货币政策放松或三步走

社论

　　中国央行昨日决定，从2011年12月5日起，下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。这是对当前外汇占款减少、银行存款大幅减少等金融现象的回应。此外，由于时滞效应的存在，三季度以来，“硬着陆”成为中国经济最大的风险。紧缩政策效果开始全面凸现，加之欧债危机导致的回流效应，中国经济也遭遇了双重紧缩。

　　由于商业银行存款准备金率身处历史高位，加之实际利率上行，中国央行数量型和价格型工具的操作空间丰富，政策也果然环环相扣，步步惊心。11月16日央行发布《2011年第三季度中国货币政策执行报告》，首次明确提出了预调微调，中国货币政策正式步入微调期。此后，区域性的结构微调信号显著。11月25日起，浙江省6家农村合作银行恢复执行16%的正常存款准备金率。现在又决定下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。

　　从历年实践看，中国货币政策放松其实内含三个渐进层次。一是局部微调。区分为结构微调和总量微调。前者又称为定向微调，指的是政策结构性调整，在某些领域出现松动，同时在另一些领域出现紧缩，但政策总量保持平稳；后者指的是政策总量松动，但松动的力度较弱，表现为信贷环比多增和公开市场操作净投放；二是适度放松，即积极地释放流动性，主要表现为下调存款准备金率和新增信贷连续数月同比多增。三是整体放松，指政策总量松动，且松动的力度较明显，主要表现为降息通道开启。存款准备金下调标志着中国货币政策已现适度放松信号。

　　由于存款准备金率调整带有被动性质，其下调必然意味着流动性环境持续发生恶化。表现一是中小企业失血严重。仅沈阳中小企业资金缺口高达6000亿元。10月份人民币存款下降2010亿元，同比少增3618亿元，其中一个原因是部分资金参与民间信贷。二是公开市场12月资金释放规模将骤降至800亿元，为11月份的四分之一，创下近七年来公开市场单月资金释放低纪录。而到明年春节前后，公开市场这地量释放状况还将延续。三是物价持续下行，保增长重回政策首位。国家统计局发布的50个城市29钟食品价格的变化情况，其中，环比上涨12种，持平2种，下降15种。11月食品CPI环比负增长幅度可能明显大于10月份。11月汇丰制造业PMI初值48.0，产出指数46.7，均为2009年3月以来最低。

　　不过，存款准备金率下调还难以视为货币政策的实质转向，更多体现为政策的相机抉择，放松之路仍漫漫。年底的中央经济工作会议有望重新为货币政策定调。可以预期，中国货币政策仍将遵循平衡而非激进的道路前进。

　　其一，稳健基调不会改变。中国新一轮通胀是全球央行联手注资后遗症和中国第二次价格闯关（资源价格改革）带来的价格重估的双重叠加。中国经济结构调整方向和工资的长期上涨趋势，决定了通胀的大方向，或者说决定了本轮通胀周期中枢全面抬升。截至10月份通货膨胀涨幅累计达到5.6%，不但远超过年初制定4%的目标，即使把全年CPI控制在5%之内已难实现。防通胀的任务很难松懈。货币政策基调将保持谨慎，但就整个货币政策的节奏和力度而言，可以笃定较之2011年将趋势性放松。

　　其二，预调微调是常态。由于实体经济结构性问题突出，金融流动性转换速度加快，影响较为间接的公开市场业务，将成为微调的常态工具。此外，将搭配刺激中小企业信贷市场活跃等“中医疗法”。应该看到，随着国内外局势变化，紧缩与放松的单边操作思维将摒弃，更多体现灵活性。

　　其三，深度调整尚待观察。首先，年内存款准备金率继续下调概率低。从当前国内外环境看，放松的余地依然有限。年末上万亿财政存款加速释放，市场流动性有望一扫阴霾。春节前后可能出现新的调整窗口。而只有数次下调存款金率后才会考虑启用利率工具。