毛利太低负债太高华录百纳怎过蜀道

　　程亮亮

　　继中国电视剧第一股华策影视（300133.SZ）成功登陆股市之后，北京华录百纳影视股份有限公司（下称“华录百纳”）近日将冲刺创业板。

　　不过，市场分析人士认为，华录百纳过高的资产负债率、低于同行的毛利率，让其闯关前途堪忧。而私募大佬李振宁掌管的上海睿信投资管理有限公司（下称“睿信投资”）参与的投资是否能实现高额收益退出，也因此充满变数。

　　财务指标难敌华策影视

　　作为一家电影电视剧制作企业，华录百纳跟华策影视一样，电视剧业务一直是公司多年来的主营业务。2008年和2011年上半年，公司甚至没有任何电影业务收入。

　　《第一财经日报》记者对比其与华策影视的相关数据发现，虽然两者市场占有率旗鼓相当，但是在电视剧业务毛利率方面，近年来华录百纳一直低于华策影视10个百分点以上。而其资产负债率却比华策影视高出四五十个百分点。

　　华录百纳招股书披露，在过去三年间，公司累计电视剧发行收入超过4亿元，市场占有率实现了飞速增长。数据称，公司2008年生产电视剧93集，占当时全国电视剧产量0.64%；而2009年生产94集，占比提升至0.73%；2010年公司的生产剧集大幅增加至298集，占比达到2.03%。而记者查阅华策影视2010年年报发现，作为一家已经上市的同行企业，2010年华策影视所制作的电视剧也只有320集，占全国总产量集数比例为2.18%。按此计算，华录百纳的电视剧市场占有率已与华策影视旗鼓相当。

　　但是，华录百纳的运营状况似乎要比华策影视差得多。仅以资产负债率为例，过去三年一期，华录百纳的资产负债率（母公司口径）分别为71.12%、78.73%、68.47%和61.47%；而华策影视2008年底的资产负债率为32.22%，2010年年中仅为11.36%。由此可见，即使是在未上市之前，华策影视的资产负债率也大幅低于华录百纳。

　　招股书坦承公司资产负债率“一直处于较高水平”，并解释其主要原因是公司自有资本不足以支持公司业务的快速发展，公司以银行借款、联合投资方出资共同投资制作电视剧等对外负债方式来弥补影视剧投资的资金缺口。

　　从这个角度来看，似乎华录百纳过去几年的高速扩张让公司的确很缺钱。但是，高速扩张的同时，其利润率却低于同行。招股书显示，过去三年一期，作为公司主营业务的电视剧业务毛利率分别为35.91%、35.34%、36.13%和51.50%。而同期华策影视的毛利率则分别高达44.52%、47.48%、51.39%和65.74%，均高出华录百纳。而体现公司运营情况的流动比率和速动比率，华录百纳同样大幅低于华策影视。

　　总经理涉嫌欠税

　　市场分析人士认为，身处一个高速发展的行业，但是公司财务状况并不良好，管理显然是问题的关键所在。而本报记者在查阅华录百纳招股书时发现，在过去多年中，华录百纳管理方面存在的问题亦不可谓少。

　　招股书披露：“2010年8月，华录百纳有限（发行人前身）以2010年4月30日经审计母公司净资产折股整体变更为股份有限公司，自然人股东刘德宏、吴忠福、邹安琳、陈亚涛按其持股比例须缴纳个人所得税分别为586690.38元、234676.15元、246409.96元、105604.27元，共计1173380.76元，尚未缴纳。根据相关法律法规的规定，上述四位自然人股东存在被税务部门追缴个人所得税的风险。”

　　上述四人中，刘德宏现为公司董事、总经理，邹安琳现任公司项目经理。

　　在股东涉嫌欠税的同时，华录百纳对公司旗下员工的待遇也难称尽善尽美。招股书披露：“发行人于2009年11月开始为员工缴纳住房公积金，在此之前发行人未按相关政策规定给员工缴纳住房公积金。在上市辅导期内发行人对此进行了规范，于2010年11月补缴了2008年1月至2009年10月期间欠缴的员工住房公积金，补缴金额为38.82万元。”

　　睿信投资现身大股东名单

　　近来A股市场的持续低迷，让不少PE通过项目上市实现退出的渠道遭遇一定程度的阻碍。而本报记者在查阅华录百纳招股书时发现，沪上知名私募大佬李振宁掌管的睿信投资就出现在其股东名单之中。

　　睿信投资作为PE界的元老公司，近来的日子似乎也不好过。数据显示，其2010年营业收入为129.94万元，实现净利润为64.29万元。今年上半年营业收入为110.90万元，净利润为-160.70万元。

　　华录百纳招股书显示，睿信投资共计持有发行人450万股，持股比例占发行前的10%。即使是发行结束之后，其持股比例依然有7.5%。

　　记者查阅招股书发现，睿信投资进入华录百纳始于2008年8月。资料显示，2008年6月份，华录百纳股东会决议，同意引进风险投资者增加注册资本250万元。2008年8月15日，华录百纳、睿信投资、尚理投资、华录文化、百纳文化共同签署了《增资协议》，约定睿信投资和尚理投资分别以现金1250万元认购新增注册资本中的各125万元。随后在2010年华录百纳整体变更为股份公司之时，睿信投资1250万元的投资最终变成了450万股的股权，折合每股2.78元。

　　根据华录百纳招股书中披露的今年上半年每股收益0.672元以及过去几年的每股收益，记者初步计算，其全年每股收益有望达到0.8元左右。如果按照华策影视目前市盈率40倍计算的话，其发行价有望达到每股32元，睿信投资三年时间1250万元的投资有望变成1.44亿元，收益率达到10.52倍。只是，华录百纳目前的运营状况能否让睿信投资的这一笔投资很快变现，依旧充满了变数。