兴业信托·2011中国私募基金领袖峰会实录

　　

　　新华08网11月12日讯 由兴业国际信托有限公司主办，兴业证券股份有限公司、申银万国证券股份有限公司合办的兴业信托·2011中国私募基金领袖峰会2011年11月12日在海 南三亚成功举办，来自监管部门的有关领导、国内知名的专家学者、以及国内各主要商业银行、知名券商以及各私募基金管理公司代表逾200人出席了本次峰会。

　　会议重点关注当前国际国内宏观经济金融形势及未来趋势，思考探讨我国资本市场特别是中国私募基金行业面临的机遇和挑战，旨在通过集合各专家学者、私募基金 管理公司、信托公司、证券公司、商业银行等业界的智慧和力量，共同推动中国私募基金行业的持续健康发展。

　　本次峰会邀请了中国社会科学院金融研究所所长王国刚、安信证券首席经济学家高善文等国内知名专家学者作主题演讲，解读当前国际国内宏观经济金融形势，展望 未来发展趋势；申银万国证券研究所资深高级分析师朱赟重点分析了中国私募基金行业的发展现状及未来发展趋势，兴业证券研究所首席策略分析师张忆东充分发挥 其在策略研究的专业优势，为未来A股市场的走向及投资策略指点迷津；上海重阳投资管理有限公司总裁莫泰山对2012年国内经济发展面临的机遇和挑战以及对 A股市场的影响作了分析。峰会私募圆桌论坛精彩纷呈、妙语连珠，上海呈瑞投资管理有限公司、上海紫石投资有限公司、深圳金中和投资管理有限公司、博弘数君 股权投资管理有限公司、福建道冲投资管理有限公司等国内知名私募基金管理公司领袖人物围绕2012年中国私募基金的机遇与挑战这一主题，分享在这一形势背 景下独到犀利的观点见解以及高超的投资策略。

　　以下为本次峰会实录内容。

　　主持人：各位领导、各位嘉宾大家早上好！我是本次峰会的主持人，来自第一财经的张晓风，在此首先我请大家用热烈的掌声预祝首届兴业信托2011中国私募基金领袖峰会成功。首先请允许我荣幸地为大家介绍出席本次峰会的嘉宾他们是：中国社会科学院金融研究所所长王国刚先生；安信证券股份有限公司首席经济学家高善文先生；中国银监会非银行金融机构监管部处长战伟宏先生；中国证监会研究中心处长鲁公路先生；中国信托业协会副秘书长郑方先生；福建银监局城商非银处长莫明峰先生；上海朝阳永续信息技术有限公司董事长廖冰先生；本次峰会的主办方兴业证券股份有限公司董事长中国证券业协会副会长兰荣先生；申银万国证券股份有限公司董事长丁国荣先生；兴业国际信托有限公司董事长杨华辉先生；此外，出席本次峰会的还有来自中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行总行有关部门及其福建省分行的领导与嘉宾；兴业银行总行同业业务部、资金营运中心、资产托管部、零售银行管理总部、私人银行部以及北京分行、上海分行、深圳分行、福州分行的领导；招商银行福州分行、广大银行福州分行领导；兴业证券、申银万国、国信证券、华福证券的领导；上海重阳投资管理有限公司、鼎晖投资、上海呈瑞投资管理有限公司、深圳市金中和投资管理有限公司、博弘数君（天津）股权投资基金管理有限公司、上海柴石投资有限公司、福建道冲投资管理有限公司等全国近40家优秀私募基金公司的董事长或总经理；以及第三方理财机构和新闻媒体等单位的嘉宾共计120余人；让我们以热烈的掌声对各位嘉宾光临表示衷心的感谢。

　　

　　中国证券市场已经走过了20年的风风雨雨随着市场逐步走向成熟，中国私募基金广阔的的发展前景，如果放眼海外市场随着人民币价值和体量，等待中国私募基金的到来，前途是无比的光明的。本次兴业信托2011中国私募基金领袖峰会的主办方兴业信托也正是在大背景下勇敢把握住这个机会，今年占有全市场25%的份额骄人的成绩，兴业信托未来将这一业务发展重点，搭建信托、银行、私募证券公司高净值平台，为中国证券市场做出更大贡献，我们现在的情况下很多人眼中都有内忧外患，但未尝不是机遇所在，巴非特每次利用危机别人恐惧的时候吸纳廉价的筹码，这种挑战相信中国的证券市场未来数年也将成为常态，正因为如此我们私募英雄才能成就为英雄。今天我们峰会还有一个很重要的任务，隆重发布兴业信托朝阳私募基金指数，这个是中国私募基金业具有标志性事件意味着对私募行业的评价走出了神秘性模糊性，能够与我们领导层进行数据化的量化交流的一种工具。在今天的私募峰会上有两者我认为是至关重要的，一房是华丽亮相的私募精英，回收今朝相信中国的索菲特等已经闪现出他们的新颖这个是中国证券业市场发展必然结果之一，我们的客户中国资本市场现在乃至未来核心竞争力量高净值群体，他们这个群体今天没有出现我们的峰会当中但是我们应该同样向他们致敬有他们信任和支持才能有中国私募的今天和更加美好的明天。

　　我们现在就进入到我们今天峰会正式的议程，接下来我们有请兴业国际信托有限公司董事长杨华辉先生致欢迎辞。

　　杨华辉：各位嘉宾、各位同仁、新闻界的朋友们大家早上好，今天在四季宜人海南三亚我们迎来了兴业信托2011中国私募基金领袖峰会，本次峰会我们将共同关注分析当前国际国内宏观经济金融形势及未来的趋势，共同思考探讨中国资本市场尤其是中国私募基金行业面临的机遇和挑战，以其促进信托证券、银行业、私募基金业的优势互补，为金融同业、高端客户财富管理搭建科学发展共赢新平台，首先代表本次峰会的主办单位向出席本次峰会的专家学者、各位嘉宾同仁以及新闻界的朋友们表示热烈的欢迎和衷心的感谢！

　　2011年是我国十二五规划的开局之年，我国私募基金投资发展正在快速发展，已经成为我国资本市场高端理财市场当中不可忽视一个重要力量，作为资本市场当中最为活跃最为有效的参与主题之一，我国私募基金行业不仅产品设计大大改善了广大经营者投资产品，而且创新多样投资风格和投资策略市场化体制与机制有利于增强资本市场价值发现能力，给我国资本市场注入了新的更多的活力提高了资本市场有效性，同时也为证券业、信托业银行业私人管理业务证券业管理业务带来新的机遇业带来了新的挑战随着我国十二五规划全面实施以及经济结构增长的转变，给我国私募基金行业继续发来带来了难得的历史机遇。

　　随着国际金融形势的剧烈动荡，以及国内宏观经济形势复杂多变和不确定因素的增加，我国资本市场以及私募基金行业业面临着严峻的挑战，在这种形势下私募基金公司、信托公司、证券公司、商业银行等作为中国高净值客户财富管理系统重要参与者与利益有关方如何把握机遇、直面调整优势互补，共同实现私募基金行业健康发展，是摆在资本市场和高端客户财富管理市场各方参与者重要课题，当然我国私募基金行业发展时间比较短，在行业规划监管等方面还有待探索和明确，有关监管部门国家立法机关对此也十分关注和重视，这也是我们举办这次峰会搭建一个共同交流的平台主旨所在。作为本次峰会的主办方之一兴业信托成立于2003年3月，2011年的1月经国务院和中国银监会由兴业银行股份有限公司控股，成为我国第三家由商业银行控股公司之一，也是我国第一批引进境外战略投资者的公司，我们增资完了之后第二大股东是澳大利亚银行，这是我国第一批引进境外战略投资人，目前的股权外资也是比较最高的一个公司占比有20%。兴业信托按照信托法和银监会信托公司管理办法等有关法律依法经营、稳健经营大力发展管理服务信托及私人管理信托等战略基础业务以及不动产信托股权投资金融工具投资等战略提升业务，致力于发展成为国内外优秀信托提供商和卓越投资管理服务商，成为多元化的信托公司。截止目前为止管理的信托资产到上周已经超过了一千亿人民币，我们兴业信托已经设立了九个直营管理部门在全国八个主要中心城市，建立了客户服务网络，建立了全国化的运营能力，我们目前积极正在争取有关金融监管部门筹建一些综合金融服务平台，在全国优秀信托评比当中先后获得行业最具影响力信托公司，最佳高端客户投资渠道。为了满足不同投资者的需求，强化综合理财服务能力，充分发挥信托业在制度设计上的特殊优势，自2010年以来我们积极发展证券投资信托业务，率先国内信托公司当中成立了证券信托部门，我们证券信托业务的风险控制体系为私募管理公司和证券投资者提供优质高效的信托金融服务。到目前为止兴业信托已经累计发行123只证券信托类投资产品，阳光私募的第三方统计的口径来统计的，占全国市场达到13%，今年发行规模115亿占全国市场25%，目前基本上按照这样的统计，新兴市场占有率在全国是摆在第一位。与国内的排名前50位优秀私募基金公司绝大部分建立了业务合作关系，而且与兴业信托合作私募公司由于产品种类比较丰富，不少私募基金凭借稳健投资风格和良好的业绩表现获得市场的认可，比如说我们兴业信托与上海呈瑞投资管理有限公司去年合作发行成立信托计划到目前刚好一周年，已经累计投资收益达到72%，位居阳光私募排行榜的冠军。在第三方机构提供的业绩评比，兴业信托每月都有两只以上私募基金产品在全国排名进入前十。证券业务信托的发展，不仅对证券公司信托公司投资者直接影响，同时对银行财产证券公司经营业务资产管理以及高端客户的理财直接和深刻的影响，各家商业银行证券公司已经充分认识到这项任务未来发展前景和对理财市场的影响，我公司目前已经包括工农中建以及全国主要商业银行在内十二五商业银行建立了全面业务合作关系，与全国33家主要经营公司进行了业务合作关系，我们与申银万国等国内的知名券商实现了全面战略合作关系形成商业银行、证券公司、私募公司、信托公司优势互补合作共赢发展局面，商业银行证券公司私募公司对信托公司的信任与支持在此向大家表示诚挚的谢意。兴业信托联合上海朝阳永续信托有限公司共同推出中国私募基金指数，以及中国券商集合理财指数，以此反映中国私募市场的整体业绩治标，提供私募基金行情衡量标准，增强投资者和社会公众对于私募基金认知程度，提升私募基金在资本市场的影响力，同时我们今后还将继续合作共同编制兴业信托照样永续100指数，通过优选样本为中国私募基金市场提供全新的业务评价体系，此外兴业信托还将自由平台上为基础开发新的指数。

　　兴业信托已经治理了新的五年发展规划，我们希望通过未来五年的努力，致力于将兴业信托建设成为中国多元化特色，我们今天按照目标，在监管部门正确领导下和指导下，在商业银行证券公司优秀私募公司通力合作下，证券信托业务给我特色业务之一，以此为私募基金理财业务为高端理财客户，我代表主办单位对今天出席会议嘉宾新闻朋友们再一次表示衷心的感谢。最后预祝2011兴业信托2011中国私募基金领袖峰会据的圆满成功。谢谢大家！

　　

　　主持人：谢谢杨董事长，我们接下来有请中国社会科学院金融研究所所长王国刚先生给我们演讲。掌声有请：

　　王国刚：感谢主办方邀请来给大家做一个交流，谈不上演讲只能说一个交流，因为国际国内外形势非常复杂，时间关系我闲话不多说对于中国经济走势的判断，一方面需要分析一下国际上的情况，另一方面需要分析中国的情况，我现在给大家准备的内容，第一部分讲国际上的情况也只能是简单的讲一讲，因为光讲他讲一个上午不一定够，我们还是要讲一下国内的情况，把重要的情况简单讲下来讲一句话，中国的事是由中国人自己决定的，国际上作为外力有所影响但不是主要的。我们从国际的情况来讲大家都知道2007年8月发生的次贷危机，2008年9月发生金融危机，如果次贷危机算起到现在已经四年过去，如果金融危机算起也已经三年过去了，三年历程怎么样大家都知道，到了2009年4月份的时候这轮危机到了谷底，然后开始逐步的往回走，但是这个复苏的过程并不简单，在那样一个背景下，我们好些人都期待着国际上也是如此，认为通过一到两年的努力，美欧这些国家将走出危机的困境，但是这场危机和历史上其他的经济危机大为不同。到现在为止大致上可以说美国欧洲还在危机的泥潭中挣扎，往下陷可能性依然存在，但是往上爬并不那么容易。从历史角度来看，1930年的危机有人说在1938年大致结束了，也有人说33、34年结束了，但是根据一些史学家分析，实际上当时并没有结束，那场危机直接导致第二次世界大战发生，第二次世界大战结束并不以为这这场危机结束，我们把这个放在一边再看第二件事。

　　众所周知1970年引发的国际货币危机，这个危机在72、73年发生了石油危机，这个抵制西方国家滞胀十年时间，到84年才逐步走出，这个危机才过三四年，这个三四年是否情况那么乐观呢？可以举不同的数据来做不同的说法，比如说美国在2010年GDP增长率超过了2.5，这个似乎回到了他们正常增长水平，因为他们正常增长水平就在3左右，这个超过3就算很好了，2.5算长，但是回头一看失业率高达接近10%，消费率并没有上升继续下降等等这个情况下又使得这样一个所谓的恢复，蒙上了阴影。欧洲的情况大家看到了，我想我不用多说，无论美国涠洲还是欧债危机概念的都是债务危机，所谓美国和欧洲走两个不同的路，美国最初的债务属于私人债务各种经营型机构等等的债务，最后定不住了财政出钱，这种一个私债变成了公债，这个债变来变去都是美国的债，欧洲的事情刚好相反，先是国债上出问题了，公债的危机，这个债由各个商业银行金融机构持有，这些商业银行金融机构也就因为这个金融债券不能到期出场被脱下水。这个里面真正的问题是在于怎么样化解这些债务，不在于再一个国家里面从哪个部门债务转到另外一个部门去，虽然从私债转为公债，就美国而言缓解了金融机构经营上的一些困难，但他在美国范围里面并没有有效消灭这些不良的债务或者有毒资产。要消灭怎么办？现在各国推出了一系列的措施，有什么像富人多征税，有提高物价的他们叫做通货膨胀的方式来解决，也有缩减政府开支，所有的这些措施零零总总大概十几种都是双刃剑。比如说政府开支缩减了确实使得对美国财政来件赤字减少这个没有疑问，但是政府开支减少的同时就意味着政府的销售减少了，政府的订单减少了，有关的企业经营跟政府订单相近的企业经营就受到了负面的影响。你像富人收税像巴非特等等几个富人我们有很多钱我们交税，但是整体富人并不只是巴非特那几个，果真税收多了他不干了，再干活获得收益没有意义的，所以都是双刃剑，双刃剑很难权衡一下，究竟正面效应大一些还是负面效应大一些，所以这个事情还得走得瞧，真正的问题在于，真正的问题对于一个经济体来讲，无论是美国这样一个主权国家，还是欧元区这样一个经济体有许多主权国家所组成的经济体，要解决债务危机归根到底是要用储蓄来解决他，也就是要提高储蓄率，那么这个事情就比较麻烦了，在GDP的结构中，储蓄的利益面就是消费，如果在这个时候把消费降低了，提高了储蓄率其结果是什么？经济更加的的低迷。可是，如果这个时候花大气力把消费里继续往上顶，储蓄率下来要解决债务问题时间就更加延长了，这种延长的结果中间有多少的变数谁也说不清，这就是美国和欧洲这场危机到现在乃至到未来更长一段时间有人估计还得有一个七八年，他们所面临的一个主要的走势，许许多多的世界都将围绕这样一个主要走势所展开，所以，我们把握国际大局，先把这条主线把握住，那么很多事也就可以弄清楚了。

　　在这个之后，就有了两个方面的情况，一个方面情况大家都知道前一阵在美国闹占领华尔街这个事说一句明白话占领华尔街这个事在美国确实发生的，而且在美国近一百多年历史当中这个事是非常突出的，为什么突出呢？因为有了这样一种抗议示威居然没有政策诉求你会觉得很奇怪，他们也觉得束手无策，尽管放了一些狠话出来，这个事情不好解决，你没有诉求，如果有政策诉求还好办如果有领头者也可以谈判，可是都没有所以这个很有意思的事，但是同时应该说这件事被我们媒体确实夸大了有一点耸人听闻，这个事情本来没有那么严重，这个并没有形成叫做星星之火可以燎原的状态，这个就是一种人们心中愤愤不平的一种发泄情绪的方法，至于说是否按照当时一些说法，在这样一个情况下矛盾升温要准备打接战等等事至少到今天为止没有发生今后会不会发生还要拭目以待，但是确确实实在美国经济地位运行条件下已经积累了约越来越多经济问题和社会问题，这个爬出泥潭体力逐渐消耗越来越乏力，乏力条件下怎么办要把各种的事情矛头转到外方去，让国人认为是是海外因素造成的，不是奥巴马执政政府造成的，这个过程会造很多的势，这些势需要一定程度上考虑国际经济格局他总是想方设法把国内矛盾转成国际矛盾，这个等一下我们再说。

　　

　　我们这一轮金融危机爆发在美国是最大的示威者因为欧洲真金白银到美国买的有毒资产，这个事更早一点追溯，欧洲相当国家的金融法案国债法案，所以这个评级公司在这个里面干的事，究竟干的好事还是坏事这个本身是需要琢磨的，我们曾经这样说的，评级这个事千万不要把他落实了，评级是人评的不是神评的，他得到资料是历史资料，如果未来把握那么准确，经济学金融学应该取消了，不确定性不存在了，风险也没有了，哪有先见之明呢？所以我说评级并没有预见性超出性，当然评级另外一个角度也不见得有公平性和公正性，这个里面不是专门讲评级我们不去多讲，紧接着欧洲就了事了，欧洲现在反映了多米诺骨牌效应，眼下最可危的是不是希腊，一会说公投，然后又取消公投，结果把总理打下来又换一个上来，这些事我们可以慢慢讨论，因为太复杂现在没那么多时间去讲，也许我们可以看到的什么呢？确确实实在国际社会上，在中国一些人认为欧元区早晚得解体，这个恐怕是欧元区各种努力的底线所不允许的，他的底线就是欧元区不能解体，果真这一轮希腊退出了欧元区，比如说公投不接受救助基金的支持退出，这个话含义对于希腊来讲永远也别进入欧元区你没有进入的可能了，但是欧元区统一的信心遭到了毁灭性的打击。要形成这样一个统一结果，如果历史角度来看至少五六百年的历史，大家看看欧洲历史，欧洲大国的历史，那些王国彼此早就有了这样的根基，第二次世界大战之后50多年努力的结果，他们要干什么？他们要在美国之外形成世界另一极，这一极要跟美国抗衡，但是彼此分散没有办法抗衡，只能受美国左右，所以这是梦寐以求的结果。按照欧洲一些人来讲，哪怕欧洲经济再大，欧元区不可能解体，这个是理想和信念，一旦这个垮了奔头就没有了，另外也有一个说法，这样一场危机，实际上是欧元区核心国和法国所梦寐以求的，甚至也许就是他们在其中起到了一些作用，因为当时形成欧元区他们就想经济一体化可是受到了各国的反对，好不容易才搞一个货币一体化，统一的货币政策，现在需要一场危机证明或者来推动这样一个经济的一体化，所以在这个过程中他们提出了经济政策，因此不要过于悲观对于某一个体系，当然欧洲要走出它的困境像我们刚才所讲的，这场债务危机不是三年五年的事，仍然有着很多的事情要做，还有很长的路要走。

　　那么在这个过程中，中国该怎么办？我们看到了，成立了欧元区的这样一个救助基金，欧洲的这几个核心不断的向中国抛来求助的信号，我们这几个也在积极的相应支持，对于这样一个事国内国际上有各种各样的说法，其中比如像昨天在北京开的会，在会上有人就讲说，中国是一个穷国，欧洲是一个富国，确确实实按照人均GDP计算我们还很低，那么现在富国发生困难了叫穷国拿钱支持他这个有道理吗？这个角度来看确确实实不应该支持他。但是，中国从90年代到现在，我们在经济快速发展的过程当中大家想一想这件事，这件事去年在日本访问的时候，跟日本朋友在聊天的时候讲起来，讲日本跟美国贸易战都是百亿美元贸易战，我跟他们讲今天中国有日本当年的经济教训，另外一个现代国际情况比那个时候复杂多了，已经不是但的一级了。所以大家想一下90年代中国在发展外贸扩张过程中，我们当时日伪之间的竞争也有，我们虽然有贸易战，但是贸易战量很少，最近准备打一场仗，就是光伏这场仗，中国出口美国数额20多亿，美国出口到中国40多亿，所以这样一个过程这是难得的战略机遇期，怎么有效利用这个战略机遇期，怎么样通过我的努力把这个战略机遇期延长，这是我们应该做的事，如果美国和欧洲战争打的如此之热闹，那么我们帮助其中的一方使得我们战略机遇期延长的，能使得我们直接受到某种负面影响的程度降低的你们觉得这个可做吗？为什么这么说呢？大家看这张图，欧元形成之后，欧元在各个国家储备货币当中他所占比重每年在下降，这个意味着美国的核心利益受到了欧元的严重影响，所以这个过程当中简单的看一下，就是美国和欧洲的这一场战，中国也许不是隔岸观火，如果欧元区打起来美国集中精力对付中国那个要比我们现在承受的压力大，现在不是穷国和富国谁担谁的事，且不讲欧元区是我们贸易第一大事，是我们第一进口重要等。总之，根据刚才这样一个分析下来，我想说2012年西方这些国家还将在经济的泥潭中挣扎着，寻找弱化或者摆脱债务危机的各种措施和困难，由此全球的经济不容乐观。不容乐观反过来一句话对于中国来讲，这些事应该讲是对中国会有影响，尤其是对中国的贸易会有影响。但是，也给中国提供了机遇，比如说我们说，对这样一场欧元区、欧洲五国这种的国债危机或者主权债务危机，我们可以采取的办法很多，由中国政府出面拿钱直接买他们新发的国债让他们还旧债这是一条路，比如说通过国际货币基金组织我们把钱给国际货币基金，国家货币基金组织做我们这样避免风险。但是还有一个非常好，这个我们应该积极开拓，把这笔资金交给我们金融机构商业银行，让他们把这笔钱以人民币名义借给对方的商业银行，由于他们不能花出去当然到这里换欧元或者对应的货币，然后再拿这个钱购买本国的国债，最终买国债这一点达到了，但是当中一系列商业安排就展开了。

　　也许我们现在很多人的头脑还都陷在股权并购呢，但是19世纪开始西方国家的债权并购已经比比皆是的状态了，他是整个并购中的主战场，中国也许通过这样一场的商业安排，在未来展开一系列的债权，你们觉得这样一种事是机遇还是一个负担？所以，对于国际上这些事要冷静的去看，这个确实会对我们有负面影响，但也有机遇，也有政治效果，不管这些影响有多少，就眼下直接关系来讲，中国今年贸易还是增长的，今年年底进出口贸易将达到历史的新水平3.5万亿美元，这个说明是有影响我们也在克服影响，最后我们还是能够得到一个好的成绩。回过头来讲另外一件事情，就是刚才所讲的这些影响不足以动摇更不会实质性的打击中国经济。中国的经济还是由中国来决定的，按照毛泽东的话来讲内因是根本，所以我们还是自己做自己的事。

　　对于中国经济来讲要讨论的事情非常多，从2011年人们集中讨论事实际上两件事一个GDP一个是物价，有人说你讲一下货币政策实际上两者都是货币政策的目标所在，这两者的目标情况也就决定了货币政策的选择，这个地方我列了几个问题我估计不会全部讲到，我们简单讲一下，比如说是否GDP增长衡量经济增长的核心治标为抓手，因为大家知道这是最综合的值，最近这几年很多人对他提出疑义，这些疑义我觉得提的都是对的，但是有一条任何一个经济指标谁都没有讲过是十全十美，任何指标有信用度但是也有它的缺陷，关键不是你对他提出疑义也不是说一句把他取消带，而且你告诉他什么样的替代，如果没有替代你的那些疑义只能用其他指标完善而不是替代他，你提出来一个指标不是中国替代而要全世界，因为GDP是全世界各国衡量的基本标准，我们说中国经济是世界经济第二大国，是用GDP衡量，现在我说中国不统计GDP，中国世界上怎么样回收谁都说不清楚，所以关于这样一场争论，我觉得高明之处不在于什么毛病在于拿出什么东西替代他，否则那些话没有任何更好的作用，只能能够把人们的头脑搞乱。

　　

　　GDP当中第二个问题，就是关于GDP增长的问题，2011年GDP增收已经不用说了，第一季度9.7，第二季度9.5，第三季度9.1，第四季度可能破九，所以是一个前高后低的走势。如果把这个往下推，当然也就打破了，原来在去年所讲的今年走势是前低后高的这样一种人气，同时也改变了原来在去年年底认为今年的走势不会低，目前为止最麻烦的事就是我们关于GDP宏观导向到现在为止并不清晰，由于这样一个导向不清晰，所以货币政策也很难办，那么下面各方人士各说各的，怎么不清晰法呢？有各种各样说法我们不管他了。现在关于GDP的走势，一批人认为中国的现在GDP太高了，根据这个太高他认为宏观经济太松了，要继续收紧，为什么呢？其基本根据有两条，当然还有很多，我们的主要讲两条，一个十二五规划定下来，十二五期间年均增长率为7%，这个含义就是有些年可以高于7%有些年可以低于7%，十二五期间总的平衡下来最终是年增长率7%，而在十二五开局之年你就开出了一个9%，因为今年的GDP全年下来可能9.2%，尽管第四季度比较低全年下来可能9.2%这个开什么局啊，开这样一个高局不行的，所以这是一个根据。第二个根据说中国的经济在9%以上的增长就会把各种资源重启，我们一方面进行经济结构调整另一方面要节能减排等等这个都需要降低经济增速，把一些产能给淘汰掉，由于你GDP不要太高，并且该淘汰的产能淘汰不掉，以及解决我们经济社会当中的诸多矛盾等等这个也是根据。所以，如果按照这个来讲，现在我们GDP这么高确实证明了我们宏观经济依然不行，既然依然过剩目标值在7%，所以后面还得大大的加紧，如果按照这种说法下来，我们可以得出一个简单的说法，现在不是寒冬，恐怕顶多是一个深秋。

　　更寒冬的日子在后面，因为目标是7%，与这个完全不同的另一个提法讲的是在9%太低，应该高于9%，因此这个太低相比现在宏观经济太紧，应该放松，你就知道这两者完全不一样，根据是什么？中国十一五定经济增长率11.5%，但是十一五增长率年均增长11.2%，十一五年均增长11.2%，一下掉下来根据何在。第二，我们大家知道2008年中国受美国金融危机严重冲击经济下滑，我们11月份启动四万亿的投资来提升经济，这个大家都知道了，但是你们知道2008年GDP是多少吗？2008年GDP是9.6%，全年的GDP9.6%，我们2009年这一年我们上半年在努力提升经济让他恢复性增长，2009年全年GDP是9.2%，所以有人问这样一个事情，如果你们想达到7%，当初你们花那么大劲没有到7%9.6、9.2花那么大劲干那个事究竟往哪走。2008年1到6月份全国地市级以上城市农民工回乡两千多万，这样经济下滑当中大量农民工回乡究竟造成了经济社会的形势更紧张还是更宽松呢？他们没有收入了，也就是把消费拉紧了，后来4万亿下去我们各项铁公鸡展开了，他们又回来工作了。由此可以看出这个事不是很清楚，由于并不清楚有人要求太高要求紧缩，有人太低要求放松，所以这个里面打一个混战，究竟宏观经济综合治标究竟定在多少，我们各个方面能够按照这样一个预期安排工作和活动，这个就是一个大的问题。

　　比如说干脆讲白了就是8%，各个企业知道你定死了8%，我就是按照8%安排明年的事，如果9%按照9%，7%就按照7%，告诉大家明年过苦日子也可以，不清楚，有人说高有人说低，最后不知道听哪个，因为最后综合结论对我有影响，所以这个需要大家关注，这场争论恐怕不是眼下就能够解决的，也许明年后年还得往下走。所以，我们大家都出现了这样一个情况，年年难过年年过，年年过的还不错大致如此，今年期待明年有所放松，这个东西如果说是一个实体经济的企业这个说法靠不住，如果这个说法对于金融机构而言就得细分了，大致概念资金紧缩条件下证券公司、基金管理公司等等日子难过但是信托公司日子好过，因为信托公司这个时候就有很多的市场，为什么证券日子难过呢？股市下来了，资金一紧股市下来了，另外一个方面对于实体部门，那个事情有的时候要把金融机构稳住，所以这个事还得讨论。

　　这个关于GDP当中反映的情况最大的问题在这里，GDP当中还有一个问题需要注意的，我们很多人讨论问题，包括国外一些人开始说中国GDP高风险，我们认为中国GDP存在高风险，大家看这个表当中列的几个红的数字，红的数字比黑的数字高，大家可以看到2003年最初公布9.3后来9.5，2006年改为11.4%，一直都是上行的，其原因是中国最初的统计是初步统计，到最后校正之后最后定稿，几个过程下来都是上行的，如果绝对数看大家可以看到，绝对数高很多了，所以中国GDP不存在高风险。但是如果续讲也可以讲，中国GDP不存在高峰另外一个原因，因为中国的现在统计，和国民经济核算的统计并不完全一致，中国历史上经济的统计是用苏联那一套方法统计出来的，我们今天为止我们统计当中还有很强的苏联方法的影响，如果我们用联合国这样一个国民经济核算体系来讲，我们至少说眼下统计的口径明显的小于联合国那个口径，为什么明显小呢？其主要原因有这样几个，一个在中国凡是违法违规的行为他所创造的GDP一概不统计，也就是这部分不再GDP范畴里面，我们理由非常充分就是违法违规我们要予以打击予以纠正的，所以不能统计在其中。我们有一些统计困难导致没有办法统计或者统计很少，比如说什么钟点工、家庭保姆、医院护工等等这个没有办法统计，这个盯着盯不住，按照个体商户这个只能按照单位来统计，但是卖出去的东西何止那么多东西，因为身边呆两个人不知道卖多少，因为有些在家里卖，如果我们个体商贩要商品市场摊主他们卖这些东西仅够付摊位费这些早就不过日子了，所以中国的概念GDP没有高只有低，如果这还不够还可以看，大家可以回头看一下我们的财政收入和财政支出，从1998年以来我们财政收入增长每年高于GDP10个百分点以上，今年财政收入税收角度来讲可能达到11万去年是8万，当然也有人拿这个来说话，你看这个都到了11万亿了，你说中国经济不好，所以在这个里面有各种各样的风险。

　　最后简单给大家说一下，明年GDP的增长率可能低于今年，这个可能的含义有一个前提，如果说在今年的后面这两个月里，都采取较大力度的放松或者稍微松的政策在后面这两个月采取较大力度的放松，因为这些政策下去到实体面反映6到8个月，所以如果说不采取较大的放松，如果这些稍微放松的政策要等到明年第二季度以后才出来那么明年的GDP增长就不太好，如果比较快出来明年GDP增速在9%还是可以的，从今年第一季度9.7、第二9.5、第三季度9.1，第四季度或许继续往下走，所以可能按照这个走势比较困难时间是明年一二季度，当然这个相对应的顺便说一句话，都说中国股市是国民经济的晴雨表，我多少年前就讲过股市从来就不是国民经济晴雨表，股市最多也是国民经济的体温表，也就是国民经济好你好，你并不是国民经济的一个指数，我们随便讲当中一两个道理给大家，比如说西方国家股市怎么样衡量的，比如美国道琼斯指数我们就问道琼斯指数大家所用道琼斯指数什么指数，道琼斯四个指数，我们通常用的在纽约证券交易所挂牌交易的工业股票指数30只，道琼斯后面还有商业指数还有事业指数，总共加起来有一个综合指数一共65种三种加起来一共65种，65只上市公司的股票，但是纽约证交所通常情况下有三千多只股票交易，这个65只能够代表三千多只吗？这个代表不了，不用说别的交易所。不用说股市体和国民经济体不是一码事，大家看看美国的金融危机，金融股跌惨的那个程度，一股87美元，一下掉下来35美分你说掉多少，道琼斯2008年只跌不到30%你说谁反映谁啊，所以这些事不靠谱，大家成天讲都是经济这么好为什么股市不好，这个是温度计是体温表，既然温度计大家明白了，明年如果经济还是处在这样一个相对较紧的运行的话，明年上半年股市下行压力依然很大。

　　2012年影响这样一个走势的主要因素在这里，物价走势的高低，融资平台问题、房地产问题等等。

　　

　　对于中国经济来讲去年、明年以及今年，在一个宏观经济当中重要的影响因素是物价的问题，大家可以看到这个物价从去年以来一路走高，所以，从去年以来物价问题很重要，在整个宏观经济分析当中有一个最基本的说法，这面是经济增长，那面是通货膨胀，这个里面就有一个二者权衡的问题，经济增长解决了就业问题等等有一个权衡的问题。关于这样来算，我们等一下再讲，先简单说一下在运行的状态，大家可以看到，2011年我们现在总得状态大致上是两头低、中间高，中间高在6月份6.5，下面可以看到这个蓝线，蓝线讲的翘尾因素影响，这个翘尾因素和红线之间是当年新增长的涨价部分，由此大家很明显看出一个事情，这个翘尾因素按照原来的估算到今年年底就为零，所以一路下行去年6月份4%一直下行，与之相对应的CPI的增长一路是下行的，所以谁告诉你说2012年是拐点后面都是下行的，你告诉他去年12月份已经算出来了，或者这个月我们已经算明年的了，这个不是什么高明的只是说一句话而已，本来认为今年6月份高点不会这么高就下来，没想到猪肉价格上来又维持了一阵。

　　明年的物价怎么样，2012年CPI在高位运行，第一季度可能在4.5%左右，然后全年应该在3以上这是明年的情况，如果明年一季度涨价因素不是特别突出相对比较平缓的，明年整个就是前高从中间开始就低下去，大体是这样一个走势。对于这次物价的基本走势，我们看一下物价基本走势没有多大意思，重要的问题在于CPI本身的判断，我们现在对于这样一个CPI判断大致上形成了两种说法，什么叫做形成两种说法呢？用的是两个词，一个词现在为止用物价上涨物价下跌。但是在整个市场面上，媒体面上大家听到的是通货膨胀，我们就讲一个简单的问题，说如果你通货膨胀物价上涨这两个不同的值表示的CPI只是说CPI高低没有任何其他含义，随便用愿意怎么称呼都可以，就相当于你叫张三也可以叫他为李四这个不重要，但是这个值背后含义完全不一样这个值就不要乱用，用出来的结果就要出事，为什么？我先举一个简单的例子，这个在咱们股票市场可以听到很多金融当中听到很多，一头叫GDP在不断的下行，资金太紧所以要求放松我们的，哪怕叫微调半放松就可以，另外一条告诉人们通货膨胀很严重，这么严重的通货膨胀要收紧银根，同一个两个场合这样的说法，究竟要说什么？究竟要收紧还是要放松不知道。同样我们证券机构研究所报告当中就是这样出来的，这个研究所这个场合跟人家讲这个GDP情况不好等等这个下来那个下来，所以后面应该实行适当放松货币经济政策，另外一个场合告诉人家现在通货膨胀很严重要收紧银根究竟要让人家干什么。因此我们说你得明白究竟要干什么，现在出现情况是大致上只要用起通货膨胀这个词人几乎都是找货币政策都是要求货币政策收紧。如果中国发生的果真是通货膨胀，我觉得这个提法是对的，应该收紧银根，因为通货膨胀由于货币发行过多导致物价持续上涨，但是如果中国的物价上涨不是货币发行过多造成的，那么一个你解决不了这个事，另外一个可以引起极大负面效应，所以这个事得分清，我这里简单的列了六种导致物价变化是根据中国的经验来，我没有根据教科书当中所讲需求拉上成本推进等等那些事，我为什么要列这个，是想简单说其中一两件事，暗股变明股当然事情就上去了，这个叫不叫通货膨胀。

　　各种资源类产品，在2008年中国经济CPI已经达到10.9的时候我们已经完全预测出，2009年的CPI是负增长，最后2009年负增长是负0.7%增长，但是2009年增长工作报告列CPI是10%，因为本来想利用这个时间进行资源类产品的价格调整，所以在那样一个4%之下讲的水电燃起交通等等这一系列，水电能源等等这些战略，没想到09年5月份刚刚在这个地方媒体炒作起来，这个事逐步推到2010年，2010年八月份物价上去又停掉，现在中国的没电倒挂大家都很清楚，这个问题不解决后面整个能源供应堪忧是不是？所以这个里面就存在这样一个事，如果果真理顺了价格那么他回涨跌了，大家都知道我们粮食大丰收连续八年很不一般，但是知道粮食丰收背后的文章是多大财政，按照说法，大概现在每一斤粮食从生产环节开始达到4毛钱，这个补贴就是暗补，这个暗补可以持续进行，如果补贴八年还会这么做，还得变明补，所以这个过程当中中国仍然面临着严重的价格像价值回归的过程，你们告诉我这叫做通货膨胀吗？这个里面事多着呢。举一个简单的例子说一下，很多人可能都知道这件事情，今年4月份中央电视台以及各媒体报道中国的濮阳湖、洞庭湖等等都已经见底了，问一下多少人知道这句话的含义，洞庭湖这样大的湖都见底了这个什么意思，我们都是感叹，这个话的含义这片区域江河湖海养鱼、养虾、养蟹的农民全部颗粒无收，甚至贷款都贴进去了，这样一个背景下水产品短缺是必然的，水产品短缺会不是导致水产品的价格上涨这个也是没有意义的，下面我们问一下这个背景下水产品价值上涨导致CPI上涨你能够说通货膨胀吗？果真把银根收紧人民银行把货币政策收紧了，那些渔民们就有钱生产自救了，这个里面的逻辑在什么地方？所以这个事且不讲我们贷款余额当中，90%左右非农贷款，水产品出事了，这个贷款比例估计没有占到1%，这个就是负面效果很大，我们再三强调一定在中国得把物价上涨和通货膨胀区分清楚，不要认为简单的混为一谈，如果一定用这个词我也不反对，千万不要只找货币政策，我们可以看一下从去年以来中央上面，这个去年11月19号国务院出台的关于稳定消费价格总水平通知，他就不叫通货膨胀统计，你列了16条措施，这个具体内容大家可以网上看一下，这个16条没有一条是货币政策，这个概括下来两个方面，一个方面财政政策另外一个是行政措施，财政政策干什么就是补农民，让董敏有生产自救能力，有地域价格冲击的能力。第二，减少流通环节的成本，降低农产品进程流通环节上来增加和导致的价格上涨。第三，减少销售农产品的这些销售商的成本有的减免税有的减摊位费等等别因为这些愿意导致农产品销售导致最终产品价格上涨，另外一头给低保大学生等等补贴，给他们补贴让他们抵御价格上涨的能力。行政打击游资的炒作成本另外鼓励菜蓝子工程，问一下这个措施当中哪一条是货币政策可以做到的。

　　所以这个里面看的很明白，那么我们再看一下今年9月份鉴于六月份猪肉价格上台，我们看到五条当中第三条讲到的信贷但是不是说收紧信贷，是说信贷支持养猪剩下是财政补贴等等，所以这些事情弄清楚搞明白究竟怎么回事，我们现在动不动讲通胀，然后动不动收紧银根等等，这个给货币政策很大的压力，同时给刚才所讲GDP增长很大的压力，这些都是GDP增长9%，所以因为这些原因掀起了一阵又一阵情绪化的舆论造成了宏观经济学上压力过大，回血空间太小，这个事情都说说明白。

　　实际上有些事更应该清楚明确的说，实际上应该告诉所有的人，在工业化、城镇化的进程当中，农产品和资源类价格上涨是不以人的意志为转移的客观规律，我们根本没有这个能力扭转这个客观的规律准趋势，所以所有的心理应该有这样一个预期，而不是预期价格长期不变，那我们继续搞计划经济去，最后累计的问题还要再来一轮体制改革。第二，还需要告诉我们大家的事，中国的农产品长期将处于仅平衡状态，为什么呢？因为中国用7%的土地要养活世界22%的人口，也就是13、14亿的人口。我们大部分农产品平衡都非常紧张，就像我们现在所讲我们粮食八年丰收，实际上我们两年在仅平衡条件下满足率只有91%并没有100%，这就意味这我们某种某几种农产品暂时打破了平衡价格上涨就会导致我们CPI上涨，这个客观事实说清楚，且不讲这个里面还有第三个，中国农产品地区差异，什么第三个情况呢？就是中国农产品价格构成和工业品的价格构成不同，本来按理说在市场经济条件下所有商品的价格构成应该是一样的，可是中国的居然可以发现农产品价格构成和工业品其他商品不同，一般商品价格应该三部分一部分生产资料转移的价值第二毛利率的价值，第三部分是利润。应该三部分中国上世纪50年代为了支持工业化的进程用行政手段硬是把农产品价格打下去，把农产品本来包含价格压力转移到工业进来，让人民多发展工业，由此形成所谓工农业产品。由于农产品中没有理论，所以导致了城市资本、工业资本不愿意下跌，因为没有利润，由于没有利润要进入三农，尤其进入农业困难重重，因为金融服务的收益尤其是利息是从利益中分成，现在没有利润职能嘴里拿饭，有人看到报道我养鸡赚多少钱，那个不是利润是劳动力成本，农民工头脑当中只有生产力成本，那个扣除都是我赚，那个是劳动力价值，我们劳动力价值不能满足的时候农民不养猪不种田了，养猪种田这样来的。大家可以看一下种田的事，1999年下来2000年一直到2003年这个总产量17亿亩一直到15亿这个不干了，你看看养猪的事，这个都是这样一个事情，因此农产品除了我们刚才所讲那两件事以外他要涨价，一个是工业化、城镇化必然打破这种仅平衡出现暂时供不应求。还有一个必须依赖于农产品的出口利润，使得城市资本、金融资本等等能够进军三农这个是必然趋势，那边涨300%一个一个死命的炒作并不是那么回事。

　　我们大家看一下，中国的CPI和上面城乡居民的增长率是什么情况，确实有些人由于农产品价格提高导致生活困难这个通过财政办法来解决，大家看一下1996年以来生活水平总得在提高，所以得把这个事情弄清楚，当然这边还有很多的情况这个没有时间细讲了。对于中国来讲重要的事情是什么？重要的事情不在于那CPI永远保持在零增长的位置，而是应该让每年CPI变化率控制在人们生活水平能够承受的范围应该这样一个事，不再阻止他下行，所以这些东西导向得清楚，这个导向清楚大家知道怎么办。我们教科书都讲如果发生通货膨胀的话企业是得利的股市是上行的，这个话是这样讲的，但是中国发现我们的讲起通货膨胀，讲起通货膨胀股市就要下跌搞的人心皇皇，为什么股市通胀搞得投资者心理信心失去了，当中的逻辑关系是什么，教科书讲通货膨胀、企业得利就是利润增长通过物价上涨成本没有增加就得利这个利润增加支持股票上行，我们中国的情况什么样呢？通货膨胀一个一个开始紧缩银根，紧缩银根之后股市没有钱这样就下来了，这个本来就是物价上涨，所用的措施不是那些措施，因为我们晚了一套，当然前提还有一个读经济学大家都读西方经济学，真正整个经济学教科书体系当中，作为中国的只有一本叫做社会主义政治经济学。

　　

　　最后跟大家说一下货币经济的事，货币政策很多，我们看几个关于货币政策的走势问题，大家可以看到，这张图，这张图看一下这是M2，粉红色的线是M2，M2今年9月份因为十月份的数据没有出来，9月份到了3%，我们可以条线一直往前移动，哪怕金融危机情况比较严重情况下也没有问题。第二，黄色的线是M1，M1到了八点几，前面的低点8.98，所以，这个表现上来讲，今年整个的资金链情况相当紧，这个资金面情况相当紧这个实在话有一点说不清楚，不太容易说清楚，为什么不太容易说清楚呢？可以看一个数，大家可以看一下这个数，这个数是4.8万亿，这是根据中国人民银行所公布的金融机构人民币信贷收支表计算，那么他是4.8万亿，但是在十月份人民银行在讲1到9月份新增贷款的时候讲的数是5.78亿，所以这样两个他就对不上，实际上不是9月份对不上前面个月都对不上，这样一个信贷收支表下面还有一个解释，这个解释大家前面可以不看，看一下各项贷款比年初新增1万亿元，我们把财务公司金融公司租赁公司他们放贷一起拿过来，过去2010年表不算2011年算过去，如果2010年相比把1万多亿扣掉，这样一扣实际上3.8万亿，我们看一下当时2010年9月份新增贷款6.2万亿，你就知道差多少了，所以银根紧缩必然的，如果这个09年就8万多亿了，这个地点你感觉紧也就紧到这里了，如果数字往前翻就不那么紧了，我们08年来看3.4万亿，07年3.3万亿，因此紧和不紧这个选择，刚才所讲M2、M1讲确确实实企业面资金收缩，知道M1什么含义吗？M1是M0加上企业存款，如果M1减去M0剩下是企业后期存款，企业后期存款大致上五项构成，一项企业每天经营所获得的销售收入。第二，企业从银行获得的贷款。第三，是企业发行证券股票和债券等等获得的资金。第四，企业原来定期存款转为活期存款。不管五项结构怎么样有一点可以肯定，这一部分后期存款是企业维护日常经营所需要的一种流动性资金，以及满足投资所需要的投资性基金，这个数量大幅下跌，当然意味着企业资金状况不好，资金状况不好可能来自于企业彼此之间的销售情况不好，就是贸易环节、商业环节，但是也可能本来不来自于此，往下去会导致这个事因为没有钱，所以没有钱付给你，他会导致这件事情发生，这是我们大家所需要这个方面做的。

　　第二，关于货币政策中所需要跟大家讲的事情是关于货币政策的总体法。我们今年用的稳健货币政策，这个词说一个明白话什么叫做稳健的货币政策不太容易说清楚，因为世界各国中国用过这个词其他没有用过，西方国家叫松的和紧的，没有积极稳健的这些词，我们中国实行稳健货币政策是1998年，1998年之前中国没有货币政策明确提法，我们只有货币政策的额度没有货币政策，98年开始就有稳健货币政策，这个地方给大家列大家可以看到，2001年一直到2007年这段时间，这个实行都是稳健的货币政策，其中一个变化2004年开始稳健的货币政策的趋向为适度从紧所以2004年2007这一段时间又不称作适度从紧的货币政策，下面我们可以看一下2004年下来一直到2007年这一段我们适度从紧货币政策稳健货币政策从紧大家看到M2数值，17、15、16，可是我们现在已经到了13，所以这个就说是适度从紧，还是比适度从紧还要紧还是什么，然后大家看下一个，下一个2008年，在这个时候没有列，这个时候没有列，当年的是多少呢？2008年在17左右，而我们13，因此人们在这个过程中，究竟货币政策的趋向有一点弱，为什么弱解决我们前面讲的，因为你要的GDP是多少不知道，你要的CPI多少不知道，你们都是通货膨胀一点一点的压力过来了，这个里面事要讲起来很复杂，但是确确实实受到一些影响，我们希望在来年这个方面能够有一些清醒乐观认识，能够有一个清晰的导向，这样大家都能够形成这些预期。

　　刚才讲的新增贷款也就是到9月份是减少了，同样按照人民银行迥不的社会融资规模同样也减少了，减少一万多亿，这个减少1万多亿是真是假我们可以后面再说，为了看一下统计口径以及统计的程度，当然毕竟说明了这个事情，经济是紧的条件下，就提出我们要适当的放松银根这个就开始有了货币政策微调，这个微调从上个月25号，温家宝同志在天津讲话，天津讲话强调几个方面的事，强调那面宏观调控这面货币政策，要把握好方向节奏更加注重政策的灵活性、前瞻性。这个里面是这样一个说法，另一方面根据前面这些月份经济运行当中所说的情况感激采取措施目前已经开始做几个事一个事批准省市发行地方政府债这个首次突破，中国政府从而不发地方政府债突破了，意味着明年相对的规则性已经出来了，明年进行相对有秩序有标准的运行轨道，可能明年地方政府债数额比较大都是200多亿，也不会再是这样几个省市了。第二批准商业银行发行小企业小微企业，这部分债券发行拿回来的钱给小微企业放贷这个不计入存贷比等等里面去。第三，鉴于资金比较紧，所以11月份资金当中安排了新增贷款规模六千亿，当然也有说微调，我们说把这个前面加起来的话今年新增贷款1到9月份数额相比可能不是微可能涨30%到40%，和贷款余额相比，和5万亿贷款余额相比当然这个数额不大，最后是加大对高铁下一步给资金，不管贷款还是债券，两句话就是要保证他们具有清偿债务能力，要保证这些施工的农民工有钱回家过年，这个钱下去了，这个钱多少还在讨论当中，有人说1.5万亿，有的说9千亿但是这个事还是有的。这些都是一些放松的情况。

　　如果这些放松的情况加在其中，后面没有更多的措施，我们大致上列一个明年可能的情况，这个只能讲可能，因为很多的政策都在过程中调整，所以这个只能是一个预期而不是一个结论，我想说大家自己看一下，我就不多说了，因为我的时间到了。谢谢大家！

　　主持人：谢谢王国刚先生，其实我个人一个问题，他刚才说了很多关于经济，经济当中非常大的问题关于楼市他好象没有提，不知道大家是不是4跟我一样有没有兴趣，有兴趣我们再请他说两句，没有兴趣就不说了。

　　王国刚：楼市大致上讲的是住宅，不是完全的，因为我们通常讲房地产，房地产这个概念在中国是由大帽子做起来的文章，房地产本来两个市场一个房产一个地产，中国地是国有的所以地产不存在的，只有房产市场，房产市场几个市场，我们讲的住宅前面的不算，先把这个边界分清楚，我们现在住宅大概情况两头事，一头商品住宅一个保障性住宅，可以这样说，商品住宅如果说现在已经在建没有卖出去的，已经在建或者在建差不多没有卖出去的，未来不讲更长时间，八个月到一年恐怕日子不是很高过，因为资金收紧你的大量楼盘在那，因为中国房价住宅往下跌买的人开始观望，这个行为在1990年中国的市场就是如此，但是中国经济整个经济疲软启动经济就是这个事情发生，这个事情发生这个可能今年可能到明年9月份，是不是所有全国城市，因为这个是不动产所以固化的问题，不是所有城市但是主要城市发生这个时间日子不好过，这也是为什么有些开发讲你们不要期待了，趁早能够卖就卖吧然后看看走势再说吧，如果果真我们的保障房按照每年一千万套上去，十二五规划3600万套上去，中国整个住宅市场从结构这个结构住房结构、地理结构、房型结构等等，一直到房价都会发生实质性的变化，因为这个量太大了，所以，这事都后面去看，当然每年一千万套的住宅这个保障房建设要完成，既有资金的问题也有各种建材的问题，就是你建材能不能跟得上。第三，还有施工队伍的问题，这些事几句话讲不清楚，但是大的格局是这样一个事，我们后面走着瞧。谢谢！

　　

　　主持人：我们下面进入主题演讲的环节，我们接下来有请申银万国证券研究所资深高级分析师朱贇女士给我们做主题演讲。大家掌声欢迎！

　　朱贇：谢谢各位很荣幸能够站在这个讲台上跟大家一起探讨我们私募基金行业的现状和未来发展趋势，主题的企慕我取为小荷才露尖尖角，这个名字大家一看也能够看出我们私募基金整个朝气蓬勃的发展态势，从我们整个研究和我们的数据分析我们可以发现，其实整个私募基金行业从2007年开始进入正规发展之后，实际上整个发展速度远远超过了其他理财的产品市场，这个也是我们研究机构开始重点把研究的实力重点放在了私募基金上面的一个重要的方向，所以我觉得私募基金行业应该是引领了我们整个资本市场、理财市场一个很重要的创新的方向，而且也是我们未来的一个重要资本市场机构投资者，所以我相信在座的各位以后也会成为我们整个资本市场一些骄人的业绩创造者。

　　我们这里讲的私募基金实际上与国外的对冲基金还有我们现在目前主要以依托信托机制发展的信托基金都有很多相似之处，我们私募基金整个市场来说其实所讲的范围非常广，我们这里讲阳光私募基本上信托平台上成立的一些私募基金，在这个平台上面发生的这些基金来讲其实他有很多的优势和特点，首先更加的阳光化能够更多的信息展露给投资者，另外整个平台上引入了证券公司、信托公司、商业银行等等的机构，使我们资金的安全性以及整个资金运作的合规性提升了很大的高度，所以整个私募基金行业的发展应该说借助了信托的机制达到了非常极致性的发展方向，公募基金引领了我们机构私募基金也是展露头角的投资者，我们对私募基金进入非常重要的程序化。

　　我们看一下目前整个私募基金运作的平台，这里私募基本上指阳光私募，阳光私募在整个平台上面起到了一个投资顾问的一个角色，私募投资顾问的角色，同时由于基于这个信托平台非常合规化的平台，所以我们整个的私募基金发展也得到了监管层的认可，在整个平台上面证券公司还有银行以及各种的销售渠道其实都各尽其职，也促进了我们整个私募基金行业大的发展。我们从行业的发展速度上面来看，我们主要从几个角度一个基金产品数量发展还有规模，以及私募基金成立的情况。其实在座各位应该很多都是我们这个私募基金业的人士所以应该也有切身的感受。在这个发展过程当中我们从几个角度可以看一下，首先私募基金产品的数量，我们从有限的数据上可以看到，整个私募基金行业发展上面来说2003年开始私募基金开始逐渐的发展起来，实际上真正引人致胜或者能够吸引人发展速度从2007年开始，07年是中国股市一个牛市大发展，另外一个方面其实整个中国投资者对于理财产品的需求也是极大膨胀，在这个2007年不仅是公募基金市场取得很大的发展，其实私募基金开始悄然的发展起来，而且私募基金发展速度在07、08随后几年保持着一个快速的增长在整个发展过程当中其实私募基金成立的过程当中数量与日俱增而且成立的数量非常惊人的，基本上每个月成立的速度基本上都是50到60只的速度，这个速度发展刚才当中我们可以感慨一个是私募产品的创新业务带动了整个私募产品的数量一个蓬勃发展，另外投资者对于私募产品需求量非常庞大的市场，所以也引领我们整个私募基金行业的快速发展，我们现在仅仅07年开始真正私募基金产品发展年度开始算起的话实际上仅仅经历了四五年的时间，四五年时间里面我们私募基金产品数量已经发行量千只左右，这个数量已经远远超过其他类理财产品，特别是公募基金的数量，这个产品构成当中私募基金与公募基金不同指出，就是在于一个结构的灵活化，投资策略的灵活化而且创新业务的引领者，这个产品当中很多私募基金以机构化理财产品和非结构化理财产品存在的，这个优先级和略胜级的概念，在机构化的概念优先级产品在银行的渠道低风险需求者非常庞大的情况下整个需求量非常大的，非结构化的理财产品其实更倾向于管理层的理财产品，这个产品私募基金更需要对整个产品业绩的有效放大，还有在管理的时候更加能够保证主动管理和投资者利益的承担。我们这里也列出除了私募基金之外其他非公募的产品，比如说券商结合理财产品，还有一些TOT的产品等等。这些产品发展来看远远落后于私募基金的不论结构化产品还是非结构化产品，这个市场当中我们看到私募基金生命力的顽强还有整个市场来说需求量和一个未来的空间的广阔。

　　我们对于私募基金的规模一个数据实际上大家可能会觉得私募基金市场整个来说其实他是一个因为他是一个私募基金，所以整个市场的数据非常难获得，我们这里一个数据主要是通过一个信托业协会的网站，公布的建立私募平台上的私募基金产品的数量规模，我们看到规模进入到1300亿左右而且今年年中的数据，我们相信年底可能有更高规模的数据出现，这个规模上面我们实际上可以发现整个发展速度上面来说，最几年仍然保持高速的发展，这与中国股票市场非常低迷的发展状态完全截然相反的状态出现，虽然股市我们并不如仁义表现但是整个私募产品市场仍然引领整个结构投资者的力量，而且规模化的发展也为我们结构投资者结构的改变起到了一个很重要的发展方向。我们私募基金公司数量来看我们看到更多投资者开始进入这个领域当中，私募基金公司其实数量非常繁多的，从已经成立的私募基金产品或者已经注册成立的私募基金产品的这样一个情况来看，整个私募基金家属已经达到了600多家的数量，这个相比公募基金应该说远远超过了公募基金的基金公司数量，我们看到仅2007年就有61家私募公司成立，这个领域当中更多有投资者开始进入私募基金行业当中而且我们发现私募基金公司注册地来看基本上涵盖、上海、深圳北京、三地，这些私募基金基本上聚集在金融三个很重要的领域当中。我们也发现在整个私募基金公司成立的数量发展变化上面，除了2008年受到整个金融危机的影响会有一个私募基金成立的数量有所下降之外，其他的时间其实私募基金成立的数量都是非常迅速而且是非常多的，这个其实也就说明了我们现在这个市场，私募基金行业这个市场还处于一个群雄割据的状态，这样环境当中如何能够脱颖而出或者如何创造私募基金未来行业垄断者还需要一个很长的时间或者需要很长的时间考验。

　　从私募基金目前管理的产品数量来看，其实目前来看整个私募基金管理的数量并不是很多，基本上都维持在1只或者2只的状态很多私募基金都处于一个起步的状态，在这样一个状态下很多私募基金公司都在寻求更多的发展空间，不仅是在投资的业绩上面，或者的策略新颖上面还有一个就是销售的渠道上面，所以信托行业或者证券公司还有银行业等等的这些机构都可以成为我们未来私募行业重要的一个发展的基石。我们也讲到了私募基金的业绩，我们这里也是引进了朝阳永续的私募基金指数，我们为什么私募基金吸引了这么多的吸引力，其实重要的原因就是私募基金业绩非常优异，我们看到私募基金数量繁多而且每个公司有一个策略，这样能够为投资者创造非常有生的，我们看到进入这个行业管理人都是非常优秀的投资者，我们从整个基金指数来看，07年至今基本上私募基金指数已经翻番的收益就是达到了100%以上的收益，这个与其他理财产品来讲都是非常有吸引力，正是这样骄人的业绩展现大家面前，所以也吸引更多的高净值的投资者或者其他渠道的投资者开始进入私募基金产品上，也引领了我们整个私募基金差别未来蓬勃的发展。

　　

　　前面是讲我们主要目前的状况，我们希望看到未来的发展趋势，从未来的发展的情况来看，其实我们的私募基金与海外的对冲基金其实有很多相似的地方，我们从开放他们对于私募基金对冲基金的来看，不仅是主动管理而且灵活投资，而且是有限的流动性和投资回报绝对回报再加业绩回报等等方式，我们看到其实海外对冲基金和国内的私募基金完全等价的，我们所不同的在于我们国内的私募基金由于投资范围和投资工具的缺乏，实际上投资策略传统投资策略为主而缺少了一些对冲的投资方式和投资策略，这个是受限于国内资本市场的情况，随着未来市场蓬勃发展而且整个投资工具丰富化未来私募基金一定成为海外对冲基金的发展模式，而且整个私募基金的创新也能够引领我们整个理财产品市场的创新方向。

　　我们从海外对冲基金的一个借鉴上来考虑我们私募基金未来的一个发展的趋势，首先就是海外对冲基金发展其实从规模增长和数量增长都是非常经营的，仅仅在90年至今的一个时间，海外对冲基金一个数量增长15倍之多，规模增长达到51倍的速度，这个相比于其他的共同基金来说都是非常惊人的发展速度，相比我们私募基金市场实际上从前几年的发展速度也是非常的迅速，相比于对冲基金来说我们相信我们整个私募基金未来的发展空间非常的庞大，而且发展速度维持一个高速的增长，这个过程当中肯定爱更多的有些投资者加入这个私募基金行业当中，也能够成为我们未来私募基金很重要的引领者。

　　第二个借鉴之处在于海外对冲基金的投资策略，我们从对冲基金整个投资策略角度来看实际上海外对冲基金基本上只有四种投资策略，股票对冲性宏观对冲性相对价值形和世界驱动性的基金，这个基金每一类规模占四分之一，并没有哪一类对冲投资方式非常的优秀，这样一种投资策略多样化的角度其实下面还有很多子基金的投资方式，这个海外对冲基金多元化投资策略当中，我们实际上可以看到私募基金对冲的雏形比如说套利投资或者分期性套利投资以及股票的多重投资等等，这个实际上我们有限投资当中已经完成了一些对冲的模式，我们相信我们未来整个投资工具的丰富，这种对冲模式的出现会越来越多，而且会有更多优秀投资者加入到对冲基金当中。

　　借鉴之三就是海外对冲基金其实整个单基金的规模不是庞大，这个也反映了对冲基金其实每种投资策略都有它的比例，也就是每一种投资策略实际上规模逐步达到市场容量的情况下，实际上不能增长这个规模了，增加规模这个投资策略有效性就会降低，我们称之为海外对冲基金叫做小而伟的基金，我们目前规模单只规模不是非常大，这样情况下更多的寻求投资策略的多样性和整个投资策略的创新型，所以我们相信我们未来的私募基金的一个发展过程也是以产品数量多样化而投资策略多样化的方式来进行的，所以我们觉得整个来说我们私募基金的整个发展其实与海外对冲基金的发展方式非常接近的，我们海外对冲基金的发展方向能够看到我们未来整个私募基金发展趋势和成长空间。最后我们看到2012年我们需要更多的投资工具的出现，整个资本市场来说，我们相信我们整个私募基金会成为整个创新行业的引领者，很多实现绝对收益目标产品能够实现更多可能实现的渠道，比如像前面提到的股票做空的策略，这个做空之后可以实现做多的股票还有做空的股票实现对冲，这样情况下我们相信私募基金未来成为整个创新行业的引领者，在这样一个比较发展空间非常庞大的，一个私募基金的空间上来说，整个产品的多样性和整个产品的发展的角度实际上是非常吸引人的，正式这样一个情况，所以也引领了很多有创造性的一些投资者加入这个领域当中，我们相信我们的未来私募基金行业是我们整个资本市场创新业务的引领者，而且我们私募基金的行业发展空间和发展速度都将成为我们资本市场重要的一个机构投资者发展的一个历史很辉煌的记录。谢谢大家！

　　

　　主持人：谢谢朱贇女士，接下来我们请来我们非常熟悉的在私募界赫赫有名的重阳投资管理有限公司总裁莫泰山先生来给我们做主题演讲，相信重阳投资大家非常熟悉了，在我们这里如雷贯耳我们不多做介绍，大家一起倾听他给我们做的精彩表述。掌声欢迎！

　　莫泰山：尊敬的各位领导、各位嘉宾大家上午好！首先非常感谢我们会议的主办方兴业信托，兴业证券以及申银万国证券把我们邀请到这里来使我们有机会跟业界精英交流，而且可以享受三亚的温暖和阳光还有清洁的空气非常非常的感谢。而且这个日子选的很好，11月12号，我想如果2011年选一天这个回顾2011年展望2010年这一天最好了，我的题目叫做2012年展望，当然今天在座都是专业人士很多水平非常高，所以抛砖引玉讲不对的地方请大家个批评指正，主办方给我的时间20分钟我尽量按时完成。首先对2011年做一个回顾，其实简单回顾一下我们过去的十个月时间里面发生了什么，我想四个关键词、通货膨胀、货币紧缩、经济放缓、欧债危机。

　　根据四个方面的事情两个方面已经影响了资本市场，第一影响了我们供求关系换句话讲就是资金链，我们多次上调准备金导致我们利率水平提高，尤其民间借贷利率非常高，另外经济基本面我们第三季度的数据看到经济放缓的迹象，同时我们这个市场现在担心经济会不会进一步放缓，经济放缓的的迹象比较明显的，第一从拉动经济的投资上来讲大部分基建渡过高峰期。第二，房地产调控还会持续，我们十月份数据来看房地产的投资增长还是比较高，我们看到住宅的新开工项目投资增长很低只有2.2%，意味着未来几个月半年或者一年时间里面，我们房地产投资会是一个比较大幅度的下降，所以投资这一块固定资产投资增速可能放缓，另外一个就是我们欧美的复苏乏力使我们外需也会放缓，同时我们看到企业盈利的下滑，三季度其实我们已经看到了，我们三季度的数据看的总量还可以，接近了20%的盈利增速，但是其实这个里面也有结构的问题，这个里面包括了31%的银行利润的增长，如果我们把银行块去除掉的话，非金融企业增长其实只有10%，我们都知道银行业明年能不能保持31%增的是有非常大的疑问的，我个人认为是不会，所以银行盈利应该也是一个拐点，明年不会像今年这么高，所以接着是企业盈利还会往下走，欧债危机会不会愈演愈烈，刚才老师讲我也同意，通胀是不是彻底驯服这个也是市场担心的问题，我个人倾向通胀这个问题未来半年一年时间里面基本上缓解了，2011年两个方面一个基本面一个供求关系，不太有利于我们这个市场，所以我们看到2011年整个市场为什么这么不如人意，应该说有他内在的根源在里面。

　　当然我们比较好的事是我们短期来看我们看到了市场的地步，我们2307点这个应该说市场的短期底部已经看到，我们十倍估值市场历史市场是低位我们看到政策微调我们也看到行动，我们十月份新增信贷5800多亿这个是超过预期，超800多个亿，同时我们看到市场利率的往下走，央行央票也往下走，债券市场反弹紧着资本市场反弹，短期市场地步已经见底了，长期怎么样我们看一下基本面经济长期问题我们这样才有可能把长期趋势看清楚，我们看到长期的经济大体的趋势，我们还是不得不要简单复苏一下经济面临的转型问题了，我们新任证监会主席郭树清主席2010写一本书他讲两种失衡，一个内部失衡外部失衡，这个衡量了我们现在问题相对阶段的问题，我们外部失衡的问题，大家知道我们1979年开始通过引进外资发展外向型的经济来发展我们的经济，2011年我们加入了WTO更是把我们中国做成了一个世界工厂。今天我们这个模式面临一定的问题，首先我们这是一个世界工厂，但是世界上这些客户们购买的力在下降，欧美的问题大家很清楚，购买力在下降我们工厂开工率可能面临开工率不足的问题，其实除了这个外部客户买不起以外我们这个模式内外业面临这个瓶颈，因为我们大家知道外需导向的模式我们是靠我们原来低劳动力成本的优势，我们原来大量消耗资源的优势，还有靠我们低资金成本的优势来支撑着，但是今天这三个方面面临不小的压力，我们劳动力成本鱼和熊掌不可兼得，我们不要指望每年经济高速增长我们永远保持低成本的优势，我一个朋友做的测算，2020年我们贵州省人均GDP达到6300美元，这个什么概念呢？按照现在标准是中等片上国家的水准，2020年贵州的水平你想我们还有没有可能我们那个时候我们是一个低成本的世界工厂我觉得非常难，所以鱼和熊掌不可兼得，我们下面这个曲线看得很清楚，涨最高我们这么多年以来两千年以来平均工资零售价格等等涨的都高所以劳动力成本面临上升。第二，我们过渡资源的消耗我们现在每年销售的钢铁、水泥、铁矿石这些资源列出来43、47、46都是非常高的，所以看到昨天郭树清主席演讲讲到这一条，我们中国这么多年的发展一个发达国家输出的供应品价格很低，另外资源出口国家很利我们原材料价格拉高对我们其实不太有利，有一个比较具体的行业案例就是钢铁行业，钢铁产业世界第一，铁矿石消耗量世界第一，钢价没有上去铁矿石价格一直上不来，我们看看钢铁企业这两年不怎么盈利的，我想这是中国一个索颖，这个模式走不下去的，长期不赚钱不可能长期做下去的。

　　另外一个就是资金成本，中国是一个储蓄资源非常丰富的国家，我们用一个银行为主导融资结构不断的向我们制造业输送丰富廉价的储蓄资源，今天随着我们的结构的改革还有我们市场化进程的推进，我们利率水平也是可以抬高的，这个可以抬高我们的制造业的成本，这个几个方面挑战使得我们对外的市场面临着一个越来越大的问题，对内的失衡我们两个方面，一个方面内部经济拉动的引擎投资占比太高了，我们两个数据一个资本形成的总量现在2.8万亿美元仅仅比欧盟加起来少一点比美国都高了，这个事我觉得也是一个天花板我们不可能比美国欧盟高那么多，应该说我们投资GDP比例远远高于世界其他国家地区的水平占到48%，所以我们看到天花板，我们说消费不足这个里面很多原因，其中原因之一就是我们这么多年以来，这么多年经济发展过程中我们国家企业收入占国民收入中占比越来越高，劳动者报酬的收入在国民收入当中占比越来越低，从1990年的占53.4%到2010占45%如果居民收入逐渐占比降低的情况下我们想大量内需扩大消费面临一定的问题，同时我们供给结构还有一定的问题，就是居民消费不太用得上，有的东西供给过渡，一些东西供给不太足，比如说我们非常需要的所谓教育、医疗等等这些东西供给非常不够，所以我们说消费还是面临着很多解决的课题。

　　这些问题解决问题依赖我们转型，我们转型问题不是一天两天解决的，转型两个字应该说比较成功的命题，美国的近代史研究史专家他过去一辈子研究我们近代史，其实有一个结论，他说中国的社会转型我们先不讲经济转型，2000多年以来发生两次，第一次从一个封建国家转为一个中央集权国家，封建国家天子诸侯占领这个国家，从商鞅变法我们这个300年时间才完成，封建国家转为中央集权的郡县制的国家，今天我们面临另外一个社会转型，就是一个中央集权的地制国家，向现代化民族法制转型，这个转型1840年鸦片战争开始中间经过了戊戌变法，经过了辛亥革命，到现在按照这个观点现在还没有完成，上一个转型三百年，这个转型大概需要两百年的时间，大概到2040年才能完成真正的转型，这个转型比较沉重的话题，不是说我们一天两天把很多事情做完的，我们经济转型比社会转型简单一点，我们说经济转型其实也是一个系统工程，最近央行行长周小川先生其实有一个非常精彩的演讲，演讲的意思就是我们中国外需导向的模式专项一个内需导向的模式也是需要时间的，但是这个立足点是从国际收支调整角度讲，因为美国或者很多发达国家都在说你们人民币必须升值，因为通过升值尽快调整你们的贸易顺差过大的问题，这个提出一个观点国际收支调整仅仅靠人民币升值或者价格调整不充分后面很多东西需要调整，价格以外还有产能需要调整，我们刚才讲产能布置按照世界工厂布置的，今天这个残能中国工厂，这个产能大幅度提升，同时产业功能的技能很大的调整，同时调整过程当中销售渠道进行调整，你面向世界的销售渠道，现在中国国内建立起一个销售渠道这个也需要过程，同时基础设施的投资过去为了支持外向型的经济投资大量的港口这些投资也是需要转型的，所以这个里面用一句话这样的过程可能一个更长的中期过程，可能往往花五到十年时间初步见到效果，这个也是我们对转型这个过程的复杂性和艰巨性要有一个认识，不是那么简单的，说转就转的。所以其实我在前一段时间写过小文章中国经济转型的问题，中国经济必成一辆高速行驶的列车化已经高速行驶30年未来5年有一个弯，过弯当中还要有一些速度降下来，我们把原来外需的引擎现在换成内需引擎，保证我们核心零部件不出事，比如说我们房地产过去超负荷运行，我们保证零件运行当中别出事，同时所谓世界工厂很多产能去掉，比如说一个火车几节车皮我们脱掉，等等这个变轨过程当中转弯速度完成，我们这个速度降下来我们这个转型才能平稳，刚才讲都是挑战性的问题，我们看看机遇，首先如果我们未来面临很大转型压力同时经济没有增长动力很大的问题，但是幸运我们的增长动力还是比较充分，首先第一城镇化的问题，我们城镇化的水平比较低的，我们去年在求实杂志有一个文章，充分论证这个问题，城市化水平49%韩国日本同样水平65%同时他们今天85%，我们还有很大的提升空间，我们城市化提升城市需求消费需求都有很大的提升，我们讲劳动生产力提升还有没有空间？我认为有空间。

　　

　　因为中国人口平均受教育程度还在提高，我们技术创新空间还存在经济增长动力还在，中国会不会一个限制，因为人均GDP4400美元的时候很多国家面临这个问题，我们恰恰这个水平上能够突围很多都是所谓的儒家文化圈有一些国家和地区，儒家文化圈非常勤奋和借鉴我们看到这些国家储蓄率非常高我们有足够的资源支持长期的发展，比如说这些国家文化圈漏洞非常好胜，这样人均成本提升空间比较高，我们儒家文化的发源地我们中国完全有希望对于中等收入进行突围的，我们同时还有后发优势改革的空间，中国还有大量的未富的群体，很多人还在很勤劳把致富作为一生的事业再追求，包括我们很大的区域空间，我们今年的省市我们看到一个比较有意思的现象，就是我们所谓的北京上海增长率已经下来了，北京倒数第一8不能，上海倒数第二，其他这些高重庆16，河南都挺高的这样说明中国区域发展不平衡，我们等其他的重庆这些地方发展上海城市的水平时候我们中国还有很大的发展空间，我们全中国发展成上海北京这样，然后慢下来以后到时候再说了，还有空间另外一个我们经济增长长期还有没有动力，我们说吴敬琏老师前几天发表的观点，长期经济增长主要三驾马车，我们这个分析技术是不是有创新空间，我们看看技术是不是创新空间。

　　我们另外一个学者回答了这个问题，就是林义夫最近发表了一个文章，对于中国经济表达一个比较乐观的观点，中国技术创新还有空间，技术创新两个方向像苹果那样的原创，另外一个把其他国家技术引进吸收利用，这个其实也是技术创新，按照这个计算按照购买力平均价值计算，我们今天人均收入水平相当于美国的21%，日本、台湾、韩国的人均收入水平相当于美国21%的时候1951年1975年1977年，在那个以后20年时候是20年里平均增长了9.2%，台湾是8.3%韩国是7.7%，所以他认为我们靠这种技术引进消化吸收还有可能给我们提供比较源源不断的动力，同时我们说我们还有大量的改革可以释放，我们知道今天我们中国很多的行业还是大量的管制，可能限于我们市场条件不成熟我们需要审批和管制，我们随着市场条件的成熟我们很多东西就放开，这样会释放很多的增长动力，我们说现在很多领域只要给一点阳光有很灿烂，我们首先看我们最近的的文化产业，中央表一个态故事上热闹的不行，你再看看我们现在发展发改委很多部委手里掌握需要审批项目加起来一万多件这种情况哪天经济%行一万件砍为五千件也会释放不少的动力。

　　我们根据以上的分析我们对经济图景做一个勾勒，大概五年时间经济增速放缓，但仍然一个比较平稳较快法的，货币政策未来向段一切都会中性偏紧，因为刚才讲我们降速转弯我们这个过程中不需要太激进，但是同时我们还有一部分超发货币慢慢收回来，这种情况下企业盈利整体增速会有一定的下滑，因为经济增速下来了，我们的需求下来了，总需求增速下来了，我们这样收入增速就下来了，我们很多成本压力又在上升这样体现了企业盈利不是太好看，增速下来但是会出现分化，我们增速分化预期经营挑战比过去还要大，这种情况更有优势的企业能够脱颖而出，那些不讲究质量粗放企业会被淘汰掉，我们分化比过去十年更加明显，同时提出一个问题人民币国际化在未来的五年十分里面资本项目这一块我们会看到越来越清晰的前景，这个也是我们刚才讲的市场改革红利相关的，因为我们觉得中国经济面临困难都会主动进行很大的改革，1979年改革开放引进外资，2010年加入WTO，我们哪天面临很大的困境我们可能也会主动的寻求我们资本项目的开放进程，放的再开一点，虽然这个进程一直进行，我们放再开一点，我们整个金融体系融入世界的这个金融体系，也寻求更大的的变革和增长的空间，所以这种背景下我们说A股市场的含义，相当一段时间市场维持一个比较平稳的态势，大起大落不太容易出现，所以第二个含义我们说在市场总体应该比较平稳的态势下，如果短期内指数的过渡上涨会透支未来，如果短期内故事过渡下跌这个也会创造机会。第三，股票指数相对比较平稳的一种情况下，或者说股票市场估值扩张不太厉害上市公司的业绩增长可能成为股票价格驱动力，这种情况投资可能更加回归基本面回归质量。

　　同时我们说对于A股市场的含义我们看看A股市场比较热闹现在一个板块就是中小板块、创业板块我们认为这个板块现在面临着，现在给了一个很高的估值这个理由之一这些东西对于中国来说非常稀缺，这个代表新的模式新的成长企业，这个高成长获益给一个高的估值，我们首先说稀缺这一条不太成立，我们看到我们未上市的资源里面可能十倍于现在已经上市的这些中小板块、创业板块的这些企业，所以这种稀缺可能未来几年虽我们发行体制的改革越来越中小板块创业板块上市，这个不太稀缺了，同时现在市场给的这些板块的估值应该说比较高的，整体面临着一个下滑的风险，因为我们目前说万德的估值预期里面中小板块的增长34%，明年还有35%，至少目前没有达到，截止三季度只有16、17%左右，所以面临盈利下调的风险，这个风险释放过程比较漫长。

　　

　　2012年简单的展望一下，GDP增速可能放缓到8.5%，上市公司的盈利增速可能也会同步放缓，同时上市公司的盈利见底时间可能一季度、二季度之间，二季度可能性更大一点，通货膨胀的问题可能这个里面应该不是一个主要的矛盾，这个情况下基本面我们看的比较清楚情况下，我们不确定的就是货币政策怎么样制定，这个可能会影响我们证券市场的走势，如果货币政策我们看到今年四季度或者明年一季度经济下滑，上市公司盈利下滑这种不太理想的局面情况下，选择放比较松我们市场机会更大一点，我们货币政策坚持一个周期内的态势，认为挺过这一段没事不放市场纪律稍微小一点，总体来说市场应该不会像今年这么难看，当然不会太好看，不会像今年这么难看，这种情况下确定的低估成长可能不变的主题，因为快过年了，年末展望所以讨论一下大牛市还有多远，我们认为比较远还是讲一点激动人心的事，尽管比较远这个全当算命，所以一个我认为刚才讲的经济转型可能五年后我们大致看到一个曙光，尽管不可能五年后涨了。第二，五年内货币政策很中性的，但是五年的时间累计来看，累计效果还是比较客观的，我们哪怕按照今年的M2现在12.9%的增速算，五年之后我们M2水平也是翻一番，我们社会财富5年之后大量的积累，这种情况下对于股票市场非常有利。第三，制度这个其中可能产生制度变革也可能有牛市的催化剂，我们资本项目可兑换能够进程比较顺利五年之后我们看到一个新的格局，如果我们那个时候世界资本要选择了依靠中国金融中国市场的话，还是比较令人激动的一个日子。当然五年之后的风险我们刚才说转弯转弯，五年之后中国经济转弯最急的时候，我们刚才讲所有问题五年之后最尖锐不是今天是五年之后，所以我们试图展望一下我们希望如果兴业每年开这个会，我每年都来倒计时判断一下看看牛市是不是离我们越来越近了，这是我刚才讲的五年以后社会财富的总量增长，随着总量的增长结构也会有所调整，我们房地产调控会持续深入，这种情况下我们居民财富大量配置于房地产的格局可能稍稍改变，这个对于我们股票市场也是非常有利的，同时对于我们整个行业我们申万同事讲了小荷才露尖尖角私募行业非常有利的，我们看到未来两年里面可能行业的变革大家非常关注的这种证券投资基金修订的工作，我们今天证监会、银监会领导在场可能比较明显的增长，那种情况可能有一个更加规范发展空间，我们没有理由不期待更加美好的明天。谢谢大家！

　　

　　主持人：各位下午好！我们的兴业信托2011中国私募基金领袖峰会今天下午议程即将开始，我相信大家对于我们今天下午议程期待已久我们接下来隆重推出我们主题演讲嘉宾安信证券首席经济学家高善文先生大家掌声有请。

　　高善文：各位同业、各位朋友下午好！很高兴今天有机会在美丽的三亚亚龙湾跟大家分享一下我个人进来对于经济学层面的一些数据疏理想法和判断，讲的部队的地方请大家批评指正今天主要想讨论两个方面的问题，一个方面的问题就是今年以来经济增长速度层面上所表现出来的一些令人困惑的发展以及我们对这些发展的解读。第二个方面对于在金融市场上，在今年以来所表现出来的一些利率的变化方面一些重要的值得注意的独特特征，这些特征对于市场的影响包括在未来的变化方向我们也想花一点时间讨论一下。我们都知道在过去12个月时间里，中国经历了过去十年以来第三轮宏观调控，表面来看这轮宏观调控与2004年的宏观调控和2008年的宏观调控相比没有特别显著的差异，这三个宏观调控共同的原因都来自于通货膨胀的上升和高起，政府方面共同的政策反映都是货币紧缩，面对这样一个政策的调整都出现资金利率大幅度的上升，民间借贷利率急速上升中小企业融资困难的局面，这样的格局下资产市场出现了普遍的下跌，房地产市场股票市场今年9月份前债券市场实际上包括一些另类的市场上，我们看到非常广泛的市场，在这些层面上正因为宏观调控从出发的和市场的反映跟2004年08年没有太大的差异，我们回看这两个情况，我们市场都迎来了比较客观的上涨，也是这样条件下通货膨胀现在已经明显表现出下行趋势的背景下大家对于政策的放松和市场是否能够出现反转充满了各种各样的期待。

　　在这样背景下我们想重点的讨论，今年以来情况来看这一轮宏观调控跟历史上其他宏观调控相似性可能到此为止，在相似性背后可能隐藏着结构性的差异，这些差异对于我们理解未来几年的经济趋势包括一定程度推断未来几年市场变化和特征具有非常重要的意义，这些方面的意义迄今为止在中国资本市场上还没有得到充分的讨论。首先，从实体经济的层面上来看我们观察几个重要的数据，第一个数据我们来看中国出口的情况，特别是剔除价格因素之后的实际出口增长率，这张图我们分析了过去十年实际的中国出口增长情况，名义的出口增长情况，我们想2003年到2004年那一轮宏观调控之间中国出口下降及时存在比较轻微的，在08年宏观调控出口出现了断崖式的下降，这个发生在雷曼兄弟事件之后，我们2003年第一季度开始宏观调控大部分里面实际出口增长下降比较温和的，过去12个月里面我们看到这一轮宏观调控之中实际出口增长在明显下降，实际增速下降应该在5到10个百分点取决于用什么开始计算，我们这么大的降幅之前没有的。

　　我们看一个非常关键的数据就是消费方面的情况，我们知道在境内的数据我们获得社会销售品的零售数据，但是我们数据对比来看中国社会消费品与公布的私人消费增长情况在趋势上相当接近的，我们这个形势判断私人消费开支还是可靠的，私人消费开支来看我们可以看到2004年宏观调控之中，实际上私人的消费开支是在逆市上升，尽管宏观经济很经济，但是私营部门消费开支实际上出现了逆市加速，2008年宏观调控之中我们相信官方数据，2008年宏观调控整个期间私人的消费开支经历了非常客观的加速，2008年我们2008年一季度开始房地产市场变得非常差，房地产消费增速非常慢，股票市场经历了幅度极为客观的下降，但是这么多不利因素打击下，如果我们相信官方的数据可以看到社会消费品零售的实际增速经历了非常显著的上升。但是，在过去12个月宏观调控之中实际上我们可以清楚的看到实际的消费增速也同样在出现了一个很显著的放慢，有人说2004年调控之中消费加速，在2008年调控之中消费显著加速的，但是这一轮宏观调控之中消费经历了非常明显的放慢，私营部门消费大概接近全国消费比重的40%，房地产大概只接近10%，所以私人的不明消费开支放慢不是可以轻易忽略的变化。

　　这样背景来看我们看中国增长层面的数据，增长层面我们重点观察两个数据，第一是工业增长情况，另外一个整个GDP增长情况，无论04年08年宏观调控当中我们可以看到工业增长在调控期间经历很明显的放慢，04年从调控开始一直到调控结束4到5个季度增速时间里面工业增速超过3个百分点，08年工业增长放慢超过10个百分点，迄今为止过去12个月宏观调控之中我们看到工业增速没有变化的，实际上去年9月份10月份相比今年10月份工业增速比当时还要略高一些，整个12个宏观调控工业增长率横着走没有看到明显的下降。

　　

　　我们经济增速层面看问题，经济增速层面看问题情况多少是相似的，在2004年和08年两轮调控期间GDP增速经历了比较明显的下降，这一轮调控迄今为止GDP增速及时说有一些下降，这种价值放在历史上来看也是非常的温和，我们把这些方面数据核定在一起的时候，我们面对一个很严重的问题，我们都知道就宏观调控的基本逻辑来讲，主要的目标是为了抑制通货膨胀，而为了抑制通货膨胀就要抑制总需求，抑制总需求主要的方向就是打压投资，来次宏观调控，来次紧缩实际上都是伴随着对于投资项目的亲历投资信贷的压缩，最终目标迫使投资增速的放慢来使得整个经济增速系统性的放慢，进而缓解通货膨胀的压力但是无论出口的放慢还是消费的放慢都绝不是宏观调控政策目标，无论哪一次宏观调控无论政府说的目标还是操作上希望把消费或者出口压下去。但是这个背景下我们这样的角度理解宏观调控逻辑的话，我们看到一个很显著的问题，就是这一轮出口有很大的下降，消费有很大的下降，但是整个经济增长的下降非常轻微，换一个角度来讲在一轮调控期间实际上投资应该没有下降的，更大的可能性实际上的投资还有一些轻微的上升，如果我们合理的估计消费开支的降幅以及出口活动开支的降幅对经济的影响，一个合理的推测就是实际的投资开支在过去12个月之中一定出现上升，因为光消费出现了四个百分点的下降，对于经济GDP经过1.5个百分点出口下降对于GDP影响不低于0.5个百分点，当然GDP降速当然这两项因素不包括次生影响就会超过2个百分点但是GDP实际降速轻微得多，而且工业减速没有看到的，这个表明实际的投资开支一定是在上升的，这个产生一个严重问题，我们宏观调控都是投资压下去把通货膨胀压下去，现在投资没有下去投资反而上升，但是消费出口的减速整个经济出现了一定减速，通货膨胀压力显著的缓解这个层面上我们可以看到数据在细节层面上我们历史上其他时期的调控相比是有很大的差异。

　　无论08年还是04年我们实际上可以看到投资回报至少出现了阶段性很大的减速，我们进一步打开投资活动的数据去看的话，实际上仍然有很多的进一步的问题，我们集中的观察政府的公共开支的投资并用电力、铁路、公路基建开支代表政府公共开支的增速，实际上像大家微观层面上普遍感受到的那样，今年以来政府公共开支增速实际上今年布告的水平总体来讲进一步的下降。比如说电力热力这样的重要行业实际上投资的增速基本上是在0附近，铁路公路投资增速下降也是异常严重，从草根层面来看投资增速很大原因是资金的的匮乏，是因为很多的银行贷款停止拨付或者其他一些方面的原因，如果政府公共投资开始下降，我们看到另外一个投资活动具有重大影响的数据，就是房地产开发投资，我们知道房地产开发投资占整个投资比重可能在25%到30%，但是如果看房地产开发投资技术层面一个问题，房地产开发投资的数据可靠性可能有一点问题，为了解决这个困难我们同时观察多角度房地产开发的数据，对于房地产开发数据做出多角度的观察，使得我们认为房地产开发投资在整个今年头十个月顶多是高位盘整，没有很强的证据表明今年头十个月房地产开发投资在逆市上升这个方面数据看不到的，如果我们看到官方房地产开发数据的本身，或者看房地产新开工面积，或者在建面积或者看房地产销售面积甚至包括竣工面积，这些数据来看实际上顶多我们能够做出的结论就是对于整个房地产行业来讲，今年头十个月今年投资增速应该顶多是高位盘整。如果我们可以合理的认为在过去10到12个月时间里面实际投资在总量层面上至少保持不变恐怕有一些上升，至少保持不变我们可以认为房地产投资基本上高位盘整政府的基建投资大幅度下降，一定为着其他的领域比如说私营部门领域开支一定上升，否则总量层面上这样一个简单的加减法无法得到一个平衡的结构，而历次宏观调控目的都是为了把投资压下来，但是过去12个经济投资活动当中投资上升消费出口反而掉下来了，这个细节层面上是与历史上宏观调控非常不一样的特点，在房地产政府基建开支之外我们是否有一些证据可以看到私营部门的开支在上升呢？实际上数据层面上我们可以看得到的，我们看几个私营部门的投资数据，我们首先看一下重要的周期性行业的数据，比如说化学原料制品行业，这是一个重要的周期性行业，比如说黑色金属行业，一定程度上包括非金属制品行业，去看三个很也投资数据我们至少看到，至少2008年一直去年年底他们投资增速都是往下走的，或者在零字形盘整比如说黑色金属主要钢铁行业08年底2010年底两年时间里面平均增速在0附近盘整，化学燃料投资在节节下降非金属行业也是一样的，我们可以看到去年年底以来到现在三各行业投资增速都在波段上升，化学燃料制品行业波动上行，我们可以看到这样几个行业都在波动上行，资金非常匮乏资金成本很高资金成本很高整个信贷管很严情况下这是不应该发生的，很多数据层面来看我们看到正在发生。

　　我们看一个合并制造业的投资数据，我们钢铁行业还有其他没有包括的行业里面数据合并在一起简单讲，固定资产投资之中除了政府基建开支除了房地产非常大的一块我们合并来讲就是制造业投资，我们看制造业投资数据实际上这个趋势可以更清楚的确认，我们可以看到这个红线上面我们很清楚的看到去年的八九月份以来制造业投资这个经济波动上升的趋势。九月份的下降曾经使得很多人包括我个人开始怀疑制造业投资的数据是不是开始需要进入一个阶段性的放缓，但是十月份制造业投资的数据又弹了起来，我们至少过去12个月时间里面中国制造业的投资，或者制造业背后实际上私营部门的投资开支，面对非常紧张的资金环境，面对非常强的宏观调控，面对银行对于信贷很强的控制，这个背景之下面对消费开支的下降，面对政府基建开支的下降，面对房地产市场越来越不利预期，面对出口下降他在逆市上升，我要问的问题，为什么这么多不利因素打击下制造业投资会出现逆市上升呢？逆市上升趋势未来几年是否继续维持，如果他会继续维持他对经济在增长层面，包括金融市场层面上会产生什么样影响呢？这些问题迄今为止都是由中国资本市场的参与者包括中国政府制定者来讲没有引起足够的应该基于的注意，我们仔细看数据的时候这是一个很严重的问题，需要引起足够清晰的注意，但是我认为受到的注意不充分的，我们如何理解这些数据呢？我们对这些数据倾向性解毒这样的，我们认为制造业投资12个月上升中国由私营部门自主驱动的新一轮产能扩张周期正在开始，换一个角度来讲这个就是我们今年年初所讲的，我们需要认真考虑这样的问题，中国的新一轮经济周期是否正在启动，新一轮经济周期如何定义呢？核心定义就是私营部门所驱动的，以产能的扩张为代表的投资持续上升，如果去年12月份和今年1月份提出这个概念的时候在很大程度上停留在猜测，停留在当时金融市场和经济总量数据层面上一些的疏理的话，现在十二个月以后回头来看这个层面判断上迄今为止这样一个判断从实际数据走向在一定程度上是一致的。

　　但是为什么在制造业投资上升背景之下整个经济没有加速呢？实际上刚才疏理当中我们看得很清楚是因为消费开支减速和经济出口下降，这个都与宏观调控没有关系的，与宏观调控没有很强的逻辑上的关联，紧接着这个背景下面我们问几个问题。第一，为什么制造业的产能周期会在这样的背景下开始出现趋势性的扩张，我个人看法因为两种重要的力量支持他，现在的情况来看这两种支持力量未来几年不会很快的消失，第一个基本面支持力量在过去三四年时间在私营部门开支所覆盖的范围之内，私营部门的产能经历了显著的趋化，我们可以观察两个基本的治标，第一个指标及时我们集中观察制造业固定资产投资数据我们可以看到2006年他的高点出现，或者2007年年终到2010年年终这三个时期里面整个制造业的投资数据在下降，尤其意味着未来支撑产能增速处在趋势性放慢过程当中，我们把2010年某个时候定位制造业的顶点。我们宏观经济失衡情况来看，2008年以来中国对外贸易有显著的收敛，10月份所有人担忧工业增长经济增长下滑明显情况，10月份降价同比为40%，无论同比角度来看还是其他占GDP相对比例的指标等等来看过去三年里面中国对外贸易盈余经历了收缩。

　　

　　如果我们进一步观察一些重要的行业，比如说我们观察一下中国的钢铁行业，我们观察中国的电解铝行业，历史上这些行业认为是出现了极为严重的产能过剩，这样看法我也完全同意，但是今年数据来看我们可以清楚的看到中国在钢铁层面上在电解铝层面上进出口局面显著的逆转，就是以前是因为中国钢铁生产能力过剩，所以中国大量的出口钢铁，中国电解铝领域大量的过剩所以中国在进出口电解铝，但是今年以来这些行业层面上数据出现了很显著的逆转，我们认为这个显著的逆转同在制造业投资的层面上暗示的趋势是一致的，这意味着很多重要的行业层面上行业过去几年经历了非常彻底趋化这种趋化意味着产能过剩问题正在得到系统性的缓解。

　　站在现在往未来看两三年这种缓解趋势是否继续维持呢？过去几年数据包括重要行业微观数据疏理来看，我们认为未来几年很多重要行业产能增速仍然很低甚至更低，比如说电力，我们知道历史上电力也是产能过剩极为严重的行业，但是如果我们站在现在在微观的层面上看今年的装机容量增长，预测明年后年装机容量增长，装机容量增长可能掉到负增长区间，在供应能力层面上增长已经掉非常低，这个意味着如果经济保持一个区域增长这些行业重现出新新一轮的上升，重现出现一定程度扩张只是一个时间问题，我们现在制造业上升只是说这个区域这部分行业有可能展开，未来有可能扩散更多的行业，这样周期来看历史上来看一般持续多长时间，这一轮往下看大约持续多长时间呢？我们中国包括美国日本历史上产能扩张周期疏理来看，这个平均的周期长度，就是周期兴起和周期完全结束，平均周期长度大概都在8到十年，周期上升阶段投资加速开始上升到投资的增速到顶开始系统性的下降，周期上升平均时间大概三年时间，有一些时候可能更短最短的时候18个月有些时候长得多，平均值接近三年的样子，并且大部分周期长度落在这个区间附近，我们大约平均三年这个数据来展望的话，迄今为止这个制造业上升周期到现在为止只持续一年时间。所以我们认为存在一种可能性明年这个周期已经结束了，开始进入系统性的下降，我们认为存在这种可能性，但是我们认为相对更大一些可能性是这个周期在扩张阶段仍然处在它的偏早期的位置，我们承认这个周期上升刚才当中他会遇到挫折和冲击，会遇到问题会有一些反复，但是稍微放的时间长一些来看这个趋势，我们认为这个比较大的概率这个周期上升过程只是展开了一部分，也许甚至只是一小部分，这个意义来讲我们继续强调这样的看法，放在比较长的时间来看我们需要认真考虑这样一个问题，中国新一轮经济周期是否正在展开，以及未来将会如何演化。

　　如果基于这样一个判断，这一轮新的经济周期展开未来遇到什么样风险，以及哪些因素加剧这个风险，又有哪些有利的因素缓解这个风险因素，我们讨论几年的趋势，这个数据讨论并没有意义，讨论信贷放松我们认为没有抓到经济周期本质的特征，我们不能周期意义上理解数据的本质我们很难理解股票市场波动所处位置，也很难理解股票市场波动所有关键的特征，关于后一个问题我们放到第二个部分做更仔细的讨论。对于这个周期展开的风险来讲现在很清楚的，第一风险因素就是现在房地产开支因素大幅度下降，房地产投资开支大幅度的下降和恶化会使得很多产能过剩。第二个风险就是地方融资平台背后所关联的一系列问题出现了集中的爆发，这个集中的爆发使得政府大规模的基建开支最后也划成为非常大银行坏账，并且拖累政府开支非常低水平上出现进一步下滑。第三个风险因素就是欧洲的债务危机的演化，全球的经济在增长层面上面对着众多的不确定性，这个不确定性通过出口比如说再一次出现非常大的下降，与出口相联系投资出现非常大下降都会对这个趋势造成影响。第四个层面中期来看我们认为有意义，现在来看两三个季度问题不是很重要的话，中国再一次遭遇新一轮非常严重的通货膨胀，放在两三年的时间来看我们认为这个风险很现实的，但是放在两三个季度来看我们认为这个风险已经消失，放在两三年角度来看如果中国再一次出现新一轮非常严重的甚至超过两位数的通货膨胀，那样条件下非常强的宏观紧缩也会使周期没有走多远被迫停止，这个占到我们现在看到的周期风险因素。这个周期中短期也存在重要的支持性因素，第一个非常关键支持性因素就是周期本身的力量，周期本身的力量核心两个问题，第一个问题就是这些行业层面上未来几年供应能力的增大持续放慢，未来几年供应能力增长持续放慢使得这个行业很容易重新转入一个周期上升阶段，另外长期趋产能化行业整合和激烈竞争环境下所催化运用的技术进步，在产业层面上的转型乃至于一些新兴行业的出现，这两种因素都是内在的力量上支持周期兴起的因素，这些因素之外实际上我们认为也存在一些其他的正面的力量，也可能使得这个周期得到维持，我们讲几个数据。第一个数据我们认为面对通货膨胀的下降，更为合理的预期使今年以来普遍大幅度削减开工甚至停止开工的政府基建项目会逐步逐步恢复上扬或者重新上扬，即便不是政府基建开支的全部上涨，面对通货膨胀的下降，面对整个宏观调控在趋势上出现一个调整很多政府基建开支会重新上扬，这样一个政策转折在我们看来未来几个季度概率非常大的，我们揣测他从哪个领域开始，然后什么程度多大程度开始，这样政策调整方向应该比较确定的。

　　

　　第二个支持因素，今年以来中国实际消费增速出现了非常大的下降，中国实际增速在今年以来出现了非常大的下降，我个人认为今年消费增速下降正在触底或者已经触底，我们消费增速正在比较低盘整，偏积极一点来看消费触底可能性正在逐步的着陆甚至上升，我们刚才举2004年或者2008年的例子揭示那样，我们2008年的数据出现了明显的反差，2008年房地产市场消费冻结比现象更严重，股票市场下跌比现在更严重，如果相信这个数据整个官方开支是在逆市上升，我们消费数据历史疏理来看非常基本的原因，中国市场制约消费走向最关键的力量是就业市场的好坏，以及私营部门可支配收入的升降，这个制约中国私营部门消费开支增长的最关键的力量，其他力量资产市场的调整信贷条件的松紧消费市场出现等等从历史上来看都是不明显或者可以忽略的的。

　　这个条件下如果我们看现在中国城市职工或者城市居民可支配收入增长，或者农村居民现金收入的增长或者就业市场的强弱，等等因素我们可以看到就业市场总体上来讲仍然处在一个比较紧的态势之中，可支配收入的增长农民现金纯收入的增长农民工短缺农民工工资的增长都处在相当强趋势之中，这样相当强趋势存在支持消费未来不会继续下降，甚至个人认为完全可能触底回升，这个条件下我们讨论两个问题，第一个问题2008年消费为什么会这么强，我们认为非常关键的一个因素就是中国2006、07年后经历了一次拐点，这个拐点之后出现普通农民工短缺，农民工收入相当广泛的接近20%的增长在成为驱动消费的非常关键的力量。为什么今年以来消费出现下降，我们倾向性的看法今年以来消费的下降关键原因是2009年2010年在次级消费的政策影响下，很多消费的开支出现了透支，因为家电下乡因为小排量轿车消费税的补贴，所以私营部门的消费开支2008年很高的基础上09、2010年继续维持很高睡得，这个维持很高的水平政策刺激下对未来开支实现透支，除了政策递减这个需要一部分时间下降来重新对购买力进行积累，这样一个消费能力的活动并不是因为宏观调控原因，也不是由于就业市场系统性的恶化，不是因为收入的增长显著的放慢，而且对于前两年的过渡刺激的补偿，站在这个角度看问题消费开支的下降也许还会再有几个月但是不太可能趋势性的。

　　如果消费开支重新回到07、08年之后伴随着拐点出现可能比较强的水平消费上升对经过增长影响也将有趋势的意义，因为私营部门消费开支占整个经济开支比重接近40%比房地产开支占整个经济比重大得多，比如说前两年消费开支增长很高，在可选消费品我们看得很清楚汽车消费增长可能掉负增长，家电销售增长恐怕个位数的增长，我们可以合理说看稍微长一些汽车消费负增长不会长期维持，家电销售负增长不见得长期维持，自下而上草根层面上看问题合理的推断也是未来的某个时候消费开支会出现上升，这样上升对于整个周期的展开，对于支持需求扩张都有意义，支持需求扩张的力量是我们知道今年以来整体来讲私营部门资金条件越来越紧张，并且总体上整个经济的增长或者轻微的下降，或者维持不变的。

　　在这个条件下我们可以合理的认为，并且从这些草根数据支持这样的看法，在过去10到12个月时间里面，私营部门经历了显著的存活趋化，因为经济增速没有显著的加速，资金越来越紧张，以及经济预期层面不稳定私营部门的存货经历的显著的去化，这个我们看到如果出现了通货膨胀的下降，出现资金层面一定条件的放松，私营部门经历一个存货重建过程，我们在这个过程之中一段时间里面对这个需求有很强的支持，第三、第四个层面来看，我们过去一年整个资金需求非常紧张，我们看到很多私营部门的开支特别是投资的开支，因为资金太紧被迫下马，这些不挤出的需求有可能重新释放，这个重新释放也会对需求扩张构成积极的支持。

　　最后还有一点是存在着非常大的不确定性只能边走边看，出口我们相信明年继续处在一个继续的减速趋势之中，但是出口减速的趋势也许会长期的维持，全球经济在周期的意义来讲，未来某个时候相对非常弱的增长背景下也有可能出现一段时间周期性的上升，这种上升也可能成为支持或者维持周期的继续扩张的力量。所以，合并完这些所有对经济有利、不利的因素以后，我们形成对明年或者更长期经济判断这样判断我们承认存在很多风险和不确定因素，但是我们认为合理的数据逻辑引导的结论，还有我们很多主管层面的假设所做出的结论是这样的，对于整个经济活动来讲我们认为消费开支很可能正在触底，我们认为房地产投资下降过程当中刚刚开始，我们认为重建和制造业投资上升很可能可以维持的，我们认为政府的基建开支很可能触底并完全可能在未来上升，同时我们认为整个实际的出口增速在未来会继续出现超过5个百分点，实际出口超过5个百分点的下降，这些因素合并在经济总量层面上带着很大的猜测市场我们认为这一轮经济下降过程在明年一季度可能触底，触底水平比如说8到8.5个水平，然后这一水平上他完全有可能稳定下来，除非外围经济的的恶化极为严重，或者房地产的投资环境极为恶化，否则伴随着政府财政的调整经济活动完全有可能稳定下来出现一些没有方向的波动，并且也有可能在波动的过程之中逐渐的寻求向上突破，我们再看长一些除了周期的力量明年十八大还有政府大规模的换届在边际总是对投资活动有一些刺激，我们承认这种看法存在很多风险和不确定性，但是现在我们这个层面来看我们中心和基本的情景假设。

　　这个情景假设如果经济每年处在继续减速的趋势之中，或者完成减速一段时间处在比较弱增长局面之中，综合考虑全球经济增长的趋势，商品市场的形势，国内经济增长的情况，以及农产品供应的恢复我们认为非常确定的结论，通货膨胀下降的趋势已经非常的确定，我们认为明年二季度CPI的热度水平完全有可能跌到3%以上，PPI水平大概完全可能跌到3%以下甚至更低一些水平，明年二季度比较低通货膨胀情况完全有可能看得到，再往后看我们认为就通货膨胀的区域而言，在一段时间里面相对2点几3%的水平呈现一些无方向的波动，这个无方向的波动，将会转化为向上并且一段时间可以非常急速的爬升。

　　换一个角度来看我们稍微看长一些我们认为这一轮通货膨胀正在过去下一轮一定有一个通货膨胀下一轮通货膨胀高点比这一轮高点高得多，我们处在这一轮通货膨胀正在过去，下一轮通货膨胀没有孕育时期，这样时期可能持续一年时间也许持续一年半的时间但是应该不会更唱，2013年2014年我们又一次看到比现在更加严重的，我个人认为会出现两位数的通货膨胀，那样的背景下无论资本市场还是整个经济层面会再一次出现极为严重的调整，这个是我们对通胀层面的看法。

　　

　　完成了这些看法实际上我们刚才已经讨论过，有了我们在物价层面的看法，有了我们对于增长层面的看法我们对于基准的政策看法宏观经济政策可能在基本的宣誓上也许会强调货币政策的文件，财政政策的文件，我们一定可以看到结构性的松动，我们很多政府开支上涨，当然最近一段时间我们看到减税等层面更积极增长友好结构性政策，作为私营部门经济分析人员来看我们当然欢迎更广泛更普遍减税政策让利与民保持经济的活力和促进资源优化配置最为重要的政策手段，但是在中短期之内我们认为现实的预期政府公共开支重新出现一段时间现在非常低水平上重新出现一段时间的上升可以想象的，整个货币政策在稳健的情况下出现结构性的松动完全可以想像的，货币政策松动我们认为有几个标志，第一个标志就是存款准备金率的下调这个仍然需要一段时间，我们认为这个会出现明年的早些时候的，尽管很多人参与预期今年年底可能发生。第二，伴随着公开市场操作比较调整银行间市场利率出现比较明显的下降，并带动票据利率出现比较明显的下降，这个是政策上面的基本看法和判断。

　　紧接着我们回到在资金层面上很多的重要的判断，或者回到金融市场很多重要问题的分析，金融市场重要问题的分析，我们花一点时间讨论我个人对于过去一年，一年多的过去几个月市场变动的理解，这个基础上我们讨论明年市场方向倾向性的看法，但是我们同时也会放在更长周期上比如说3到5年这样比较大的周期上讨论现在市场处在的基本位置，以及现在未来市场变化层面上所应该具有的很多关键结构特征以及形成这些判断的基本理由。

　　今年以来在关于宏观经济政策争论层面来看应该说争论不是很激烈，大家觉得通胀很高需要紧缩，有人说太紧有人说不够紧，争论上整体不激烈这个不正常的，我们足够理由出现更激烈的争论，我们足够理由出现非常激烈的争论，因为今年通胀下降经济减速刚才来看历史情况相比完全不同的，投资没有下降但是消费下降带动经济下降物价下行，难道宏观调控目的为了把消费压下来吗？如果全球经济减速消费减速带来通货膨胀下降这个跟宏观调控到底多大的关系呢？这个问题我们可以严肃和激烈的争论，但是没有看到这个争论，金融市场我们看到很多严肃问题需要争论但是没有争论，金融市场草根层面上大家普遍的看法是资金很紧，但是总量层面上坦率的我们确实看不到资金很紧很强有力的理由，至少表面来看我们看不到资金紧张非常强有力的理由，因为总量层面无论贷款的供应还是社会融资总量的供应，放在历史来看都处在非常大的水平。

　　而且这一非常大的水平是建立在前两年整个资金供应异常充沛的基础上，就是把今年全社会的贷款供应社会融资总量的供应放在历史上来看是数一数二的大，如果考虑过去两年整个社会融资总量基数变得非常高，放在历史来看比大多数时期的融资供应量都要大，这个里面出现了一个值得讨论或者激烈争论的问题，资金供应如此大为什么资金如此紧张，资金历史上来看供应应该第三大，09、10年正常，把这两年拿掉，历史上没有供应这么多的资金，但是资金紧张实实在在的，至少自己的股票帐户出现了很大的浮亏表明经济肯定紧张的，所以非常广泛的资金紧张利率高可以看得到，但是总量来看看起来非常奇怪，因为资金供应量并不少，这个层面上来看我们认为金融市场也有一些非常重要的数据，这些重要的数据值得仔细的疏理和分析，因为这些数据分析和疏理我们认为市场调整隐藏着重要的秘密，他隐藏着未来几年市场变化方向的秘密。

　　我们首先看几个数据，第一个数据我们来看比如说我们看信贷的增速或者银行理财产品包括委托贷款、信托贷款、债券股票融资在内之后的国内社会资金总量供应的因素，我们可以看到09、10年很高，我们历史那是应对危机不正常的，我们这个背景我们来看今年的增速，今年增速放在历史上来看至少是在平均水平以上，实际上现在这两个口径资金供应增速比06、07年更高，现在整个资金总量供应增速比06、07年更高，06、07年资金是异常宽松的，这一点样相信在座大家经历过这个资金供应增速比06、07更高，06、07年资金异常宽松现在异常的紧张，这个背后还有一个另外的事实就是今年的资金增速是在去年前年非常高的基数上出现的，但是06、07的资金增速是在05年不是很高的背景下出现的。

　　

　　我们观察这个问题可以换一个视觉，换这样一个视角我们一定程度上认为，现在政策层面上关于这个问题的讨论多多少少有一定的误导性，我们知道历史上中国的宏观调控当局在很长的时间里面非常看中信贷的投放或者信贷增长，因为中国的社会资金供应信贷渠道历史上可能占到接近9成的比重，所以看到信贷基本上看到了全社会的信用供应的增长或者资金供应的增长06年以后特别是07、08年之后资金供应的渠道显著多元化股票市场、债券市场的融资通过信托渠道的融资票据贴现等等银行的表外业务出现了爆炸式的增长，使得我们现在社会融资资金银行信贷的比重已经下降到比较低，甚至只有一半多一些的水平，这个意义来讲我们理解有关宏观调控当局的建议，就是我们需要一些更广的口径衡量资金的供应，所以有关的政策当局推荐一个治标就是社会融资总量，社会融资总量衡量的国内居民加上企业合并在一起这一年时间里面一共拿进来多少资金，不管这个资金什么渠道不管信托、贷款、股票甚至保险公司等等都放在里面，我们认为这个治标具有一定的合理性至少补充弥补信贷指标不足具有积极意义，但是具体使用有关当局推荐这个指标我们发现这个趋势上信贷趋势比较接近的，如果差异这个数量增速都要更高，不仅数量要更高而且增速更高，信贷增加16%他可能增加20%，这表明银行表外融资银行其他信贷替代投资的增速显著高于银行信贷的增速，我们这个条件看到很多时候银行存款增长负增长，我这个条件看到可以理解银行贷存比很紧张，存款走了没有地球上消失他进入其他竞争性的融资渠道，我们理解这个担心，但是我们认为存在合理的理由可以认为有关调控当局所推荐的社会融资总量的指标仍然不是很完整，之所以我们认为不完整我们怀疑遗漏了一个非常重要和意义的融资渠道通过外汇债款，或者国外资本的的流入，通过企业在境外市场的投资，通过企业部门贸易结汇所形成的资金供应，无对于实体经济来讲都形成的在现有社会融资总量指标之外替代或者补充性的获取的渠道，而且这样一个指标在刚才所有的计算当中被显著的忽略了，我们认为有合理的理由可以为这一指标进行进一步的调整，做了这个调整以后我们计算另外一个指标就是广义社会融资量，广义社会融资量外币债款的指标。

　　广义社会融资量指标包进来之后，我们可以看到就私营部门而言所获得的资金比社会波动平滑得多，我们很多时候信贷资金很紧我们私营部门大量境外市场结汇，大量境外市场融资，我们私营部门把境外融资纷纷的偿还，所以我们合理理解使用这样一个指标纵隔社会融资总量指标波动幅度上要平滑得多，比如说06、07年我们看到这个口径社会我们看到这个下滑很少，我们看到资金的供应还是比较客观09年相比不是低那么严重，这样一个指标衡量一直到今年的三季度，现在这种广义的社会融资总量的增速，仍然比06年更高，跟07年的情况差不太多的，仍然比2006年更高，放在历史大概比平均增速可能高一些，换一个角度来讲及时使用一个更广泛的口径衡量整个金融体系的资金供应如果国外包括进来，今年资金供应量我们没有强有利的理由职责当前信贷当局。我们可以使用另外一个指标来看这些问题，这个指标是最近一段时间考虑提出来的，我们认为他要对从自下而上的层面理解很多数据的话有一些意义，就是在分子上我们计算一年时间里面金融体系的供应，我们分母我们计算最近一年经济创造的总量就是GDP，我们分子一年资金供应的流量，分母我们GDP本身也是一个流量，为了创造这么多GDP对于经济来讲需要多少的新增资金来支持这个被创造出来的GDP，我们把这个指标放在这个图上，这个图上描述的趋势跟前两个趋势比较接近，但是相对来讲更清楚，在我们对这个数据做一些解读之前我们首先做一个基本的思想实验我们对整个经济活动来讲简单来讲就是消费合投资两个很主要的活动，我们认为中国的现实和合理条件下，支持消费活动不需要外部融资的，当你到了商店打开自己钱包的时候，总体上来讲这个钱你自己辛辛苦苦赚出来的，总体来讲不是其他的部门其他的居民个人大部分融资来，私营部门的消费开支总体来讲不需要额外或者非常显著的外部融资活动来支持，我们所衡量的所有社会融资质量指标都是外部融资如果花自己赚钱不在这个指标里面这个金融体系获得资金是外部融资。

　　我们认为消费开支在很大程度上是不需要外部融资来支持的，如果消费开支多多少少在银行的负债层面上需要一些资金的支持，这个更多同维护流动性联系在一起所有共产活动通过货币希望来实现，但是我们认为投资活动需要大量的外汇融资，当企业投资房地产投资基建项目政府投资基建项目的时候这样的经济活动是需要大量的外部融资来实现的，有了这样一个基本看法来看我们实际上可以容易理解一个基本的事实，我们及时一个经济总量的是不变的，我们这个经济总量之中消费活动下降了，比如说经济总量是一百块钱，但是消费容量下降十块钱投资活动上升十块钱经济总量仍然不变的，这个经济体外部融资需求一定上升的，因为下降的十块钱的消费所能够拿出来的外部融资与上升十块钱投资所需要外部融资相比显然更大，因为投资活动需要更多外部融资和杠杆来支持，也是这个条件下我们可以理解在投资周期启动的时候，在私营部门投资意愿上升的时候，在由投资所驱动上升周期整个私营部门信贷需求外部融资需求都在显著上升并且这个过程当中会推动利率的上升，尽管这个过程之中我们整个经济总量增速未必很高，但是伴随着经济组成的变化，伴随着经济越来越由投资活动驱动的话经济外部融资活动需求显著的上升，所以我们可以理解2003年经济总量的增速增长加速并不是那么大，但是他对外部的融资需求是在明显的上升。这样一个非常简单的思想实验下我们看问题我们仍然可以看到今年社会资金总量相对经济总量而言放在历史总量是第三。对于这么大的经济产出来讲整个金融体系提供外部的融资占比比09年低比2010年也要低，但是剩下的时间都要高得多，比06、07年高得多，不管哪个口径看这个结论基本上可以成立，这个结论可以基本上成立。

　　这个意义来讲我们可以理解货币当局或者有关调控当局的担心，您叫资金紧都是假的因为资金率不紧评什么说资金不紧他能够观测检测的控制资金总量供应来讲这个确实不紧，为什么这样一个条件下今年资金如此紧张呢？这个是一个问题，这个需要非常严肃认真讨论的问题，但是市场上或者很多政策讨论之中很多人有意无意忽略这个问题或者回避这个问题，使得我们很难接近今年以来经济波动或者市场波动的情况，我们如何理解今年以来资金紧张的情况呢，我们以为今年重要的解释这个解释我们仍然认为是正确的，但是我们仍然认为是不完整的，不是事实的全部，而是这一实时很重要的组成部分，今年这么大资金供应紧张反映了比较短时间周期看问题，反映了制造业周期的上升。

　　

　　我们已经看到了私营部门制造业投资上升的数据，如果这个上升这个需要大量的外汇筹资，这个大量外汇的筹资导致了投资需求的上升，这个资金需求上升推高了整个价格，换一个角度看问题比较短时期之内投资部门上升导致资金部门的上升所以我们同时看到两三种的现象，一个投资的上升一个资金利率的上升一个资金供应量的上升，我们同时看到三种现象我们认为短期之内这个问题的重要方面，这个重要方面是中期的背景下，就是我们把现在的经济结构和07、06年历史上相比我们认为两个重要的差异，第一个差异就是房地产的部门显著要更大。第二，政府部门或者政府的基建开支相关部门显著更大房地产部门或者政府基建开支杠杆比例显著高于私营部门，政府基建开支部门以地方融资平台为代表房地产不用说了本身具有金融的属性，这两个部门组成比重在经济之中显著上升，同时两个部门比其他经济部门杠杆比例更高，使得对于同样的经历产出来讲经济的融资量出现了显著的上升，这样背景下私营部门投资上升这个产生了非常广泛的资金紧张，所以不应部门的投资上升是一个周期性乐观因素，这个周期性因素解释了一段时间资金力度的上升但是无法解释现在为什么资金量这么大还紧张，现在资金量这么大还紧张认为一个关键的原因过去几年解决结构的变化，经济结构变化显著特征房地产和政府基建部门的开支显著上升这两个部门杠杆比例更大，所以资金利率的上升反映了私营部门费用上升整个面临政府开支下降面前去杠杆的压力，这个有利于资金快速平衡否则资金紧张持续时间可能更长一些。这是我们对这一数据的标准的解释，并且草根层面来看面对资金的紧张实际上政府的开支也在下滑，希望房地产的企业业面临资金的压力，所以这种解释在草根层面跟大家的感受有一定的一致性，我们总量合理的论证私营部门投资上升实际上过去一年之中很重要的一个趋势，但是今年9月份以来整体进入市场的观察来看我们认为这样的解释很重要但是可能不完整的，重要的原因在哪里呢？如果我们研究过去十年的国际收益率的波动，在几轮宏观调控和资金紧张国债收益率甚至长期国债收益率的波动，我们理解在通胀高起，然后宏观调控在资金紧张背景下产生，这一点我们可以合理的理解，但是我们看国债收益率我们可以发现国债利率的最高点比2007年甚至2004年要低得多，我们把过去十年国债收益率顶部连成一条线这个线很明显很陡峭的往下走，很明显很陡峭的往下走，这一点我们可以清楚的看到。

　　现在市场上利率可以自由的向上浮动，观察信贷市场上的利率高低，衡量比较大范围资金松紧很关键的意义，我们观察这一指标，这一指标三个评论，第一个评论我们可以看到第一是去年九十月份以来这个市场利率急剧上升，股票市场下降，我们也可以看到07年年中开始这个利率开始陡峭的上升，随后各类资产市场很广泛的调整，2004年我们看到的情况一样的，从2004年我们二季度一直到2005年二季度这个指标急速上升非常出现大范围资金紧张广泛资产市场调整，这个之后出现了广泛资产市场上涨，我们告诉我们全世界范围之内资金松紧一定影响股票市场中期趋势的非常重要的因素，忽略这个角度观察影响股票市场的波动一定很不完整的，他与过去十年几轮大熊市在时间上存在着如此紧密的联系，并且这个联系不仅仅局限于股票市场还体现其他的市场上，这是一个原因我们比较奇怪的注意到中国资本市场越来越的机构无论买方机构还有卖方机构越来越多看中宏观经济的作用，而其他成熟市场这个情况是没有的。如果在06年这种看法大家很难接受，09年这种看法很难结束现在回顾过去十年市场的波动这种看法大家可以看得更加清楚，这个是我们对于这些数据第一个评论，我们对于这些数据第二个评论，及时截止最近的数据来看一年期中期或者中长期因为六个月定义为短期，中期或者中长期信贷资产市场信贷资金价格的高点跟08年相比更低，更04年相比差不多也许略微低一些，这个角度来看我们结合十年期国债收益率和信贷市场的利率数据我们看法是偏长一段资金市场上实际上资金的价格并没有08年高这个是确定的，这个恐怕跟04年相比不能更高。

　　这个表明了经济的热度没有当时热，一个合理的解释是经济热度没有当时热，这一轮广泛的煤电油运的紧张一直没有看到，所以这个也许合理的解释，但是问题在哪里呢？问题在于我们目光转移到资金的收益率曲线的短端，这个结果被颠覆了，我们集中观察六个月的票据利率，我们08年调控最高点资金价格8%，这一轮最高点达到14%，在长短收益率的高端历史上的调控显著的要更低的同时短端收益率高点显著高于历史上高点，短端收益率高点比银行业要高得多，这个可能我们资金市场观察到第一个非常值得注意的问题。资金市场上我们仔细的去看我们可以观察另外一个问题，就是2008年调控之中大家普遍的感觉老板要跳楼，很多的私营企业要跑路，民间资金链断裂最严重的时候是2008年二三季度，特别是2008年三季度，但是票据贴现利率最高点出现在07年底，出现07年11月份和12月份为什么呢？非常广泛的资金紧张大家感受到的出现08年三季度，为什么出现这种情况呢？我们认为实际上这种解释是比较容易做出的，非常关键的原因是中国的宏观调控历来都是数量化的调控，数量化调控说串了就是卡贷款规模，卡贷款规模银行有执行额度控制，这个执行额度早期会削减长期贷款还是削减短期贷款呢？实际上操作以及上来讲刚刚开始调控银行削减短期贷款，这个短期的资金利率急剧的表彰经过一段时间之后，银行有能力调整中长期贷款的时候，随着中长期贷款的增速下降，所以每一次宏观调控都是短的市场疯掉，然后长段市场利率越来越高，这个宏观调控主要额度控制，银行执行额度控制不能放贷款长期贷款很多已经谈好了，很多做很长时间的工作最优质的客户非常好的项目，等有能力调整长期贷款的时候短端的资金供应就会恢复，所以短端的利率市场调整是正常的模式，出现在宏观调控的早期，宏观调控后期之后就会逐步的恢复正常，恢复正常并不是利率间正常，利率5%、6%仍然很高，但是最紧张的时候过去了，但是这一轮宏观调控不是这样，这一轮宏观调控不是这样的，一轮宏观调控最早去年10月份或者11月份过去了一年的时间，中央银行主要存款准备金率调整，我们看到短端波动上行，一浪更比一浪高，去年年底每个季度每个季度不断打破新高，今年9月份打了14%的高点，比高利贷强多因为六个月贴现风险很低的，利率才会这样的水平上。

　　

　　利率为什么这么高，为什么短端市场资金持续这么长时间的紧张，第三收益率曲线而言如果历史上调控期间调控定期多少有一些的陡峭现在实际上下降的，收益率短端很高长端不是很高这个收益率下降，这个意味着市场很快的就会降息，我们认为这种看法更多的属于开玩笑的看法，为什么出现这种局面呢？如果我们沿着政府基建项目需要资金，我们沿着制造业项目需要资金，沿着房地产继续施工需要资金，我们资金压力主要集中在长端市场，但是我们看到长端利率确实飙起来了，无论十年期的债权还有贷款的加剧都飙起来了，更严重的是短端的利率，如果我们观察银行间的拆借利率这个情况一样，2008年糕点大概4多一些，这一轮糕点脉冲式的这个平台比08年更高，我们三个月银行间拆借利率这个市场数据特征是一样的，如果我们银行资产负债表的话我们实际上可以看到资金利率飙这么高的同时，银行中长期贷款增速下降的，银行在短端市场放宽数量并不少，特别是很多理财产品期限比较偏短端整个金融体系短端供应量不小，但是短端供应量异常高这个表明短端资金需求持续的旺盛，短端资金需修持续旺盛，这么长时间持续旺盛不太可能资金市场需求，对于支持固定资产投资来讲更合理就是把这个项目暂停挂起来，铁路挂起来、公路挂起来，制造业项目挂起来这个是更合理的看法，这个短端市场资金长期的紧张，一两个月有可能为了投资的周转，这么长时间不断的往上爬升，一定来自于固定资产投资异常旺盛没有联系的资金需求，九月份后来新闻媒体披露的一些情况来看，我们开始逐步认识到在这个背后还有另外一个新的机制在起作用，这个新的机制是什么呢？这个新的机制我们用几句话概括就是在2009年和2010年这两年的时间里面在异常旺盛的银行信贷的投放的刺激下，中国广普的资金市场粗线了显著的泡沫化，这个结论没有问题的，是在描述一个事实放市场创造了新高中小板创了新高，纪念币创了新高，过去两年，09到2010年时间里面广普大部分资产创造了历史新高，其中唯一没有创造新高就是沪市300，我们想说的是过去两年广泛的资产市场上，伴随着一个火药信贷刺激，这个资本市场显著创造了历史新高，资产价格一直涨新的投放这么大，私营部门一定增杠杆，我们不管杠杆在哪里也许一定温州老板上面，一定程度融资平台上面合并一起这个部门一定显著的增杠杆，这个是我们可以合理推动第二个事实。

　　这个背景下我们推导出来的事实是，在资产市场出现普遍调整之下私营部门面临去杠杆的压力，如果预期不断的涨不断增杠杆，广泛的资产市场的调整趋势已经明朗的条件下面临去杠杆的压力，面临去杠杆的压力条件下你首先面临的是资金链的压力，所谓的资金链就是大量的债务，大量的债务不断的到期不断的延续，不断的到期不断的延续去杠杆必须市场上快速出青，所以资产市场出现调整流动性显著下降的背景下为了维持杠杆，在去杠杆过程当中为了维持资金链很多部门被迫不惜待价介入短期资金，这个导致我们短暂市场上看的资金利率有一点高，我们看到这个利率异常紧张的局面。

　　这一背景之下我们讲一个故事，就是9月份私募基金的集中清盘很严重，市场的下跌超出绝大多数市场参与者的预期我们问为什么很多人说经济显著下降，九月份经济显著下降后来数据来看不是那么明显，我们提出一个竞争性的解释是这样，因为银行理财产品这个市场的快速扩张，然后中央因为在二季度开始推出一个政策三季度要求银行对于表外的保本性的理财产品缴纳存款准备金，要求银行从九月份边际上开始实施这一政策，保本理财产品银行纳入存款准备金管理，这一政策九月份实施的结果是，九月份银行在短端市场上资金供应急剧下降，这一下降发生在季度末很多短期拆借很多短期的杠杆资金即将到期，因为季度原因短期对于资金需求异常旺盛的时候，所以九月份本来维持杠杆的需要这个时候因为季节性的原因，对于资金需求异常旺盛，对于监管的原因短暂的供应一下子收缩很大，这个条件下九月份票据贴现利率创出历史新高，因为短期之内九月份资金一下子恰这么紧，这个条件下股票市场出现比较剧烈的调整这个调整股票市场参与者调整速度和幅度超出预期我们认为合理的原因不是宏观经济预期改变宏观经济预期盈利利润的改变一个月不太可能这么大，更合理的解释宏观经济层面上来自于资金市场发生额外的冲击，这个冲击我们现在来看就是边际上监管政策的调整短暂资金的供应急速收缩，叠加的资金素质正在上升，所以票据市场股票市场很短时间之内急速的下降，包括另外一个这一过程另外一个副产品就是温州的企业老板集中的跑路，因为资金链的断裂集中的跑路，集中跑路的顶风标志中秋节的时候温家宝总理亲自视察，这个我们可以联系起来统一的原因解释，这个背景之下十月份市场上涨对九月份冲击回补，九月份市场比较单调，十月份这些因素消失了，监管部门环节季节性的资金需求出现了下降，这些条件下伴随着利率的下降整个市场开始恢复，在市场恢复之后参与者就要找理由，大家找理由就是通胀下降，就是这样那样可以找出很多理由，我们认为这些理由更多比较表面的理由，我们刚才所讲的这样一些传统因素，我们认为更为关键，这样一个背景之下我们要对未来比较短期的情况和比较长期情况做一些基本的预判，我们提出几个倾向性的看法然后结束今天的讨论。

　　

　　从最短期的趋势判断来讲，我们用几个非常合理完全站在短期的角度来看，我们有几个核心的问题，我们第一整个资金供应是否有可能恢复，我们的看法资金供应的趋势是确定的，但是利益要有合理的预期，银行信贷边界上结构上是有预期，其他的环节也是可以预期，但是对于力度要有合理的预期。第二，资金的恢复是否会系统性的下降，如果供应需求系统性的下降，短期之内市场的涨幅会很惊人，如果供应在恢复需求急剧的下降，我们认为供应恢复的方向确定的，但是供应恢复的力度是可疑的或者顶多是温和的，从对经济自身需求的角度来看问题，从对资金经济需求的角度看问题，我们认为伴随着通货膨胀的下降，经济体系与交易性需求相联系资金需求再下降，我们认为与私营部门的投资意愿上升联系的资金需求，及时在下降，也会比较幅度比较小，与私营部门投资增杠杆上升联系的需求，我们怀疑有可能也会出现下降，但是这一下降的幅度应该比较温和的，我们同时认为与政府基建开支的重新上马相联系资金的需求而且有可能出现一定程度的恢复，在这一背景之下完全基于这些因素的考察，我们认为资金面恢复的方向是可以逐步确认的，但是恢复的力度不会非常的大，但是这些变化的背后隐藏着一个基本的假设，或者有意识忽略这个问题的讨论，我们刚才讨论私营部门去杠杆的过程所产生的短期资金需求会不会有很明显的下降，我们认为对这些问题的判断，实际上是对未来市场方向转折点幅度的判断最关键的问题，就是私营部门维持杠杆维持资金链相联系的资金需求会不会未来一段时间出现显著的缓解，如果显著的缓解能够发生流动性平衡的恢复就会比较客观，从而市场的上涨也会有一定的力度，在这个层面上我们举一个假设性的问题，今年12月和春节的时候明年大量杠杆的资金链肯定会到期的，到期的规模也许比9月份的规模更大，做一个驾驶性的故事这是有可能的发生的，如果那个资金的供应信贷的结构性的放松这个力度不是很大的话，这个完全有可能比如说12月下旬春节前把资金利率推到很高的水平，完全有可能重新跌到10几的水平，如果这个是假设这样，市场在背景下很难很强，市场不创新低已经很乐观的局面了，很难这样条件下市场出现很大的逆市上升，但是这个问题换一种角度表述，如果未来两个月的银行信贷投放供应很快，就像有些人假设那样，未来两个月银行信贷投放1.5万到2万亿，如果这个是对的，而在这个背景下及时出现了年底季节性资金的需求，因为银行的信贷供应的恢复资金密度弹升幅度比较有限这个市场站在这个角度考虑问题不考虑其他的因素还是有积极的表现。

　　对于私营部门的去杠杆来讲，核心的问题是重建现金流之所以短期之内进入资金是为了维持资金链，是重建现金流否则谁能够受得了季度末10%几去借钱，私营部门在房地产上加速抛售回笼资金，只有沿着这样几个方向调整私营部门才能可能重新重建自己的现金流，随着私营部门现金流的重建，我们刚才描述的这个因素就会逐步的消失，从而有可能带来资金供应情况比较明显超越我们基础架构的恢复，这样一个过程多长时间之内多快速度完成仍然存在比较大的不确定性，这个是我们对市场比较短期看法，如果这个短期看法一个简单的概括，我们很短时间市场走向仍然有一些担心，但是稍微看一两个季度，我们认为市场看法可以逐渐积极和正面，但是这个看法附带一些条件，这些条件我们有一些不确定性，我们很难清楚回答，但是我们总的基调看得稍微一两个季度长一些我们对市场看法比较积极但是不会非常积极，如果我们放三到五年时间看问题如何看待这个市场我们06、07年市场经历很大的牛市，股票市场盼望06年什么时候重新来一边，这个市场参与者我们有理由讨论这个问题，我们站在这个融资总量这个意义来讲，如果来看这个问题表面上来看一个有意义的问题，06年整个资金供应链跟现在相比不是更多，06年很的牛市现在为什么明显的熊市，我们结构性结构的变化政府基建的开支上升，但是忽略一段时间的结构性的因素，从一个基本的角度看问题，从一个更基本的角度看问题的话，所谓资金的广泛宽松还有资金成本的下降，要不然资金供应很旺盛像2009年一样要不然资金需求很低这两点造就资金很宽松，从而至少形成大牛市的前敌条件，没有资金的宽松一定不可能产生大牛市的，一点大家都会同意，如果站在资金的角度看问题我们什么时候什么条件资金会很宽松一个资金供应非常旺盛，但是06年的资金供应不旺盛为什么06年资金仍然很松呢？关键原因经济06年经济需求很少，经济对06年资金需求为什么很少呢经济总量增速不低，因为06年投资的意愿很低，同样的经济量投资意愿很低这样使得经济需求很低，我们怎么样知道经济投资意愿很低呢？实际上很容易知道贸易盈余规模非常的大这个一定表明经济投资意愿很低，所以，形成资金平衡的角度来讲，观察资金的需求，核心观察投资的意愿，我们观察资金的供应，我们就是观察信贷的供应，我们这个角度看问题，未来三五年我们认为私营部门投资意愿总体上希望是上升过程中，我们也认为资金供应的角度来讲，未来一段时间之内所可能出现的资金缓解是阶段性的，看得稍微长一些通货膨胀卷土重来资金供应重新从紧加上去杠杆很确定的方向，合并这两种因素考虑在未来可以预见，将来基本上可以排出比较大的单边牛市的可能性，也可以排出广普价格持续上涨的可能性，实际上另外一个可能性很多资产市场来讲，我们未来几年进入一个持续的熊市，我们房地产市场进入一个持续的熊市，我们纪念币市场进入一个持续熊市，特征就是价格下降交易量萎缩，或者价格横在那里没有交易。如果未来十年我们合理的相信总会有一个牛市，这个牛市会在什么时候出现呢？我们认为还是我们提出两个指标，你需要看私营部门投资意愿吸引度下降，不管哪个角度看或者资金供应有理由相信资金供应显著的恢复，我们认为第一种可能性出现大得多，比如说未来几年首先看到资金显著恢复可能性没有的，但是稍微看长一些私营部门投资意愿经过今年一年名后两年会转入下降这个也是确定的，这个确认背景下有可能出现资金面很广泛很普遍的缓解，从而对市场上涨提供资金的条件，但是站在现在中期来看我们认为显然需要更长时间的等待，这样看法不仅解释过去十年06、09年两轮牛市，中国九十年代两轮牛市是一样的，96、97年优势很大就是宏观快速增长，这个不是带来了资金，而是反映了私营部门投资意愿的显著下降，这个09、2010年情况一样，刺激性资金信贷的供应产生了变化，谢谢大家！

　　

　　主持人：非常感谢高善文先生这个从一个非常宏观的，也向自己简介当中数据说法，给我们罗列大量的数据给我们一个清晰的逻辑性思路，我们预测三到五年熊市相信不是在座各位愿意听到这个也是情理之中，我非常感谢他给我们提供这样一个理性分析方法，我们接下来有请兴业证券研究所首席策略分析师张忆东先生。

　　张忆东：交流一下对明年或者下一阶段的思考，这个名字其实说明我们研究策略没有开，先把前面的区域和反弹是我们在三季度以来一些的思考，后面一些展望。

　　分三个部分，其中第一个部分因为大家讲的比较多，我就把我们的思路和思考跟大家有一些分享，因为06年以来我们比较偏向于一个叫做用环比的思考方式以及，用一些投资适中的想法进行思考，后面我们经济还是软着陆或者小复苏概率比较大，因为这个时点上很多的讨论，会不说说一个偏快的回落硬着陆以及滞胀等等，九月份我们给大家回应中国经济大概还是软着陆，因为政策背景去年十月份2011年研究策略的时候当时提到这两年面临一个大的背景是政策的关键点，整个平稳很多时候脚踩西瓜，政策对冲的意愿还是比较强的，而这个过程里面又恰逢出现了一些高房价、高通胀还有海外的一些因素，使得政策在调整的时候有很强的季节性的波动，也就是有的时候说一个很大的长期的故事可能对于操作而言，特别是半年左右或者一个季度半年左右的操作未必能那么好，我们更加环比一个角度来思考。

　　我们看一下发电量和工业增加值，发电量我一直比较喜欢用，可以看到这个已经地步出现了一个地步弱化了，这些黑暗大家只是看一下，因为我们从一个大的背景来看今年四季度环比我们认为有望出现了一个底部，明年一季度可能同比数据出现了一个底部，因为我们更加关注环比的一个趋势一些，所以在四季度末或者明年一季度这样一个背景下进入到一个谷底，就是在周期的分法，今年二季度三季度我们有一个资料，我们写了一个研究报告当时两个视角，一个视角就是资金面角度，我们民间资金的整个框架的跟踪，这是一个方面。另外一个方面经济的思考按照六个阶段是一个投资适中的考虑，当时很明显我们通胀看的是高位在谈，然后对于经济的看法向地步走，像潜在增长率方向迈进，到了后面也是比较符合三季度符合我们的预期，二三季度转过来看完全对应了我们判断，现在九月份以后为什么2437点当时我们翻多了，转过来一个多月也是比较煎熬，但是我们还是一直比较坚持，因为资产配制的角度已经周期进入衰退的阶段，这个阶段里面债和内债的动作，债券走一个牛市，股市再一个振荡的徘徊，下一个阶段是谷底，明年的一季度这个谷底的延续期应该说不会把二季度走完，最多走到二季度初的阶段，到了谷底期的时候其实可以考虑增加对于股票的配置，这个是对经济的一个看法，简单说一下。

　　企业盈利的看法我们认为四季度有可能硬着陆，给大家看到一个三季度的问题，三季度报三季度收入和费用率相比是一个逆季节性方向走，我们看到其他几次包括08年几次，在经济下行走行情很糟糕的时候，这个企业组很喜欢顺周期的事，这种迹象也出现，如果这样的话可能四季度报也会比较长，这样也会使得明年一季度报以后的环比的数据有一些盈利环比的数据发现了一些惊喜的东西，这个盈利的硬着陆核心在哪里是周期长，可能对于周期股，所以最近很多投资者问我你们看多为什么一直没有很强烈的推一些周期股，因为我说周期股可能投资增速特别是四季报年报这个盈利的问题可能风险没有接触。

　　流动性的角度做一个补充，因为前面几个演讲嘉宾已经比较多的说这个事，流动性我们一方面从06年以来有一个调研的体系，去年的十月份我们对我们跟踪的群体调研感受到他们对于资金的渴望，而且越来越多的人参与或者从事高利贷的行当和业务，到了三月份更加离谱了，因为去年10月份温州、闽南拆进来6里、8里，拆出去1.3分，到了今年8月份那就是一个集中的爆发期了，但是8月份以后为什么8月下旬之后我们旗帜鲜明的开始有一些看多的因素在累计了，因为8月份之后第一批放高利贷这群人开始向回撤，现在这些人最近一段时间从十月底开始这些人此前他们把钱撤出以后放在银行里面，最近也是在资本市场，但是交流的时候很明显他们对于岁末年初高利贷的第二波还是心怀疑虑，所以到岁末年初这一块又有一个扰动的因素，所以这个时候还是要看政策的是不是真的如大家所预期放那么强那么猛，我们说在数据上面很关注两个东西一个货币剩余，我们可以看到在今年1月26号我们当时说有一个公示当时提出有一个阶段性的改善，三月份我们这个趋势明显向下走，下一个阶段我们看到这个图肯定改善，但是我们改善这个力度还是比较温和，比03年或者更比不上09年，这是被动的改善CPIPPI经济总需求的回落，所以引发货币性被动性的改善其实已经开始，九月末已经开始了。第二个部分如果说真的是到最后两个月能够出现别说1.5万亿，就算1.3万亿这样一个信贷规模已经超历史性的规律，可以看到09年是一个信贷非常宽松的这个年份，但是这个年底其实没有那么强，也只是在六千亿左右这个月度，所以我们对明年认为环比来看，环比这个季调货币增速可能见底，流动性最困难的阶段已经过去，只是说后面力度多强，年度有多强可能一个坏事，因为通胀的扰动又会成为一个话题。

　　

　　还有一个大家都讲的整个可以看到财政存款季节性的投放对年底有一定流动性的支持，所以现在一直讲这一轮地步的访谈，风险点在哪里，风险点恰恰12月份初，中央经济工作会议之后，看到调子调整之后会不会出现大家预期存款准备金下调，12月初会不会看到十一月，真的是新增的信贷可以到了七八千亿，如果有这个行情往下走，如果没有这个岁末年初可能有一个振荡的调整，因为我们每周都会出产业资本增减时的周报，还有一个落实股市层面，我一直讲大河流无水小河干，所以四月份我们曾经提出来资金争夺战的概念，本来钱不断的像因为缺钱实体经济草根那边缺钱，高利贷、理财产品、信托等等各个方面在股市里面抽钱，股市本身在又在拼命进行扩容，为什么说2003年至少现在来看未来几个季度我们一直说底部区域，包括今年三月份当时路演你看大撤退，究竟撤在哪我们拍一个数字可能是年龄极限位置，当时两连三所固定的估值和一些因素比如说理财产品、信托产品一年的回报率作为一个比较可能一定的合理性，我这个人一项反对说估值高或者估值高低作为超低卖出，关键真实老百姓民间的这个资金价格，这个老百姓买房子买股票、买其他的资产还是放高利贷还是理财产品等等，随着民间资金改革二阶段的改善波动完了之后一阶段的改善，温州这部分债务重组有一些松动，我们闽南调研一下发现缩量的盘整，过了春节之后无论高利贷怎么样冲击，高利贷很多破产倒掉市场的触动到了民间资金的价格会有回落，而且到时候这个理财产品特别是非股票型的理财产品，特别是像房地产为导向的理财产品这个收益率也会相应的的会有一些软化。

　　我一直说其实我们做策略这么多年来我是从02年复旦毕业之后开始做，九年多这样一个经历策略宏观有什么界定，因为一直认为策略其实不同于宏观包括博弈的因素，我自己不断的收集各种指标，整个投资者的博弈，所以策略包括投资者最关键的是把握住一段时期的主要矛盾，现在我们总结下来对于经济我们是软着陆弱复苏这个角度来看我们明年并不是指数性很强的复苏，我们指数还是权重股占比更高一些，另外一个层面边际改善，这个里面决策性比较高，我用一个军事战争史思路来看，到了延安不一定全国解放了，所以整个最坏的时候过去了，结构性的东西出来了，这个里面需要把握的就是要考虑每一次振荡，这个哪些科技布局，这个跟去年十月份到今年十月份我认为芳香性不一样，去年十月份我们积极防御，我们每一次反弹其实卖出，而现在每一次的调整考虑怎样为中长期做一些布局的思路，岁末年初可能会有一些风险，可能我们会走一段草地，到时候大家对于流动性政策改善的预期打满了，而这个盈利回落了可能有一个扰动的因素，这个时候这段时间过了之后，我们可以更多的来做一个中长期的思考。几个思路来看就是保就业促转型稳经济这些东西恰恰是明年政策依然会有保有压，保这个东西其实在一个政策的换届年，不太可能很大力度去刺激，把这个经济搞的很热这个不太可能，这个时候关注点可能容忍相对比较平稳的经济增长，但是这个是树欲静而风不止，如果大家认为我们自己的判断明年大概GDP8.5，CPI3.5但是这个过程可能比较折腾，其中一季度房地产去库存，四季度和明年一季度房地产去库存这个压力比较大，这个政策依然有一个对冲，但是这个对冲可能还是力度跟08年底09年不能比的，另外一个方面是保就业，在微博(http://weibo.com)时代，在这种微博的时代需要关注的其实年轻人，特别是保就业这是一个大方向，这个就业已经和前面农民工的不完全一样，所以我们对于转型还是比较看好的，如果说去年10月份到今年10月份我认为一个插曲，这个插曲就是去年三月份胡锦涛和李克强在中央党校描述说对于转型大方向调结构大方向不调必死，调很煎熬。在这个调结构里面我认为不是调结构就是所谓的战略新兴产业，三个方面第一个方面就是产业的来看，第三产业服务业为主导的第三产业因为能够容纳很强的这种就业需求，所以这一块应该来说未来几年一个大方向，其中比如说政策的驱动，但是往往很多人在做这一块的时候政策刺激朝着这个地方跑的角度，但是我认为其实消费服务业领域，人均四千美元以上大的方向销售服务化很明显，所以未来医疗服务、一些信息服务、这些节能环保等等这个东西可能在明年一直是有些机会，而做对冲的角度思考比如像水利高铁然后电子设备核电这些东西也是完全OK的，这个方面以外再一个经济相对比较弱的环境下，98年、97、98年开始做投资，98年其实最高的就是并购重组，这个时候今年上半年很多人在讲，周期的驱动也好或者讲做减法一些水泥的故事重演等等，其实当时并不相信，我们当时更加品种流动性的改善所引起的节能型反弹，但是现在所说明年做减法很有可能，特别是明年周期二季度开始做减法，航运军工这些东西环保电力要素价格的改革都是值得关注，如果一个例外房地产价格下的特别猛，这个周期行业可能好，但是这个期间需要煎熬一下，整体到了延安大家还要有一点自力更生，自然从下而上多找一点机会。谢谢！

　　主持人：感谢张先生，接下来进入茶歇的时间，这次本轮茶歇时间15分钟，15分钟之后我们返回我的市场。

　　

　　各位短暂的茶歇之间已经结束了，我们接下来进入非常期待的，和我们市场今天我们这个论坛峰会最主要的核心人物听他们投资理念的时间到了，这个就是我们所策划的私募的圆桌论坛，本次这个论坛我们是由五位我们业界同仁，私募基金自2004年走向规范化发展以来，成长历程让投资界震撼，仅仅几年发展时间私募基金数量已经超过两千只，仅非结构化管理基金已经达到1777只，结构化私募计划820只，今年累计发行产品数量950只通过二季度运作的平台阳光私募规模已经超过200亿，私募基金群体已经成为中国资本市场不可忽视的重要投资热土，字母基金群体当中具有各种不同投资策略优秀方法投资者这是先进投资理念以及不断创新的投资方法使得私募基金受到关注，也让私募产品成为高净值人士的选择，今天我们邀请五位不同行业代表和我们分享一下2012年私募基金发展的挑战。

　　访谈嘉宾：上海呈瑞投资管理有限公司芮崑

　　上海紫石投资有限公司张超

　　深圳市金中和投资管理有限公司曾军

　　博弘数君天津股权投资基金管理有限公司刘宏

　　福建冲道冲投资管理有限公司李盛开

　　接下来我们有请本次圆桌论坛的主持人，中国证券业协会副会长，申银万国证券股份有限公司董事长丁国荣先生；

　　主持人丁国荣

　　主持人：今天非常高兴能够和我们的战略合作伙伴兴业信托一起联合主办这次的信托私募基金的领袖峰会，据我所知私募基金发展到现在这样大型的举办峰会我们在媒体前公开展示我们私募基金的风采会还是第一次，有关银监会、证监会各大银行领导也非常重视，亲自参会来了解这个行业最新的情况，同时另外一个方面来讲刚才主持人已经介绍了，我们今年把私募的产品开发服务作为我们工作转型的一个重要内容，所以今年我们也是非常高兴能够跟这么多私募加强合作提升我们的服务。今天上午我们已经经历了很长的演讲时间了，但是感觉方向上还是有一点问题，私募基金的领袖会议，我们要让私募领袖们发表更多的见解，所以今天主持一下希望台上五位嘉宾能够好好的利用这些时间，一个大家很关心你们为什么能够成为行业的领先者和佼佼者，把你们的密集独门暗器亮一亮，上午一些时间经济学家包括宏观分析师也对市场做了一些判断，我们对于市场有什么判断和看法，请每一位我们的私募高手分别谈谈你们的看法。

　　芮崑：首先感谢会议的主办方提供这样一个好的平台让我们跟大家做一个交流和学习，我们公司也和兴业证券非常有源，我们第一个产品就是兴业信托发行的，我们去年5月份刚刚成立的公司，到现在为止一年多的时间，我们一个新的公司核心团队是一个老人，我们新公司是一个老人的队伍。我们公司来说我们基本上崇尚的是价值投资基本面分析的这样一个方法，大家知道在整个投资者有很多这样的名牌，我们是以价值分析为主，我们并不排斥技术分析等等，今年的成绩我们给大家报告一下，我们年初这个团队判断今年应该是一个弱的振荡市，只有阶段性局部性的机会，因此我们当初定了一个基调，就是竞选个股也就是发挥我们基本面研究的长处波段操作累计收益来进行全年的基调，目前来看整个策略还是选择了比较好的回报，我们看准了一个好的股票我们可能把钱打出去，我们中场买入我们有一定的收入之后我们把获利为安把拳头收回来，我们这个拳头老是放在外面实际上没有力气的，通过这种方法操作，我们振荡市的情况下，我们判断未来某一个时间出现了一个牛市的话，我们可能采取的措施不是这种波段操作，可能买入并持久策略了。

　　对于，我们私募投资公司来说，我认为我们的一个核心的问题是一个长跑，我们能不能持续稳定的为客户带来一个好的回报，这个对于我们是一个很大的考验，对于我们这个新的公司也是这样一个问题，我们希望在这个未来的路上也得到各位朋友包括银行、信托、证券公司对于我们的支持，我们希望在两个方面多做一点工作，我们一个内部风险控制还有一个我们核心投员队伍培养和锻炼，形成我们真正的核心竞争力。至于刚才丁总所说的明年市场的看法我大概这样一个判断，目前年底给明年做一个大概的预测，我们感觉到明年是谨慎乐观，明年整体来说也是一个振荡式，今年可能振荡往下的味道，明年可能振荡往上的情况，总体来说明年应该比今年日子好过一点，但是不会出现06、07大牛市我认为很难，至于板块热点上依然也就是一些局部性阶段性的机会，我们自己所关心的问题我们认为可能还是在经济转型和一些新的产业方向上，特别是国家鼓励的方向上我们多做一些功课，比如说节能环保新材料都是我们这些目前着力研究的希望形成我们新的突破，能够找到好的投资标底，来提供我们一个比较良好的回报。谢谢！

　　主持人：下面我们把话筒交给张超先生，张超先生所在的紫石公司是目前结构化投资产品的第一名。

　　张超：感谢丁总感谢兴业信托提供这么好的交流平台，让大家分享一下我们公司的情况还有投资一些私募，首先这个金融市场对大家来说都是不太好过的一个阶段，我们发行的尤其结构化的产品，我们结构化这种类型的产品如果能够预知今年这个市场这样的情况，今年年初知道这样不再选择发行结构化的产品了，后期更加不会发行了，当然这只是一个玩笑。我们尽量做出一个材料让投资人满意的，我们这个团队相对来说特殊一点，都是一些功课背景，没有特别科班出身的金融投资的溶才，我们往往利用另外一个思路观察探讨我们现有的这个A股的市场，所以我们运用了一些投资的方法和思路就有和传统的稍微有一些区别，像今年我们可能有某些产品还是取得了一些成绩，主要是因为我们当中有两块，我们投资主要两块，一块也是像刚才芮总这样也是竞选个股波段操作，这些都是比较通用的一些做法，我们还有一块是用一些市场化的策略进行一些交易，我们市场化组合的时候可能比较多的品种，市场比较活跃的时候获得一些断线的利润，这样我们通过不断的操作可以累计一些利润出来，整个如果这个市场出现一些很大的极端的这种行情出现的时候，九月份系统性风险集中暴露的阶段，整个市场出现流动性的时候这个时候也是很难作为的，这个时候如果我们市场上我们思维基金拥有更多的投资工具的话，我们可能在九月份被动下跌没有其他的策略应对这个局面这种情况可能有所改变，当然我们现在这个工具也会在这个市场上越来越丰富，像股指期货还有我们转融通后期都会推出，但是需要我们政策包括信托公司、管理层包括投资人这些人我们坐在一起集思广益能够探讨一些更开放式的这种投资的契约和模式出来，我觉得利用这些模式尤其在不同的市场中我们有不同的策略，我们来应对这个市场的时候可能更加灵活的获益方式，收益的方式这是我们下一步非常希望看到的一个局面，我觉得这个市场能够出现多种策略的也是大家希望看到的一种局面，明年我的思路整体来讲我觉得可能一个前低后高的局面，一二季度大家看到一些利空的因素会慢慢的消化，消化的比较充分一点，到后期到二季度以后我觉得经济基本面的转折，包括宏观政策也有一个调整，后续应该还会有一个不错的预期，这个具体的这些市场的扰动因素当然还会比较多，像海外这些不确定性，包括我们的地方政府和中央政府的一个换届因素都是可能形成这个市场不确定性的一些因素，我们中国总体来讲我觉得还是对明年市场相对比较乐观的。

　　主持人：我们请曾军先生谈一谈介绍一下你们公司的情况，还有您对未来市场的看法，金中和也是私募非常优秀的企业，今年位居全国非结构化证券类投资产品的第二名。

　　曾军：谢谢信托和申银万国证券提供这样一个机会能够跟大家面对面的交流，特别感谢今天的丁总亲自做我们主持人的论坛，金中和从成立以来我们一直有一个思路还有一个理念，一个想法就是我们作为这种市场上专业的资产管理人，我们怎么样创造并且维持一种长期的持续的盈利能力，这种维持思考的能力，我们整个公司的发展体制建设投资决策都是围绕这个理念来做的，长期持续能力到底来源于哪里我们核心竞争力到底是什么是我们一直思考的问题，具体到我们目前逐步逐步磨合形成一套比较成熟的投资模式，这个模式就是我们多角度作为投资决策，我们多角度多种策略并且多重安全边际制作投资策略，我们多重安全边际我们每个大的投资决策投资计划的设计，我们都会从企业的本身一直到行业的分析判断，最后到宏观趋势的判断，三重角度上我们希望寻找更多安全边际支持我们的投资决策，说得更通俗的一点就是我们在追求力求把这个价值投资、趋势投资、量化投资能够做一个均衡，我们得到一个均衡的考虑，我们当然所作的这些事情喜欢的人还不说，不喜欢的人说你们搞大杂烩，但是毕竟还是我们这么多年来形成的一种投资的感悟，我们也希望我们能够把我们这种思想坚持下去，能够为投资者获得更好的回报。至于说明年市场的看法，大家来都是顶尖经营表达了市场的看法，我们对于明年的市场看法我们是一个非常偏这边，而且比较乐观的市场看法，这个理由大家经常提到，我们理由是什么你们的支撑点在哪里？说实在的今天嘉宾的演讲所有利空、利多，国际国内的嘉宾分析的非常非常详尽，我们说不出来更多的理由，但是这些利空力多的理由我们比较关注的就是基于中国比较在全球独特的政治体制，这种体制的原因，特别是明年重大的政治事件，这一点我们对于明年所有的利多因素我们可能给1.5正常是1，明年决策当中给1.5个权重，明年利空我们会给0.5个权重，这一出来我们结论整体比较乐观一些，但是明年以后未来两三年我们态度有一个完全的变化，我们会持一个比较谨慎中性也可能负面的看法，当然我们不断的修整，我们希望2012年能够顺利的进行。谢谢大家！

　　

　　主持人：曾总的测算非常有趣，也非常有智慧，下面我们请博弘数君刘宏刘总介绍一下你们公司的情况还有你对市场的看法。

　　刘宏：首先非常感谢兴业信托给提供这样一个机会放在这么重要的位置上真的非常感谢，也感谢丁董事长亲自主持我们这样一个圆桌的论坛，我们博弘数君投资2008年一成立开始非常旗帜鲜明的定位中国市场特有机会数量化投资，八年多来我们一直做这些东西，我们包括一些交易包括一路走来随着创新诞生的一种交易模式，当然今天跟我们定向增发联系的比较紧密，这个可能跟我们运气有关系，因为我们的定项增发基金我们作为内制增发的投资，这种投资方式其实并没有偏离我们的方向，因为定项增发是典型中国特有机会，数量化投资里面最简单最典型管理形势比较简单的形势就是指数基金，中国最有机会数量化投资变成我们类似于定项增发的基金，他年初出现排名比较靠前，应该来说是被动管理的结果，不能完全作为一种管理人的这种主动的能力的表现。既然一个被动管理的东西这个什么价值呢？为什么有东西需要你做一个私募呢，因为我们发现这个产品出来之后变成了一个非常方便的资产配置工具，我们知道定项增发本身两大好处一个比较有折扣，另外这个股票刚刚再融资过有一个现金过来这个现金再融资会有成长性，这两个好处之外各个项目很大的有30%，种类基础化这一头变成了这个折扣还是有，成长性还是有的，而对各地项目的风险程度变得非常不敏感，于是乎对于那种投资者可以像指数基金配制这个资产，对于开发另类产品投资者这是一个挺好的基础平台，我们说阿尔法策略，哪里有阿尔法这里看得很清楚，所以有这样一种好处在里面，所以这个基金推出来之后也是确确实实受到了市场储户我们意料的追捧，现在为止不到一年时间从零涨到20几个亿，现在分散化程度23、24只股票这样，比较复杂预期顺利越来越成为一个比较好的工具，也是私募基金内容推出一揽子政策的对冲工具，我们觉得也挺荣幸产生这个效果，当然我们依然沿着我们最早的定位就是数量化的投资主要几种机会随着中国市场不断演变，新的东西不断的推出我们这个当中还是不断的追求，这是公司大概的情况。至于说明年的看法我是属于可能跟曾军的观点比较类似的，是属于乐观而且比较强烈的这种看法。谢谢！

　　主持人：上午申银万国朱贇也对整个行业做了一个比较好的总结和说明，那么他明确的观点是国内的现在私募基金和海外的对冲基金有非常多相似的地方，包括组织形式募集形势利润来源很多相似的地方，不同之处刚才几位老总提到过，投资工具比国际市场有所缺乏，这个说服私募基金发展状况，现在由于很多私募基金不断创新发展，在目前投资领域里面寻找各种投资机会，比如说量化模型等等各种套利，刚才刘总包括我们张总提了他们数量化方面的一些尝试和业绩，下面我们请李总我们道冲的李总请你介绍一下，你们在套现方面还是做比较有特色，交易量业绩都不错请你介绍一下经验。

　　李盛开：谢谢尊敬的丁总在这里对兴业信托、兴业证券还有上海中行还有兴业银行表示感谢，因为跟他们比较密切的合作，今天来也算是为交易做一个广告，推介一个业务，我们这里谈ETF，我先谈一下ETF的工具，ETF投资者可以用ETF抄底大盘，这个社保基金人寿平安最爱干的事情，所以ETF这个指标往往成为大盘一个抄底的信号，大家可以注意这个指标，大家可以利用ETF还有融资期货进行套保套利，当然可以根据自己的股票组合起来，或者ETF各类有特色的组合起来获得大盘投资的收益。第三块，利用强大的的流动性，我们如果有学的会计应该了解现金等价在我的严厉ETF有一点像现金的等价物这个股指期货非常强，有多少钱可以消化得了，所以对于在座的各位私募的大佬，还有各位大部分你们不太可能满仓操作，这是成熟投资机构的一个正常的表现，那么你们怎么样管理自己的控制现金？大家可以做一些事情债券回购定期存款等等，如果你们非常强烈看好后市一定涨，你们可以买入一些，你认为指数涨到头，你个股不会涨到头，你就把ETF卖掉，比如说指数今天涨千分之五你可以卖掉他这部分净值增加千分之五，这一点提醒在座各位可以充分利用EDF这个工具，所以这个方面为交易所做一个广告。

　　ETF跟股指期货两个很重要，我认为明年最大的机会是两个，一个是我们信托产品还有使用股指期货，这个其实就是我们对我们私募基金摆脱被歧视地位的特征，所有的都可以做股指期货，我们私募基金不能做我在这里我觉得我们被歧视了。第二点就是转融通的业务推出还有跨境ETF还有国际板的推出可能改变这个市场的想法，这个真正成为2012年对冲基金的元年，我也希望单纯过去的观念看这个市场牛市熊市可能由此发生了变化，因为博弈的可能性更大，所以希望大家警惕这一点，一旦我们的信托产品是可以使用股指期货的时候，他们在座各位一定有这个工具的，我认为明年最大风险就是我们的扩容扩大，大家一定发现现在已经感觉到就是大部分的股票可能没有东西了，你们收益有可能帐面的，这个第一点需要警惕的，第二点需要警惕的我个人这样认为的就是我们投资者的滥性，如果一种熊市投资者信心如何保护他，这个是第二点。第三点，就是刚才我们几位嘉宾已经谈过的，资金的成本，我个人认为大家应该在座各位都是我们私募的更高的角度维护私募基金市场地位，我们私募基金经历应该团结起来，我们政策应该团结起来，我们认为我们最大竞争对手一是期货市场二是房地产市场，因为他们那边可能得到比我们在证券市场更大的收益，这样有一个竞争的关系，我们的交易所最大的竞争对手是中金公司，我们竞争对手就是更大收益的地方，所以我们应该团结起来，如果单纯的谈牛市和熊市，过多谈熊市投保人为什么把钱交给我们，所以日子还是要过，更多安慰一下投资者。我们道冲公司是纯粹对冲基金，也是最大的ETF商，我们每年给证券市场提供一千亿的成交量，目前跟申万成立了一个全国最大投资套利产品，我们计划与申万和兴业一起准备2012年提供两三千亿流动性我们计划十年之内为市场提供一万亿成交量，我同事希望在座各位跟我们一起建立一个漫步行情，我最怕就是分离行情，这样可能没有什么好下场，所以希望大家克制一下。

　　主持人：我们上午对于私募基金分析，就是证券市场的创新可能真正的力量在我们私募这个基金的身上，我们知道上午或者我们这次会议提供几个数字，私募基金规模达到1200亿，全球私募基金有600家，今天能够应邀到场参加会议30几家私募基金公司都是行业顶尖的机构和高手，但是我们也注意到另外一种情况，私募基金生存到现在一直生存到一个相对比较灰色的这样一种状态之中，这个基金本身跨越了信托、银行、证券等等，我们没有得到我们国家的法律上全面认可，我们基金法马上开始，私募基金将纳入这个范畴里面，怎么样私募基金发展更为健康，让监管机关、国家投资者更加信任我们这个行业，使这个行业有更加长足的进步。谢谢！

　　芮崑：我自己感觉对于我们这个行业来说首先第一个就是阳光私募必须阳光化非常同意中午兴业信托杨董事长的讲话，我们只有彻底的阳光化才能取得社会各界对于我们的信任。第二块就是我们要能够长跑获胜，能够持续稳定给我们客户带来比较好的回报，这才是客户能够选择我们一个重要原因，否则老是赔钱或者老是讲那些理念，最后客户不跟你玩了，现阶段的手法我自己所感觉就像刚才李总所讲对于我们交易方面限制金融工具做一些放开，使得我们能够更丰富的完善我们的产品线也好，完善我们投资工具也好，否则我们只有一个方向在做确实感觉和真正对冲基金的做法差得很远的，这是我的看法。

　　张超：我们芮总看法稍微有一点区别，因为我们名字叫做私募，我们这个私跟公肯定有一个比较大的区别，我们这个行业里面我们私募怎么样一个状态叫做合理的状态，我的想法是这样的就像刚才丁总说可能明年有一个新的基金法修改，会把私募纳入一个公开监管或者公开的一个认可的渠道里面来管理，这种海外经验来讲管步入放，特定私募客户发行产品，只要特定客户认可愿意买，认可这个产品认可这个理念已经足够了，咱们仅仅做一个北岸或者一个注册就已经足够了，不需要那种太多的这样一个干涉的行为，我是这样理解的，我觉得从另外一个私募发展的，因为我自身感受的一个情况来讲，我觉得找到自己的客户之后，私募可以完全的封闭，甚至不需要发布自己的业绩，不需要公开业绩排名，这样一个状态可能对私募发展更有利一点，只是需要让自己认可，找到属于自己的客户群体，我觉得已经足够了。

　　曾军：中国理财市场需求实际上刚刚开始启动，中国是全球将来经济增长潜力最大的地区，所以券商信托等等面临不同的的群体，我们做出在理财市场应有的贡献，我们根据长期的体会，在中国如果没有得到政府的不支持和认可的事情都做不大也做不长，所以，我们还是希望中国市场各个方面参与的人员，包括主要我们的监管人员能够对于中国的这种高端理财市场有过多的关怀和倾注经历让市场健康发展，市场健康发展取决于两块第一块本身现场的自身，另外一块就是属于这个生产以外的在中国影响力现在最关键的，作为这个私募行业本身，其实每一家的管理风格也好、业绩也好其实都不是最重要的，因为每一家方法都有自己独特的优势，其实比较关键的应该是我们作为阳光私募运作了一个规范和透明，我们能够让客户知道我们，让市场能够让监管部门知道我们怎么样运作怎么样决策的，这是我们当前比较迫切需要做的。对于外部这个行业要有一个迅速的发展，必然少不了我们的对冲工具这一块，为高端客户服务有长期的绝对回报，我们没有这个对冲风险工具，我们使用工具过多这个目的非常非常缓慢，所以我们希望监管部门能够在国内的金融衍生产品或者产品设计上都能够在设计之处考虑到阳光私募这个群体，他们使用的需求也是非常迫切的，只有这样才能大家共同管理之下这个行业才会比较稳定的往前推进成长。谢谢！

　　刘宏：就连最强调市场经济国家都强调发挥政府的作用，所以我觉得私募基金行业在未来几年我相信一定会纳入监管，而且我们这个行业也需要监管，投资人也需要监管，当然政府更需要，从监管模式来讲时间关系不展开一句话，我觉得香港证监会对私募基金监管未来最可采纳一种方式，至于说这个行业的发展我觉得有两条比较重要，第一就是机构化我们现在投资人主要高净值个人，未来三到五年这种高净值个人数量还会增加，增长最开是机构，机构投资人是最大的投资。第二，我们汇率资金非常多，行业分布非常低有分层的地方，除了有些可能现状，有些可能在最上层出现几个巨大的品牌，这样几个巨大的品牌会代表中国成为中国另类投资市场一些首先被想到的选择。谢谢！

　　李盛开：只要基金公司经理有骨气很多东西没有问题的，最重要的是听党得话。

　　主持人：证券市场魅力变化莫测都孕育着无穷的机遇，但是不论市场如何变化，顶尖的理财高手们凭借他们智慧眼光怎么样找到投资领域和保障，在座各位就是各路精英的代表，今天交流我们只有45分钟时间虽然很短暂但是我们一起分享经营论投资理念和2012年的期盼，私募领域藏龙卧虎私募理财前途广阔，我作为主持人比较抱歉因为30多家私募基金，各位都来了，但是今天只能安排五位基金公司高管代表行业发表见解，大家每个人没有机会请大家多多的原谅。谢谢！

　　

　　

　　主持人：我想再次以掌声感谢他们给我们提供的分享他们的智慧，接下来我们有请是鼎晖投资证券业务执行合伙人闵昱先生给我们做主题演讲。

　　闵昱：很荣幸有机会在这里向大家回报工作我的题目建设中国一流的另类投资平台，首先介绍一下这个背景资料，鼎晖投资是成立于2002年8月，前身是中金公司直接投资部，在2002天8月成立三个股东新加坡政府投资、中国投资担保有限公司，瑞士保险资本。我们对外属于一个独立的平台，刚才有位精英提到了说香港SSC发牌的，我们就有这个牌照这个可以特定客户进行管理资产服务的，目前我们管理40亿元人民币资产值得我们润晖投资的部门，目前我们管理两家资产，我们鼎晖投资希望在二级市场对他们直接投资组合里面进行持续投资。第二他们希望这个保持一个优秀的覆盖网络保持跟踪，现在鼎晖投资一定五个业务先分别股权投资基金、风险投资基金、证券投资、地产基金、信用李嘉诚每个部门有自己管理资产，我们综合大后台给这些提供支持，目前鼎晖投资管理了450亿的资产，这个资产本金不包括升值部分，我们境内境外资金各半，总共鼎晖120名员工，其中前台投资73名员工。

　　我们看一下全球资产管理行业类型分布的，全球资产管理行业九万亿其中另类投资领域十万亿美元资产，最主要的资产是是PE房地产绝对收益，绝对收益或者对冲基金，咱们在座各位今天从事的业务在全球已经有了一个举足轻重的地位。为什么另类投资发展迅猛呢？第一个原因传统市场低迷，大家知道最近十年美国指数没有什么上涨，传统上没有办法提供一个好的回报率，私营部门中成立了很多基金。第二国家与国家之间分化比较严重，今天上午讨论欧债危机的事情，大家知道欧债危机好象我看的数字，意大利是和复旦一万亿欧元，挪威的人口476万人，在过去15年内由于石油价格的飞涨他积累多少财富呢？他这个组合基金已经5500亿这个样子。大家看到这个图表可以看得出来另类投资产品管理收入是非常高的，所以可以给管理人员提供非常好激励机制，这个吸引了大量优秀的人才从传统产品中走向了另类投资产品，这个是一个此消彼涨的关系，另类产品投资更优秀，传统产品业绩更差，今天大量的公墓基金的经理跟国外其实一样的，大家都是朝着利益去的。

　　全球一共4万亿美元主权基金，目前投资还是非常保守，尽管他们保守已经慢慢像另类投资领域扩展了，我们看看投资的范围目前79%投资范围还是成熟市场当中，但是已经有将近60%主权基金已经投资范围拓展到PE房地产基础设施，这个扩展实际上比例还是比较低我们新加坡投资，他们把一些主权基金放在PE地产这个上面，挪威央行非常保守的，他在去年开始涉足了资产投资，挪威央行公开市场组合占到60%，所以挪威央行号称全球最大的二级市场，为什么体积挪威央行呢？因为你看亚洲占比应该9%，应该大概500多亿美元的投资，今天在我国只有7亿美元他非常迫切想进入是戳，但是我们管理这个我们现在资产进入中国非常难，平均等待期两年以上才能拿到一个额度进入中国。

　　家族基金和捐赠基金是投资另类与投资产品的重要力量，家族基金和捐赠基金管理都是相似，他们按照特性设定管理部门同时选拔外部极夜管理为主，他们选择标准一般重要就是三条一个业绩第二能力水平第三团队的独立资源，家族基金和捐赠基金区别，家族基金一定市场化激励，特别是大家族基金会为晓得家族基金提供管理服务，从而得到一些市场化的报酬，家族基金的财务非常不透明的，给大家展示一个数据，选用一个著名家族信息分布这些都是不公开的信息了，这家家族信息基金成立1920年是一个美国家族目前管理40亿美元的资产，他在历史位置相当于沃尔玛今天的位置，大家看到另类投资领域投资多少呢？65%非常非常重的一个投资。我们看看捐赠资金，全美捐赠5700亿其中大学捐赠基金主要组成部分，我们给这个数据一个全酶大学平均资产配置状况，第二两个大学捐赠情况斯坦福和耶鲁大学基金情况，及时美国全美的所有大学平均来看目前另类资产投资也已经接近50%了，斯坦福大学53%耶鲁大学接近80%，大家对于另类投资不是一天构成的，我们给大家亮点这个是85年到2010年耶鲁大学资产的变化，85年90%资产配置传统领域今天不到20%配制与传统领域，由于投资另类资产这些捐赠基金收益颇丰，坐标这个图表是斯坦福大学十年的回报情况，自然资源房地产回报非常好，右边耶鲁基金50年代到现在历史的情况，大家看到85年逐渐加大了另类资产投资，但是他们收益非常好，特别值得一提2000年到2010年十年终美国其实没有什么变化，但是耶鲁大学基金会资产翻了一番。

　　我们看看中国的事情这张图表各个国家各个地区的家庭资产的分钟，我们看到日本是一个非常平均财富的国家，他们家庭的很多资产在10万美元100万美元之间富裕家庭占了全国88%，实现全国可投资资产75%我们中国是贫富差距最大的国家了，不同的版本各家都再说这个事情，综合来看千分之二十七的家庭持有可投资资产46%，这些就是我们在座未来私募基金最好的客户。按照出生年代来分，其实中国的这些富有个人主要60、70年代出身的，他们现在还处于富一代的水平，他们现在自己主业自己投资，现在重要的投资在PE领域，第二代开始欧美的规律应该属于家族基金会模式，家族基金会可以提供专业的管理来实现资产的稳定的保值增值。第二，可以提供一些税收安全，使得代替财产的转移更加的成本低廉。第三避免富不过三代，曾经跟一个家族基金交流我说你们怎么做到这一点，我们家族资产做了财产信托我们委托家族基金会管理，我们后代这个子孙每个人做一个课题有收益权这样保证生活质量不下降能享受很好的教育，能在一个主流社会呆着，他们单一个体不可能使整个家族没落，这个还是比较有意思，我们接触最古老的家族应该有三四百年历史了。

　　在中国会不会有家族基金会的模式呢？首先我们接触一些境外客户里面也有华人基金会，主要1949年中国大陆跑出去那些富人，他们赶上了亚洲的四小龙，赶上中国改革开放赚很多钱，其中海外基金有几十亿资产，他们自己话第三代不干实业还是做金融资本家比较好，我们看到中国有一些客户50年代出生包括一些富人也开始试水或者探讨如何做。

　　第二部分是做广告的介绍一下建立中国一流的另类投资平台，鼎晖投资平台有各种产品投资收益比较优良，我们看主权基金我们看美元基金二我们21亿，实际上过去六年中已经按照市值来算膨胀了八倍，我们地产基金大家看到三亚有一个清水湾的项目大家可以看到，他们在09年发行现在也有2.6倍的回报，我们润晖投资绝对收益组合是06年1月份收益，那个时候我们回报率是正156%，我们客户是怎么样对我们的要求，他们对我们要求很简单，美国的长期的统计回报其实股票市场是12%到13%的回报，我们中国承担了风险我们需要一个15、16%的回报，怎么样在三年五年给我们这样一个收益，我觉得中国还是可以做到这一点的，主要是因为大多数短期操作比较重的，所以给我们很多投资机会的，我们取得上述优异成绩我们取决于全球组主要投资人给我们帮助，我们全球近一百位出资人目前国办以上已经是鼎晖的出资人很多人不允许我们披露他的姓名。在这些投资人的支持下我们有了鼎晖自己的独特商业模式，我们商业模式就是长期，我们主要选择一些很好的有前景的行业，找里面最优秀的管理团队长期给他们投资，我们投资不是一次投资，很多项目三轮四轮投，我们希望培育一个很也领导者建立一个行业整合平台，