IMF给中国开的“药方”不那么对症

　　贺轩

　　15日IMF发布首份《中国金融体系稳定评估报告》指出，中国金融体系总体稳健，但快速的信贷扩张导致贷款质量恶化，以及资本配置不当、房地产调整等，将进一步加剧经济的中期脆弱性和系统性金融风险，必须通过金融市场化等方式解决。

　　中国央行对此的回应是“富有建设性”，但认为“所提的某些改革措施尚需结合我国实际深入研究”。笔者认为，央行的表态很绅士，很客气。

　　其实，IMF开出的“药方”并不那么对症。中国金融业脆弱性和风险性累积的背后是中国经济对投资的过度依赖，因此，IMF开出的金融市场化解决方案不那么符合中国的实际情况，而摆脱对投资的过度依赖才是解决问题之道。

　　根据世行测算，改革开放30年中国年均9.8%的增长率，除了有2至4个百分点是全要素生产率贡献外，其余6至8个百分点的增长率几乎来自于投资的贡献。1995至2010年中国的固定资产投资年均增长20%，全社会固定资产投资占GDP的平均比重达41.63%，2009年更是达到67.05%的历史最高水平。

　　高投资不仅造成投资消费失衡，加剧产能过剩，也不可避免地与高风险相伴，“投资—债务—信贷”正在形成一个相互加强的风险循环。近两年投资迅速增长，资金来源主要是银行信贷，导致贷款规模急剧扩张，带来银行资本充足率和资产质量下降等一系列问题。同时，银行体系的货币创造功能衍生的巨额流动性，也成为房地产资产价格膨胀、通货膨胀和债务膨胀的诱因。

　　旺盛的投资需求引发强劲的货币需求。2009至2010年期间，随着政府大幅增加通过银行融资的投资支出，中国经历了急速的信贷扩张，信贷与GDP之比在2009年迅速攀升到24%，总体信贷水平居于全球前列。可见，投资扩张引致的“信贷膨胀溢出型的通货膨胀”是金融危机以来中国通胀的主要推手。

　　此外，当前地方债务风险的背后也是无法遏制的投资冲动。由于对经济增长的“膜拜”，投资自然对地方政府有极大的激励作用，无论是土地财政还是地方融资平台，其最后的去向都是基础设施及相关产业投资。很多地方政府不惜突破规划，过度负债经营。金融危机以来，地方政府融资平台规模大幅扩张，从2008年的2000个左右增至目前的1万个左右。与此同时，债务也同比飙升，其中银行业承担了大部分的融资责任。由于大量的资金被配置到效益较低的项目，杠杆率高、现金流不足以及贷款集中度风险变得越发突出。

　　控制不了政府投资扩张和项目投资冲动，就很难控制信贷规模，包括高速公路、高铁等在内的在建投资项目计划总投资额高达50多万亿元。投资的粗放扩张必然导致银行资产负债表的膨胀，高速增长的投资贷款、地方融资平台沉淀的巨额债务，以及通过银信合作流向“表外”的信贷，都可能潜藏较大的不良资产风险。

　　因此，要从根本上降低金融脆弱性风险，就必须摆脱对投资的过度依赖，弱化政府投资倾向，特别是对银行输血的投资体制进行改变。转变经济发展方式已经喊了很多年，现在到了作出重大调整的时候了。