张茉楠:2012欧债危机难言终结

　　

　　张茉楠

　　欧盟峰会已经落幕，但外界对欧债危机前景的担忧还未平息。尽管欧盟峰会对“欧元区缺乏政治融合、统一以及预算纪律”有所回应，同意向IMF提供2000亿欧元双边贷款，并达成了折中版的欧盟新条约，但欧盟峰会并未解决根本的偿付危机问题，而市场最关心的“最后贷款人”、“欧元区共同债券”等核心问题也并未触及。

　　对于欧债危机的解决，需要建立有效的防火墙机制：一是防止希腊债务危机向欧洲银行体系扩散；二是防止危机在负债国之间“交叉感染”。现在，上述症状看来在短期内几乎难以治愈，因此，欧债病情在未来可能仍将起起伏伏。

　　欧债危机至今为何拿不出切实可行的方案也许不完全是欧盟领导人的不作为，也难说是政治分歧难以弥合的结果，本质原因是风险承担角色的不同。与美债不同，欧债危机的所有风险只能由私人债权人和投资者承担，债务成本上升将“吞噬”紧缩措施并继续推升债务/GDP比率，这样，一旦欧洲贷款资源枯竭，外界对欧债危机的恐慌蔓延，就无法切断借贷成本和国债收益率螺旋式上升的恶性循环，这让欧洲央行在解救欧债危机上已经无计可施，空有子弹而无法发力。

　　进入10月份以来，越来越多的欧元区主权风险溢价显著上升，这意味着更大的风险补偿和更高的债务融资成本。欧债危机发展到今天最大的问题是从正常渠道进行大规模融资越来越困难。不仅是主权债，就连欧洲银行业也呈现融资困境。截至目前，欧洲银行业2011年共发行规模4130亿美元的债券，仅为今年到期的总值6540亿美元债券的2/3。债券发行量的急剧减少，致使该区域银行业2011年的融资缺口达2410亿美元。现在，投资者都在缩小对欧洲债券的风险敞口，市场没有购买意愿，如果不是欧洲央行充当最后贷款人的角色，如此庞大的主权债券由谁来消化？

　　此外，令市场担忧的形势是，即便是希腊、意大利、西班牙等债务国新政府开始推行财政紧缩和预算改革，这些国家的国债收益率因为对债务仍然存在恶化的可能而继续大幅上升，同时财政紧缩将会导致经济前景雪上加霜。由于“金融加速器”的作用加大了主权债务和金融市场风险联动，并由此形成了“债务危机——资产负债表恶化——去风险资产——流动性枯竭——信贷全面紧缩——经济萧条——债务危机加剧”这样一个恶性循环。这也就意味着，没有真实的经济增长，已经达成的财政整固方案就不可能取得成功。

　　此次峰会并未提及市场寄予厚望的欧元区共同债券。但笔者认为，即便是共同债券也蕴藏着巨大风险。人们一直认为，创建一个欧元区共同债券市场可以消除流动性、信贷以及汇率风险。高负债国家将可以获得较为廉价的资金，银行则可以获得高质量的抵押品，围绕两者偿债能力的担忧也将随之消退。但现在最大的问题是，覆巢之下无完卵。发行欧元区共同债券的前提应该是建立在可持续的财政基础之上的，而在当下，推出欧元区共同债券并不是一个合适的时机，把高信用风险捆绑在一起的欧元区共同债券，不但不是“防火墙”，反而可能触发“连坐”风险。

　　2012年，笔者预测欧债多米诺骨牌还会继续翻倒，新一轮的降级潮已经不可避免。政府已经被选票绑架，过于严厉的紧缩措施会掀起更大的国内社会和政治动荡，尽管欧洲稳定机制（ESM）运作时间有所提前，但也要等到明年7月生效，估计大火等不到救火部队救援就已经越烧越大了。随着主权债务危机升级，常规融资来源供应会越来越少，未来融资可能会变得更加困难。在债市融资已经饱和的情况下，银行业与主权债务之间将形成了极大的融资竞争，全球金融体系将面临新一轮融资的考验。

　　在越来越严峻的形势面前，欧债危机解决的难度可能超乎我们的想象。

　　（责任编辑：林秀敏）