股权划转“低预期” 华西证券意在清障上市？

　　张建

　　 即是预料之中，也是意料之外。

　　 一番股权腾挪之后，华西证券最终投入泸州老窖集团（下称老窖集团）怀抱。但令人意外的是，已然表示将专注白酒主业的上市公司泸州老窖（000568.SZ），却并没有将手中的股权全数脱手。

　　 12月2日，停牌大半月后，泸州老窖发布公告称，经初步预估，拟以10.85亿元的价格向控股股东老窖集团转让持有的12%华西证券股权，后者将藉此以22.58%的占比，成为华西证券新的大股东。但转让后，泸州老窖仍持有华西证券12.99%的股权，位居第二大股东。

　　 而自下一个会计年度起，华西证券业绩则将不再合并进入公司财务报表。

　　 有相关知情人士透露，这与上市公司管理层股权激励，以及华西证券的后期上市安排或有着直接关联。“在将一部分权益转至老窖集团后，泸州老窖业绩增长必然更为稳定，行权条件也更易达到。而且保留华西证券部分股权也是保护其后期上市既得利益，也更能获得中小股东的认可。”

　　 不过，颇为蹊跷的是，公司内部人士则向记者透露，此次转让华西证券部分股权，主要因老窖集团资金有限。对于上市一说，目前更无从谈起。但其同时也指出，即便以后集团资金允许，公司也不会再出现类似转让。

　　 而值得注意的是，早于此次转让前，华西证券增资扩股已经获得不少新增股东的认可，后期上市则已被看成入股的最大诱因。

　　 “低预期”的股权划转

　　 通过减少华西证券持股比例，来降低其投资收益波动对公司白酒主营业绩增长的影响，成为此次泸州老窖股权划转的直接原因。

　　 泸州老窖日前公布的数据显示，2011年前三季度，华西证券基于净资产和总资产的两项净利润收益率，已分别从2010年的26.35%、5.07%，大幅降至9.91%、2.94%。

　　 泸州老窖三季报已显示，因来自华西证券的投资收益，比去年同期大幅下降了2.4亿元，使得前三季度的净利增速与半年报相较，大幅下降了约24%。而基于行业不景气判断，有市场人士则预计，今年华西证券业绩或将下滑30%以上，必将对泸州老窖业绩造成一定负面影响。

　　 为保持与目前白酒行业利润高速增长同步，降低华西证券投资收益下降所带来的增速影响，泸州老窖此次剥离华西证券股权无疑势在必行。更为值得注意的是，在即将到来的2012年，泸州老窖管理层还将直接面临股权激励的行权问题。

　　 据泸州老窖此前公布的股权激励安排，2012年2月10日开始，泸州老窖管理层的股权激励将开始进入行权期。其2011~2013年度的行权条件为：扣除非经常性损益后净利润比上年增长不低于12%、净资产收益率不得低于30%且不得低于同行业上市公司75位值。

　　 “从目前的增长情况来看，泸州老窖行权压力尽管不大，但倘若证券行业明年持续低迷，以及白酒行业一旦出现变动，以后的行权状况将并不乐观。”前述知情人士表示。

　　 而据前述公司内部人士称，持股比例降低后，倘若华西证券出现分红，收益才会计入泸州老窖当期财报。因此，从明年开始，其对公司整体业绩将不会造成太大影响。

　　 为上市清障？

　　 不过，市场人士普遍认为，实现上市是此次泸州老窖划转华西证券股权的另一个打算。按照相关规定，作为泸州老窖控股资产，华西证券欲分拆上市，需脱身泸州老窖这一上市公司平台。而要保障泸州老窖的利益不至于外流，老窖集团则成为最佳选择。

　　 对泸州老窖而言，要平衡上市公司中小股东与大股东的利益，折中的办法则正是部分转让华西证券股权。

　　 可以佐证的是，前述公司内部人士透露，公司此次股权划拨原本是想全部划转，但却因老窖集团资金不够，而无奈放弃。而事实上，老窖集团截至前三季的质地仍堪称优良，除流动资产超过百亿外，整体资产的负债率也仅有约43.12%。

　　 更为重要的，倘若泸州老窖将股权全部划转，则极有可能导致华西证券后期上市的争议。

　　 “如果上市，对于并不缺乏资金的白酒企业而言，也必然是一个痛失高额投资收益的机会。”前述知情人士如是说。

　　 泸州老窖公司人士的表态也耐人寻味。他表示，自此之后，泸州老窖预期将不会进行类似的股权划转。

　　 事实上，正是基于包括日后上市的看好，华西证券此前的增资扩股已然获得资本大佬的认可。据资料显示，2010年12月，华西证券11家原股东和4家新股东（老窖集团、华能资本、金鼎房产、荣盛控股）其进行增资，股东数由33家增至37家，注册资本由10.13亿元增至14.13亿元。