数型股票基金的平均净值增长率为-16.00%。

　　华泰联合证券基金研究中心总经理王群航对此表示，具有主动性投资风格的、主做股票的基金平均净值损失幅度超过了指数型基金，在一定程度上说明了市场整体在主动投资方面存在着一定的不足；但同时，资产配置方面的失衡，多数基金重配中小市值股票，也是造成这种绩效情况的一个重要原因。

　　除了基金业绩今年来的整体”沦陷“外，2009年来，在震荡市中，曾经的绩优基金业绩亦缺乏持续性。

　　据天相投顾统计显示，自2009年以来到今年10月底的近三年时间里，能够在每年都跑进同类基金前三分之一的基金寥若晨星。

　　在2009年排名股票型基金前三分之一的46只基金，在2010年继续留在领先阵营的基金只剩下11只，而上述连续两年领先的基金在今年前10月仍留在前三分之一的仅剩下1只。

　　和股票型基金相比，混合型基金的情况只能说略微好些。据天相投顾统计，在2009年排名前三分之一的42只混合型基金，在2010年有17只仍能维持在领先阵营，但上述基金在今年前10月仅有6只仍处于领先地位。

　　就比例而言，在2009年之前成立的127只开放式混合型基金中，只有6只能够连续3年保持在前三分之一的排名之列，这一比例仅是4.73％，而股票型基金的这一比例更是低至0.72％。

　　随着时间的推移，大部分基金经理业绩会回归平庸。将时间拉长，透过历史的数据则会发现，各年基金排名”大挪移“的现象均十分凸显。

　　在研究了2009年以来基金业绩的持续性之后，上海证券得出结论认为，基金业绩大幅波动的主要原因在于其投资风格。”大多数的基金在一种市场中表现好，而在另外一种市场中却表现糟糕。这有基金经理的因素，但更主要的原因是基金的投资风格。“

　　此外，中国股市明显的风格轮动、板块轮动效应也使得基金经理不可能时刻捕获表现最好的股票。投研人员和基金经理的频繁变更也解释了基金业绩的大幅波动的原因，一些明星基金往往会随着其原有基金经理的离职而陨落。此外，2009年以来新基金发行数量连年暴增，越来越多的新基金加入到排名竞争队伍当中，对原有基金构成极大冲击，基金经理保持业绩持续领先的难度不断加大。（记者 婧文）