深圳信合东方总经理兼投资总监唐伟晔：对冲牛熊维持20%年收益

　　黄婷

　　越过闹市，穿过隧道，驱车近一个小时，深圳大梅沙的海滩才映入眼帘，尔后经过一段坡道，在依山建造的倚天阁小区内走上一段上坡路，这才到达深圳信合东方贸易企业（有限合伙）的办公室。2007年，从美国归来的唐伟晔和他的几个同学，就在这里以有限合伙制的形式创办了对冲基金信合东方，当时，《中华人民共和国合伙企业法》刚刚生效。

　　4年下来，国内资本市场如同唐伟晔窗外这片广阔的海滩，有大风大浪，也有潮起潮落，但偏居倚天阁一方的唐伟晔管理的这只对冲基金，业绩回报图却是以呈30度角的姿态一路稳定增长。在哀鸿遍野的2008年，上证指数暴跌超过65%，信合东方逆势取得了53.66%的正收益；在今年让人措手不及的熊市中，信合东方的回报率也达到了22.20%。

　　面对优秀的业绩表现，唐伟晔却谦虚地说：“如果明年来了一波牛市，我们的排名就要落后了。因为我们是严格控制风险的量化风控策略，无论牛熊市，每年的收益目标大概就20%。”

　　

　　基于风险量化回报策略做对冲

　　《财商》：在今年A股市场走熊的背景下，信合东方逆势取得了超过20%的收益率，你们是如何做到大幅跑赢市场的？

　　唐伟晔：最主要的原因就是我们严格的风险控制，尽可能多的资产分散配置，以及运用对冲手法，降低系统性风险。

　　首先，我们运用自己开发的经过多年测试行之有效的量化风控模型，每天计算和监控仓位风险，并且实施严格的止损机制，以控制仓位的下行风险及平滑收益曲线。

　　其次，按照我们的风控VaR模型要求，信合东方仓位在一般时候都需要持有30个以上投资品种的配置，并且计划逐步增加到50个。通过资产配置的足够分散，来降低仓位的共振风险。

　　另外，作为一只对冲基金，我们充分使用市场上可用的对冲工具，建立相对价值及套利投资仓位，降低整体仓位的系统性风险，来追求绝对回报。

　　《财商》：你刚刚提到了你们的策略是基于“风险量化回报”分析，能否谈谈这个系统是如何运作的？

　　唐伟晔：我们主要采用了当前全球资本市场交易中广泛使用的“在险价值法（Value-at-Risk，简称VaR）”量化风险模型。该模型通过对历史价格波动和趋势进行严格的统计计算和研究，能够比较精确地预测持仓在未来一段时期可能出现的最大亏损幅度。

　　我们的VaR模型的基本量化参数为：以95%的置信度（Confidence）在年化15%的波动率（Volatility，i.e. Standard Deviation）范围内进行风险控制操作，模型的预期效果是实现整体持仓月度亏损被控制在5%之内。

　　在使用历史数据进行量化风险控制的同时，我们的管理团队还在每个交易日根据各种可能出现的市场假设情况对整体持仓进行压力测试（Stress Testing），即对整体持仓进行模拟各种市场极端情况的假想测试，以求在最大范围内预测持仓中可能存在的各种风险。

　　为了最大程度上分散持仓风险，我们的风控制度规定，合伙企业持仓在任何时间点不得低于30种投资品种。

　　并且，我们还实施了严格的交易策略持仓止损制度，以求在最短时间内尽最大可能避免或停止亏损。只要任何交易策略持仓亏损达到4%，就平仓该策略仓位的25%持仓；亏损达到6%，平仓50%持仓；亏损8%，平仓75%持仓；亏损达到10%，就会将该策略仓位100%清仓。

　　《财商》：在这个模型之上进行对冲的话，是长期做空股指期货吗？

　　唐伟晔：这个模型可以应用在我们所有的策略，包括股票、ETF、股指期货、商品、固定收益等各种资本市场产品，在股指期货出来之前，我们主要是在商品期货上进行对冲，股指期货出来之后，大部分是要靠股指期货来对冲大市的风险。

　　在操作上，我们采取一种相对比较灵活的方式，短线操作居多，一个月的换手率一般达到3~5倍，在这个过程中也同时在跟股指对着换手，因为短期内相对某些股票而言，可能股指波动更大，这样就可以做一些短线的调整来提高盈利率。大部分情况下我们对这只股票基本上都进行了对冲，比如说有3000万的股票，基本上也是用3000万的股指来对冲。

　　我们还在期待转融通出来，对我们来说，可以用融资提高杠杆率，在一定资金的情况下提高回报率。融券意义就更大了，除了杠杆率跟融资一样之外，更重要的提供一个做空的工具。等到转融通出来，融券更加方便、成本更低的时候，我们可能会少做一点股指方面的对冲，这样我们可以直接做一些价值被高估的板块，这样的话对冲就更精确了。

　　

　　量化对冲策略穿越牛熊市

　　《财商》：做对冲的话赚的是你们的股票组合跑赢市场的钱，是这个意思吗？

　　唐伟晔：这个情况下是这样的，我们长期以来做的其实就是一个套利。但我们相对比较灵活，在套利的基础上又多做了一些股票的组合，偏重于看成份股中哪一些板块更具有优势，将它们与股指对着做。

　　相对于一般的价值投资，我们更偏向于相对价值。我们一直认为我们对宏观经济的命脉把握不是很强，所以希望在投资中把这个因素对冲掉，而一旦对冲宏观经济面，在大牛市的背景下就会丧失很多机会。我们在2009年表现就不如大市，只有24.47%的收益率，这是我们这只基金的特性。对我们来说，用严格控制风险的量化风控策略进行对冲，无论牛熊市，每年的收益大概都能维持在20%就是我们的目标。

　　《财商》：我看了你们4年来的业绩，2008年是53.66%，2009年是24.47%，2010年是36.32%，今年以来是22.20%，这几年市场动荡很大，但你们每年收益率基本上还是做到了不受市场波动影响。不过，A股市场向来都是熊市中总是泥沙俱下，你们又是如何找到可以持续跑赢市场的股票呢？

　　唐伟晔：我们的风险量化模型不光是风控模型，也是一个持仓的分析模型，就是你的回报在风险量化之后的一个情况，我们是根据风险量化之后的模型结果来做出投资决定的。我们每天都会对整个仓位进行风险计算，然后做一个压力测试，看看这里边有哪些策略可以继续持有，哪些则必须做调整。

　　此外，在模型的基础上，短线操作还是起到相当重要的作用。举一个例子，像银行股今年全年表现其实还是相当惨烈的，但在某些阶段，股价还是有反复，在某些节点上还是能抓到一些很好的机会，我们今年就做了一些银行股短线的波段性操作，取得了不错的收益。

　　《财商》：在当前欧债危机和国内经济放缓等内忧外患之下，如何看待Ａ股接下来的投资机会？

　　唐伟晔：我们长远看好中国经济及A股走势。短期内A股行情受国际市场影响，全球经济萧条会严重影响中国。如果欧洲债务危机能够逐步解决，美国经济日渐好转，我们相信A股会大幅上扬。我们做出上述判断的主要理由是我们认为国内经济形势相对良好，面临的问题没有欧洲和美国那样严重。

　　我们目前看好银行板块，认为具有如此高成长率的银行板块估值被严重低估。例如四大银行市盈率都在10倍以下，这和20%~30%盈利年增长率极不对称。

　　唐伟晔简介

　　深圳信合东方贸易企业（有限合伙）总经理兼投资总监。

　　美国斯坦福大学、上海外国语大学国际新闻系学士。4年信合东方投资管理经验，5年美国IBM公司太平洋开发中心(温哥华)软件编程经历，3年《星岛日报》美国旧金山总部财经版编译经历。

　　从1994年开始进行国内金融市场交易，1999年开始在国际金融市场(主要为美国市场)进行交易。