券商报告云集“贺岁档” “N段论”成共识

　　

　　核心提示：临近年关，又到一年一度的券商年度策略发布之时。尽管年度策略观点屡次被验伪，但每到此时，投资者还是“习惯性”的关注券商的年度论述。与一年前的情景惊人相似，2012年的年度策略刚一出场，就披上了高度一致的“外衣”：经济底出现在明年一、二季度，政策放松也将稳步推进，据此券商纷纷抛出“N”段论，即在经历了寒冬的“筑底”之后，股指终将迎来一波趋势性的弹升行情。

　　经济将于二季度见底

　　决定市场趋势的两个最重要的内部因素是经济基本面与政策取向。经济基本面的优劣直接决定了上市公司的业绩好坏；政策取向，即财政政策与货币政策的组合则直接决定了保增长与控通胀天平的倾斜方向，而货币政策对流动性的释放与否更直接决定了A股估值中枢的浮动方向。短期而言，投资者对经济基本面的担忧正在不断加剧，且已经成为了压制A股走势的主导因素。那么在进入“十二五”的第二年，经济结构的加速转型又能否给市场带来新的“兴奋点”？中国经济何时见底？上述疑问正是投资者当下最为关心的问题，直接决定了未来一年A股的核心运行趋势。就目前已发布的券商年度策略来看，对国内经济于2012年二季度见底的判断渐成共识。

　　申银万国认为，尽管2011年经济增速下行态势短期内难以改观，但对2012年的经济形势也不必过分悲观。首先，经济增长取决于市场力量和政策力量的博弈。出口和房地产代表的市场力量向下，政策代表的力量向上，预计全年经济增长8.6%，呈现前低后高的态势，增长低点在二季度前后。其次，通胀方面，输入性、周期性通胀压力的减弱有助于通胀回落，但要素价格改革可能使得通胀难以有大幅度回落。预计2012年CPI将上涨3.2%，呈现前高后低的格局。再次，政策将从控通胀转向稳增长，财政政策在稳增长方面将发挥更大的作用。货币政策方面利率政策空间有限，央行或更多地通过准备金下调来缓解资金紧张，而政策的时间窗口在两会前后。

　　长江证券则认为，在潜在经济增长力下平台的背景之下，需求疲弱期将被拉长。预计经济在新平台上稳定的时间点出现在2012年二季度，而市场将在二季度中前期启动。

　　无独有偶的是，国泰君安宏观经济分析师姜超同样认为经济底将于2012年二季度出现。他指出，无论从生产法还是支出法出发，对GDP的有效预测最终都要根据以地产、汽车为代表的住行需求数据。鉴于2011年四季度地产销售的大幅下滑，预计地产投资增速也将显著下降，并对经济增长形成拖累；预计2012年GDP增速将降至8%，本轮GDP同比增速的底部或在2012年二季度，之后将企稳回升。

　　平安证券王韧在其年度策略报告中也提到，伴随2011年7月CPI同比见顶回落和GDP增速步入下降通道，国内经济已经转入通胀和增长双下行的周期“衰退”阶段。短期看，本轮经济增速回落过程并未结束，经济景气和GDP增速低点更可能出现在2012年一至二季度，之后才可能逐步企稳；更长期看，伴随传统增长动力逐步衰竭和经济增速逐级回落，转型压力开始真正呈现，区别于过去两年的题材炒作或盲目投资，转型的方向和结构均需要再造和优化。

　　“N段论”成主流机构共识

　　截至上周末，已有申银万国、国泰君安、长江证券、平安证券等券商发布了2012年的投资策略，券商纷纷尽其所能去窥探“市场先生”的动态，从迄今已发布的年度策略来看，“N”段论大行其道。

　　申银万国提出的“四段论”将2012年A股一波三折的走势尽收眼底。申银万国指出，从现在开始，股市可能演绎四段行情：第一阶段是蜜月行情——政策预调微调，市场超跌反弹，周期与主题活跃；第二阶段是蜜月后的冷淡——政策微调基调不变，对经济担忧加剧，反弹后再次回落；第三阶段是共振行情——政策放松力度加大，周期和成长共振，市场指数大幅提升；第四阶段则是约束再次出现——通胀和房价抬头约束政策放松力度。总体上看，2012年将有一波较大级别的行情。按照申银万国四段论的观点，2012年A股在趋势上将运行出类似“M”型的走势，但鉴于第四阶段通胀和房价抬头倒逼政策再度从紧的概率不大，因此可近似认为全年A股走势为“N”型。

　　国泰君安则旗帜鲜明地指出，2012年A股将迎来“小牛市”。其在年度投资策略中指出，2012年的A股市场一季度是低点，但是从通胀、流动性、盈利三者之于股市的筑底关联性来看，现在已经处于底部区域，2012年一季度的低点更多将只是一个盈利分化后的成长性再识别，小牛市格局有望在此后形成真正趋势。

　　长江证券在其年度策略中指出，A股2012年将探底回升、年度向上，二季度中前期将是市场拐点。不过，就短期来看，市场恐怕还将度过一段震荡筑底阶段。

　　平安证券首席策略分析师王韧在其最近发布的2012年度投资策略中也提出了“三段论”，只不过反映在市场趋势上可能是“反N型走势”。他认为，估值环境改善和业绩风险释放的博弈路径决定股市节奏。政策和流动性改善主导前期超跌反弹，业绩风险释放和季节因素引发年底至年初反复筑底，宏观政策趋稳和业绩风险消化助推明年一季度末后结构反转，下半年警惕通胀反复和增长重新趋弱风险。总体上呈现出先下后上再回的市场运行轨迹。

　　总体而言，券商对2012年市场可能出现的走势既有共识也有分歧。共识在于，大部分券商都认为2012年市场的运行中枢将在2011年的基础上出现一定程度的上移，但2012年会否出现“小牛市”，则存在较大争议。由此可见，经过了2011年市场的惨淡表现，即使是较为乐观的券商也不得不降低了其预期。而当前市场显然仍处在震荡筑底阶段，在当前较为不利的市场形势下，“小牛市”的预言也只能起到“望梅止渴”的作用了。

　　结构转型VS低估值修复

　　尽管各大券商研究机构对“经济底”出现于2012年二季度的判断高度趋同，但在对经济结构转型可能给未来市场所带来的机会选择上，各大券商的品种配置思路并不完全同质化。

　　国泰君安认为，中国在2012年将会迎来新一轮的增长模式转变期，传统的产能扩张很难超预期，而且在现有经济回落的状况下，政策也缺乏全面驱动的必要性，增长将由量转为内部的结构优化。2012年将更注重实质性，具体来看，2012年的行业配置可分为早周期和民生转型下部分受益行业两个维度，看好房地产、券商、化工、传媒、医药和新兴产业。

　　长江证券基于经济增长下平台并于2012年二季度见底的判断，给出两大思路进行行业选择。一是基于产业结构调整的行业配置，包括金融危机中行业增速高于平均水平的环保、专用设备、通用设备、电气机械、交运设备、医药、食品饮料等行业板块。二是按照传统的估值、盈利路径进行行业配置。一般而言，在市场开始上涨时，均是估值上升首先拉动市场上涨，之后才转换为由盈利拉动经济主导的上涨动力。因此在2012年二、三季度市场上涨初期，估值的回升将成为市场主要推动力，低估值行业可作为配置方向之一。

　　申银万国则指出，在中长期经济预期无法改善的情况下，“周期做Alpha、成长做Beta”成为主流的投资模式。周期股的机会来自政策放松，其幅度与放松程度息息相关；成长股（特别是新兴成长股）则需要市场情绪的配合。弱市下，“政策放松——周期搭台——稳定情绪——成长唱戏”成为标准的战法。申万还建议2012年投资要注意保存实力，伺机而动。2012年一季度，对经济的担忧或将终结蜜月行情，此时在投资上应保存实力，在行业配置上，应关注景气度仍能逆周期回升的行业：电力设备（尤其是输变电设备和核电）、医药、消费型投资设备；待政策出现较大松动后，应把握周期和成长共振的机会，届时建议配置房地产、重卡、工程机械、化工和与转型相关的成长股。

　　【责任编辑：李澎】

　　

　　核心提示：临近年关，又到一年一度的券商年度策略发布之时。尽管年度策略观点屡次被验伪，但每到此时，投资者还是“习惯性”的关注券商的年度论述。与一年前的情景惊人相似，2012年的年度策略刚一出场，就披上了高度一致的“外衣”：经济底出现在明年一、二季度，政策放松也将稳步推进，据此券商纷纷抛出“N”段论，即在经历了寒冬的“筑底”之后，股指终将迎来一波趋势性的弹升行情。

　　券商点位“猜猜猜”

　　国泰君安：

　　

　　核心波动区间为2300-3000点

　　伴随着通胀超预期的消散，现有政策紧缩下的资产价格也已经呈现回落，流动性的环比改善不仅仅体现在紧缩政策的逐步微调，而且实体经济领域内的资金价格也会自发回落，盈利的周期性调整趋势有望在2012年初形成本轮底部，而房地产调整的尚在可控和PPI的回落将使得企业盈利在2012年二季度之后趋于稳定。

　　2012年的A股市场一季度是低点，但是从通胀、流动性、盈利三者之于股市的筑底关联性来看，股指现在已经处于底部区域，2012年一季度的低点更多将只是一个盈利分化后的成长性再识别，小牛市格局有望在此后形成真正趋势，全年指数运行区间在2300-3000点之间。我们预计此轮利润增长调整的低点在2012年初，由此，早周期行业配置的时间点应该也在此；围绕着周期扰动和民生转型，2012年的行业配置分为两个部分考量，其一是明年初GDP短周期调整结束时的周期重估，另一个则是民生转型下部分受益行业的持续性配置。

　　申银万国：

　　

　　核心波动区间为2200-3000点

　　我们对明年经济不悲观，增长回落，但总体风险不大；通胀回落，但不至于会出现通货紧缩。预计2012年上证综指核心波动区间为2200-3000点。当前A股的估值为11.4倍，2012年的A股估值中枢有望上行至12倍。

　　2012年将会有一次较大级别的行情，政策放松的程度更大（2011年6月和10月分别是政策放松预期和小修小补）。股市有望演绎周期股和成长股共振的大行情，这将是近几年最佳的投资时机。从现在开始，股市可能演绎四段行情：第一阶段：蜜月行情—政策预调微调，市场超跌反弹，周期与主题活跃；第二阶段：蜜月后的冷淡—政策微调基调不变，对经济担忧加剧，反弹后再次回落；第三阶段：共振行情—政策放松力度加大，周期和成长共振，市场指数大幅提升；第四阶段：约束再次出现—通胀和房价抬头约束政策放松力度。

　　莫尼塔：

　　

　　2012很难出现新一轮上行周期

　　随着国内经济增速有限放缓，通胀下行拐点确立，中国经济当前处于经济周期中的放缓收缩阶段。随着政府换届，2012年将为未来十年新一届政府上台做政策铺垫。这意味着2012年更可能延续目前的经济放缓趋势，而很难看到明显的新一轮上行周期启动。对资本市场配置而言，需要结合经济周期放缓阶段的基础行业配置，以及展望2013年有望带来的主题性投资机会。

　　基础行业配置三项筛选标准包括历史上经济收缩放缓期表现较好行业、板块波动的历史表现以及板块相对市场敏感性等指标。这些行业包括传媒、计算机应用、通信设备、景点、中药、机场等。主题性机会则将主要体现在四大方面：政府投入驱动，即航天军工和水利板块。政策调整驱动，即现代服务业。具体相关产业可能涉及物流、医疗保健、文化娱乐、旅游、环保、批发、电子商务、农业支撑服务等领域。缺稀性驱动机会，包括保障农产品供给和提高农业产出效率的农业现代化产业，以及受益扩大医疗保障范围的相关领域。主题性驱动投资机会，主要是向低碳经济转轨受益的核电和页岩气等可再生/非传统能源、提升能源使用效率的智能电网和建筑节能等行业、受益资源价格改革的水、电、油等行业。

　　平安证券：

　　

　　核心波动区间为2300-3000点

　　当前经济周期仍在衰退过程，但“债券-股票-商品”的资产轮动周期已率先启航。当前处于债市回升到股市反转的中间阶段，流动性和估值环境改善助推债市回升，消化业绩风险、季节冲击及制度折价约束后，一旦短端利率和信用利差回落完成，股市有望逐步企稳回升。2012年上证指数核心运行区间为2300-3000点，估值改善和业绩风险博弈决定单边市场难以再现。2011年底至2012年初将反复筑底，一季度末后有望阶段走强，下半年行情可能重新会趋于平淡。指数空间虽然有限，但符合政策调整和经济转型方向的结构性机会值得关注。

　　【责任编辑：李澎】

　　

　　核心提示：临近年关，又到一年一度的券商年度策略发布之时。尽管年度策略观点屡次被验伪，但每到此时，投资者还是“习惯性”的关注券商的年度论述。与一年前的情景惊人相似，2012年的年度策略刚一出场，就披上了高度一致的“外衣”：经济底出现在明年一、二季度，政策放松也将稳步推进，据此券商纷纷抛出“N”段论，即在经历了寒冬的“筑底”之后，股指终将迎来一波趋势性的弹升行情。

　　周期VS成长：“轮唱”“独唱”还是“合唱”

　　从最先公布的数家机构2012年年度策略报告来看，小盘成长股的投资机会被普遍看好，周期股则受到冷遇，即使券商认为存在投资机会也多是建议阶段性配置或出于防御需要。小盘股俨然成为2012年机构心中的“台柱子”，周期股能否与之同台取决于政策放松力度，“成长股独唱，周期股伴唱”似乎正在取代传统意义上“周期股搭台，成长股唱戏”的观念。

　　成长股渐成“台柱子”

　　今年上半年跑输大盘股的小盘股，下半年成功翻身，持续跑赢大盘股。特别是临近年底，“十二五”产业政策密集出台，小盘股更是成为最大受益者，明年能否延续这样的强势成为市场关注焦点。

　　从近期最先公布的几家权威机构2012年年度策略报告来看，几乎无一例外地看好消费、新兴产业、主题投资类板块，机构对于市场风格和行业配置的判断整体偏向小盘股。例如，申银万国建议明年一季度关注享受行业政策红利和具备强劲内生增长动力的景气逆周期回升的核电、医药、消费；国泰君安看好中国民生转型阶段中传媒、医药、新兴产业的持续配置价值，以及能够继续讲成长故事的创业板个股；莫尼塔则建议配置传媒、计算机、通信设备，以及航天军工、医疗、文化、环保等主题投资机会。

　　机构对小盘股的一致看好并不盲目。首先，收入和人口结构的变化将推升传统消费稳定增长，科技创新和消费升级令新消费体量巨大，消费板块的战略性配置地位正在加速提升。其次，2012年货币政策环境将逐步转向放松，新兴产业政策仍将暖风频吹，政策氛围和货币环境适宜成长股的泡沫化。再次，中国经济目前处于增速和通胀双下的收缩阶段，莫尼塔预计2012年经济很难出现明显的新一轮上行周期启动，而医药生物、信息服务等行业在历史上的经济收缩期表现良好。

　　大盘周期股无奈“跑龙套”

　　相对小盘股逐渐成为行情的主旋律，大盘股则明显受到冷遇。即使个别机构在年度策略中提及大盘股，也仅仅是阶段性机会，或者提示出于防御性的需要。

　　申银万国指出，如果政策的“小修小补”无法遏制出口、房地产共同下滑导致的经济下行，那么真正的放松可能开始，届时应把握周期和成长共振的机会，建议配置房地产、重卡、工程机械、化工和与转型相关的成长股。当然，周期和成长的同台取决于观察政府对信贷和房地产的态度以及调整的级别。

　　与此同时，国金证券指出，2012年二季度是风格阶段性切换的关键时期，切换逻辑一是景气拐点/政策大级别转向出现，二是系统性风险的被动防御。如果地产、汽车销售强劲，周期股景气度抬升，那么地产、汽车、机械板块的吸引力提升；如果经济低迷，经济系统性风险将打击泡沫，那么金融、地产的吸引力提高。战略上，依然建议配置消费成长类股票。

　　另外，国泰君安也看好房地产、券商、化工这样的早周期行业，但这并未妨碍其对小盘股的推荐。早周期和小盘股构成了该机构2012年行业配置的两大维度。

　　由此可见，小盘股明显受到机构的追捧，凭借经济转型与政策东风有望成为2012年的市场主角；而周期股的“登台”需要政策大级别转向的配合，即使出现阶段性机会，恐怕也难以掩盖小盘股的风采。“成长股独唱，周期股伴唱”似乎正在取代传统意义上“周期股搭台，小盘股唱戏”的观念。

　　【责任编辑：李澎】