让企业并购融资再多几般武艺

　　□ 并购的资金来源问题一直是制约我国企业大规模战略性并购的主要瓶颈之一，而加快发展并购债务融资工具，将大大丰富企业的并购融资手段，提高融资效率，从而促进我国产业结构调整，提高产业集中度。

　　并购重组作为产业结构调整的重要途径，将在未来持续大规模地开展，与之相伴的是并购活动带来的巨大融资需求。而长期以来，并购资金来源问题是制约我国企业大规模战略性并购的主要瓶颈之一。

　　企业的并购融资工具主要有股权融资工具和债务融资工具两大类，后者包括银行贷款和发行债券等。目前我国企业的并购融资来源主要是增发新股募集资金和并购贷款。与西方经济发达国家相比，我国企业并购的融资制度不完善，融资渠道狭窄，融资成本较高，融资规模受限，审批严格、程序繁琐，抑制了市场化企业并购活动，阻碍了产业集中度的提高及经济增长效率的改善。

　　从国际并购融资的经验来看，债券是国外成熟市场并购融资的主要方式之一，特别是高收益债券，为并购活动提供了大量的融资。在西方主要的5次并购浪潮中，高收益债券主导了20世纪80年代的第四次并购浪潮。在这次浪潮中，投资银行通过金融制度和金融工具的创新，创新了并购债务融资的手段，降低了收购者的融资成本和债务负担，促成了一系列大型并购活动。自20世纪80年代以来，债券融资已成为发达国家并购融资的主要手段，特别是在杠杆收购中，采用债券融资方式的比重更高。

　　现阶段我国正处于经济结构调整和产业结构优化升级的关键时期，发展并购债务融资工具将大大丰富企业的并购融资手段，提高并购融资效率，从而促进产业结构调整，提高产业集中度。我国的银行间债券市场经过多年的发展，已经为并购债务融资工具的推出创造了良好的环境：数量庞大的发行人主体、债务融资工具的广泛认可，为并购债务融资工具建立了良好的市场基础；交易商协会搭建起私募发行的创新性融资平台，为并购债务融资工具的发展拓展出极大的空间；银行间债券市场券款对付结算方式和数据直通式处理，提供了高效的交易、托管、清算平台。

　　成熟完整的并购债务融资工具并不是单一的债券品种，而是以并购为目的的一个债务融资工具体系，包括杠杆收购（LBO）、分层结构设计引入高收益票据以及并购方设立SPV（即特殊目的公司）用于发行并购债务融资工具等等。结合我国实际情况，并购债务融资工具的推出可采取分步走战略，即以推出非金融企业债务融资工具募集资金用于收购作为第一步，打通非金融企业债务融资工具用于收购的渠道，逐步培育市场，待时机成熟再相继推出杠杆收购、高收益债券的分层结构设计以及放宽并购方设立SPV的限制等，最终实现并购债务融资工具创新产品的出台。

　　现阶段，应在风险控制的原则下，循序渐进地推进非金融企业运用债务融资工具来募集资金用于收购。首先，选择适宜的基础产品。自2008年交易商协会推出中期票据以来，经过几年的发展，中期票据现已成为市场上非金融企业发行的主流债务融资品种并可以作为基础产品。其次，在发行人进行收购活动的目的、募集资金在资金来源中占比、注册程序、信息披露要求等方面，作出有针对性的规定。再次，设计投资者保护机制。例如采取增信措施、设计投资者利益保护的特别条款、设计提前偿还机制、采取风险缓释措施等。最后，谨慎选择投资主体。建议监管部门放宽对机构投资者的投资限制，引入证券公司、私募基金、国外金融机构等具有一定风险偏好和认可兼并重组价值的机构投资者，作为兼并重组债券融资工具的投资者。

　　(作者单位：中国银行间市场交易商协会信息研究部)