做空机构Citron“三猎”奇虎360

　　刘佳

　　继分众传媒被浑水公司狙击后，美国时间12月5日，做空机构Citron Research开始向奇虎360（QIHU.NYSE）发起第三波攻击，发布报告质疑奇虎从主页中获取的广告收入、游戏业务收入等内容，重申5美元目标价。

　　“他们（Citron）是做空亏钱了，所以开始臆想。”针对Citron的第三份质疑报告，奇虎360董事长周鸿祎昨日在其微博(http://weibo.com)中如此回应。

　　而在最新报告中，Citron的目的性非常明确，就是赢利。Citron明确表示，已经持有奇虎360的空头和新浪、搜狐的多头，这意味着该机构将会在奇虎股价下跌时平仓获利。

　　三次做空

　　此前，Citron已经两度发布质疑360业绩的报告，首份报告发布在11月初，Citron认为360与斯凯网络一样，故意夸大公司业务，并将360目标价定为5美元，当天360早盘股价跌11.23%报17.94美元；第二份质疑报告发布于11月16日，Citron对前面的报告进行修正，称360的业务模式更像已经退市的中国高速频道。

　　此次，Citron把矛头主要指向了360的广告、游戏等核心业务的收入。“360要么没有向华尔街如实交待自己的营收结构，要么存在财务欺诈。”Citron在报告中称。

　　根据对数字的分析和一些采访，Citron认为360通过互联网入口业务产生的营收要远远少于公司所报告的营收，称“无论在哪个地方，奇虎的数字就是平不了”。

　　Citron认为，360公布的第三季度营收是4750万美元，但其主页收入经不起推敲。根据360的说法，该公司75%的广告营收来自它的主页，并且约有400万美元来自Google的搜索。但根据Citron掌握的数据，每个收费链接的平均广告价格在每月22.5万元，而其主页上有92个第三方网站链接，其中有很多链接点击后进入到同一个域名。去掉Google和百度的链接，剩下约有60~65个链接是第三方企业的网站。最终根据链接数量和平均价格，Citron推测360主页的季度收入约为553.8462万~775.3846万美元，与360在财报中所描述的营收相差甚远。

　　除了主营业务之外，Citron认为360夸大游戏业务。上个季度360称其网页游戏收入为970万美元，付费游戏用户数为8.7万人。Citron质疑称，无论是在中国还是美国，即使是像网易、畅游、盛大这样的游戏公司也不可能完成每个付费用户平均每月贡献收入53美元的指标。

　　相比之下，其余中国网游厂商财报发布的ARPU（每用户平均收入）值通常在3~8美元/月，社交游戏巨头Zynga的ARPU为1~4美元/月，即使是网游巨头暴雪的“黄金标准”《魔兽世界》，目前月卡的价格也不过15美元。此外，Citron质疑360流量并不清晰，称360当前的营收完全依赖于通过网站产生的互联网流量。

　　不过截至目前，Citron并没有确凿的证据证明360造假，而是称“即使360的营收数字是正确的，该公司的股价也至少被高估了4到5倍”。Citron指出，假如剥离掉360的其他股份权益，那么市场对它广告营收所能承受的市盈率应该是1：1，但目前，这个比例至少是14：1。

　　Citron再次失误？

　　被Citron质疑的360导航页广告，到底值多少钱？昨日，包括京东商城CEO刘强东和当当网CEO李国庆以及乐淘网CEO毕胜等众多360广告客户都回应称，360导航每个收费链接每月价格远远超过20万元，而且流量不在少数。

　　而周鸿祎昨日也表示：“随着360导航不断高涨，每个位置每月的价格不断提高，且360导航已经超越对手成为第一。”

　　对于Citron提出的游戏ARPU值过高的质疑，昨日，《第一财经日报》联系了在360平台上推出多款网页游戏的厂商广州菲音信息科技有限公司。该公司CEO黄凯告诉记者，在360平台上，菲音科技多款游戏的ARPU值介于500~800元之间，据他了解，业界与其同类型的游戏厂商普遍ARPU值都在600元左右，不过也会因游戏类型不同而有所不同，如Q版休闲游戏大概在几十元左右。

　　他认为，之所以各家ARPU值差别大，可能是不同算法所致，有些厂商是用总收入除以活跃用户的在线人数计算，有些厂商则将分母换成了付费用户数。

　　易观国际分析师玉轶也认同上述说法，统计口径不一样会导致ARPU值差别较大。他指出，网页游戏与盛大、畅游、暴雪等游戏厂商属于不同类型，彼此之间并不具有可比性，不过网页游戏的用户付费率确实比较低，更多的是吸引金字塔顶端的用户。

　　此前，周鸿祎曾向记者解释奇虎360的商业模式，称360的模式与腾讯很类似，最开始是免费提供给用户，通过即时聊天工具建立用户海量群，但是腾讯并没有在即时聊天获得根本性的收益，最重要的还是用户，安全不会产生收入，但是会给360带来大量的浏览器用户，这样360就能通过其他渠道获得利润。

　　此外，Citron发布报告的时机也耐人寻味。第一份报告是奇虎走出近期高点时发出；第二份报告选择在奇虎发布财报的前一天发布，看上去都是空方最有利可图的时候，而这一次，是因为上次做空360股价出现下跌后，又重现上涨趋势。ChinaVenture投中集团分析师冯坡昨日向记者表示：“第三次做空应该是Citron为了巩固上次的成果，达到最空的目的。”

　　冯坡认为，对奇虎360的模式存在质疑很正常，毕竟其下游的盈利水平并不高，而支撑起股价的因素更多是对未来发展前景的预期。而从报告中能看出Citron对中国互联网模式并不了解。

　　“投资者应该知道，最初支撑360高估值的本来就不是现有收入结构，而是360拥有的3亿多用户的价值。所以，判断360发展前景并不能依据其现有的商业模式和收入结构，而是其凭借大量用户所拥有的爆发式增长的可能性。这也是中国互联网企业最初能够获得资本市场认可的主要原因，包括当当、优酷等仍旧亏损的企业都是如此。”冯坡说。