低估值呈常态化 机遇或在转型中

　　

　　核心提示：在温州民间借贷资金链断裂的刺激下，政策微调开启，调控重心逐渐由抗通胀向保增长转移，在此背景下，2012年证券市场将呈现低估值长期化、全年震荡空间有限的态势。

　　2011年是内忧外患、纷繁复杂的一年。欧洲债务危机不断蔓延，主要经济体复苏步伐受阻。为了刺激经济，财政紧张的发达经济体不断推出宽松货币政策，但政策刺激边际效用递减，同时引致全球流动性泛滥，给新兴经济体带来通胀压力。新兴经济体不得不连续紧缩货币，但遏制通胀的同时也损害了经济增长。中国作为全球最大的新兴经济体和世界第二大经济体，一方面饱受通胀高企的困扰，不断进行紧缩调控；另一方面，积极推进要素价格、财税体制改革，为促进经济转型保驾护航。进入2011年四季度后，欧债危机进一步恶化，外围经济下滑风险加大，中国经济增速持续下行；遏制通胀的政策效应逐渐显现，通胀水平也明显回落，增长、物价双下行，经济步入衰退期。在温州民间借贷资金链断裂的刺激下，政策微调开启，调控重心逐渐由抗通胀向保增长转移，在此背景下，2012年证券市场将呈现低估值长期化、全年震荡空间有限的态势。

　　要素制约引致衰退延长

　　政策红利助力经济转型

　　展望2012年，转型成为宏观经济的主要特征，经济增长中枢将下移。三驾马车中内需对经济的拉动依然较强:在政策刺激和物价回落背景下，消费实际增速将提高；受到房地产调控的拖累，固定资产投资将下滑；由于全球经济复苏前景黯淡，出口对经济的贡献将成为负拉动。预计2012年GDP同比增长8.6%。考虑到库存投资的短周期影响和基期因素，预计GDP环比增速或在2012年二季度触底，同比增速或在2012年三季度触底，由于物价步入下行通道，经济将在三季度后完成从衰退向复苏的转变。

　　中国经济发展模式的路径依赖使得转型困难重重，唯有释放政策红利才能为中国经济转型保驾护航。预计明年政策取向将是货币保增长、财政促转型。货币政策将从紧缩回归中性，明年3月之前或再次下调存准率，降息窗口开启可能在下半年。财政政策将更加积极担当转型重任，充实经济内生增长动力，税收政策的变化或成为明年财政政策的重点。财政支出将倾向于保障性住房、水利等有关民生的领域，战略新兴产业也将得到政策的支持。

　　流动性转机出现

　　从流动性的角度看，我们认为国内经济体中循环的流动性并不少，目前资本市场的流动性短缺是市场供求不平衡以及A股缺乏赢利效应造成的。我们认为2012年资本市场流动性将比2011年有所改善，从资金需求角度看，由于最近新股过会强化上市公司质量和分红安排，新股过会率显著下降，这将改变2011年过度扩容的现象，使得2012年上市公司数量可能比2011年有所回落，但是质量有所提升；同时，2012年解禁总量也显著少于2011年，因此2012年资金需求压力小于2011年。但是如果推出国际板，由于其体量庞大，资金需求较多，对市场供给产生巨大压力，这是2012年股票供给方面最大的风险和变数。

　　从资金供给角度看，转融通的实施将增加整个市场资金的供给，增加股票需求，同时地产信托风险的释放和管理层对部分银行理财产品的清理，将使流动性从理财产品回流至资本市场，而房地产的持续调整也有利于整个经济体系流动性回流资本市场。因此，如果国际板不推出的话，2012年流动性情况不会太差，当前市场缺乏的是赢利效应和投资者的信心。

　　低估值或长期化

　　全年震荡空间有限

　　当前整体市场的估值处于历史最低水平，即使同国际上主要资本市场相比，国内A股估值也处于较低水平。然而一些权重较大的传统行业，其经济发展模式已经过了增长的高速期，未来成长性的下滑将拖累A股整体估值水平。另外，当前市场中小板、创业板估值仍然较高，在宏观经济增速下滑的背景下，中小板、创业板的业绩增速差强人意，因此其估值仍然有调整要求。A股整体低估值将呈现常态化，特别是一旦推出退市制度，中小市值绩差股的快速下跌将会带动整个市场算术平均股价的回落，这是2012年投资中需要重点防范的风险。

　　从指数运行的角度看，2012年上证综指运行的幅度和空间将会收窄。从下限来看，上证综指2000点-2200点区域聚集了大量的筹码，并在技术上形成了比较强的支撑带，在没有特别重大利空出台的背景下，跌破该位置的概率不大；从上限来看，最近3年，指数多次运行到上证综指3000点以上都无功而返，由于该位置聚集大量套牢盘，若无重大利好的支撑，市场突破该位置的概率不大。综合我们对2012年经济、政策、流动性以及估值的分析，似乎还找不到能够有效支撑上证综指突破3000点的理由，因此我们认为2012年上证综合指数运行空间将有所收敛，震荡幅度将减弱，上证综指将在2100-2900点区间窄幅运行。上半年通胀回落和政策预期好转可能会带来一定的上涨机会，下半年市场将在观察政策刺激效果的过程中不断震荡。

　　防御中寻求突破

　　转型中追逐成长

　　在具体投资思路方面，2012年市场整体运行在经济增速下滑与政策适度宽松的环境中，宏观经济基本面的走低不支撑市场大幅上涨，但是政策的正面刺激又会让市场产生一些交易性机会。因此建议2012年的操作要立足于防御，在有效控制风险的基础上寻求经济中政策支持的重点领域，挖掘显著受益于经济转型与政策支持并具有良好成长性的公司。在具体标的选择上，建议坚持自下而上和自上而下相结合的方法，结合政策支持与业绩成长两个因素，考虑具体估值和市场投资者情绪进行综合分析，认真遴选标的，波段操作，从而实现投资收益的最大化。

　　对照宏观经济基本面情况、市场主题风格转化以及各个行业具体景气情况进行综合分析比较，按照经济学的逻辑，从投资的角度寻找三者之间有内在契合的领域。我们认为，2012年激进的投资者可以追逐转型中受益的成长类股票，选择在文化传媒、信息网络软件、节能环保为代表的具有突破发展瓶颈和政策支持的新兴成长产业进行布局；而稳健的投资者，可以根据政策放松的程度考虑目前估值低廉的能源、金融、地产为代表的周期行业进行逢低布局，同时食品饮料和公用事业类股票作为投资中的防御品种也宜做适当配置。

　　【责任编辑：王婧】