欧债“迷途”

　　一次次曙光，一次次幻灭，欧洲出路何在

　　记者　张媛　综合报道

　　一场在2009年底始于希腊、逐渐蔓延至爱尔兰和葡萄牙的欧债危机，经过两年多的挣扎，最终还是无法避免的将西班牙、意大利乃至法国等欧元区核心国家拖下了水。

　　进入12月以来，所有人将目光聚焦于挽救欧洲“最后的希望”——欧盟峰会，但与之前所有的努力一样，这一次峰会没能力挽狂澜，以国际评级机构为代表的各方发出的质疑之声不绝于耳，降级警告接连来袭。“最后的希望”带来的也许只是又一次幻灭。

　　十月峰会拿不出“定心丸”

　　2011年10月26、27日，欧盟各国领导人召开了危机爆发21月以来的第14次危机峰会。经过将近11小时的艰难谈判，各方终于在27日凌晨达成“全面债务解决方案”的一揽子协议。从会后各方表态来看，会议取得了相当积极的成果。

　　协议内容包括，欧元区计划将欧洲金融稳定工具(EFSF)杠杆化，但协议并未给出具体数值；在银行业资本重组方面，各国达成共识，欧元区银行需在2012年6月前达成9%的一级资本充足率。

　　此外，作为一揽子协议中谈判最艰难的部分，各国领导人与私人部门投资者在一度陷入谈判僵局之后，最终同意将其所持希腊债务进行50%的减记，也就是按照票面价值将损失一半，以减轻希腊的债务负担。

　　这三大支柱方案的出台似乎是降低了欧债危机的外溢效应，欧元也随即一跃而起，兑美元再创近六个月新高。然而，市场昙花一现式的反应印证了人们对这场危机救赎依然存在非常大的质疑。

　　回想一下，希腊苦撑两年，可终究未能逃脱债务违约的命运。由于形势所迫，今年7月，欧元区领导人首次提出让持有希腊国债的银行等私人投资者参与对希腊的救助，以换发新债等形式接受希腊延期还款，相当于减记21%的债务，但时隔仅3个月后，这一数额已增至50%。

　　单就EFSF救助规模就足以让人们打上一个巨大的问号——资金从何而来？欧盟表示希望通过担保的形式，将EFSF通过4至5倍杠杆化放大至万亿规模。但关键是，谁将扮演欧元区“最后贷款人”的角色，来充当这个“杠杆”？从欧盟峰会后的发债表现看，意大利最新发行的11年期国债收益率高达6.06%，远远高于9月份发债时5.86%的水平，也是欧元区成立以来的新纪录。

　　显然，债权人和投资者并不认可欧盟的所谓“全面危机解决方案”。　

　　包括当时尚未卸任的欧洲央行行长特里谢在内的政界人士和经济学家也纷纷表示，峰会虽取得积极成果，但由于各国达成的协议还缺乏细节，而且落实协议内容还需要大量工作，因而对一揽子协议的作用仅仅保持“谨慎乐观”。

　　不仅如此，危机之源的希腊在此刻出人意料地上演了一场公投“闹剧”。

　　10月31日，希腊总理帕潘德里欧提议对峰会达成的希腊援助计划进行全民公投，令欧盟官员和希腊国会感到震惊，引发欧美股市连日大跌，令欧债危机前景再生变数。

　　法国总统萨科齐和德国总理默克尔誓言要采取一切必要手段阻止希腊公决导致欧盟峰会达成的协议泡汤，他们警告称，若希腊政府拒绝采纳10月26日欧盟峰会一致通过的决议，希腊有可能退出欧元区，将不会获得第六批援助贷款。

　　意大利国债“步步惊心”

　　在希腊闹剧以政府更迭暂告一段落之后，欧债危机的“风暴眼”正式转向意大利。

　　11月以来，意大利10年期国债收益率一再超出7%的危险水平，全球金融市场受到重创，意大利会出现债务违约，更担心意大利债务规模会大得无法救助而伤及全球经济。在此背景下，意大利总理贝卢斯科尼政府受到来自国内外各方的压力，遭遇空前的信任危机。

　　11月8日，意大利国会众议院对本国政府财长预算改革方案的投票表决，这被视为对贝卢斯科尼政府独力应对本国债务困局的信任投票，但结果显示贝卢斯科尼领导的政府已失去了优势地位。无奈之下，此前多次否认辞职传言的意大利总理西尔维奥·贝卢斯科尼宣布，将在意大利议会通过欧洲联盟要求的经济改革方案后辞职。

　　投票结果公布后，意大利股市股指下跌超过200点，其国债与德国同期国债的利差逼近500个基准点，再创欧元区成立以来新高，十年期国债年收益率超过6.7%，逼近外界认定的对外求援标准7%。

　　由于意大利国债收益率持续亮红灯，欧洲清算所LCHClearnet9日宣布提高对意大利各期限债券相关的初始保证金要求。针对7至10年内到期债券的保证金要求提高5个百分点，至11.65%，针对10至15年内到期债券的保证金要求提高5个百分点，至11.80%。针对15至30年内到期债券的保证金要求提高5个百分点至20%。

　　这一消息令市场低迷态势难以收拾。意大利2年期、5年期和10年期国债收益率全面突破7%关口。意大利2年期、5年期和10年期国债收益率分别飙升至7.52%、7.71%和7.44%的欧元诞生以来最高水平，该国主权债务信用违约掉期(CDS)费率也再度走高至530个基点以上。

　　市场开始担心，意大利或许将成为继希腊、爱尔兰和葡萄牙之后的第四张“多米诺骨牌”。7%一向被认为是欧债危机中各国国债收益率的“生死线”，希腊、葡萄牙、爱尔兰等国就是在国债收益率突破这一“生死线”后不得不寻求欧盟援助。

　　意大利总负债高达1.9万亿欧元，超过希腊、葡萄牙和爱尔兰三国负债总合，具有“大而不能倒”的系统影响力。分析人士表示，意大利2012年有近2000亿欧元国债到期，还有逾1000亿欧元的融资需求。面对意大利规模庞大的未偿付债务，EFSF只是杯水车薪，而扩容EFSF至1万亿欧元的能力仍面临诸多不确定性。

　　意大利紧缩法案于11日、12日分别在意大利参、众两院获得通过。12日，贝卢斯科尼向总统纳波利塔诺递交辞呈，成为欧债危机两年前引爆以来欧元区国家第四位下台的总理。次日，马里奥·蒙蒂接任总理，负责组建过渡政府。

　　市场对意大利的“换帅”之举持乐观态度，任命宣布后，欧元对美元创下两周以来最大涨幅，意大利国债收益率也因新政府组建前景而回落。各界此前认为，意大利或许出现了一丝希望。

　　但好景不长，15日，意大利10年期国债收益率在短暂回归7%以后重新升至这一关口上方，5年期国债信用违约掉期(CDS)也有史以来第一次升至600个基点上方。

　　意大利主权债券市场无法阻止地陷入崩溃状态，欧洲由此进入更危险阶段，意大利不得不寻求欧盟援助的日子或许不再遥远。

　　欧元区全面“沦陷”

　　几日之后，西班牙就此拉响债务危机警报。18日，西班牙发售35.6亿欧元10年期国债，收益率却大幅飙升，10年期国债平均收益率为6.975%，最高收益率更突破7%，创下近14年以来的最高水平。而在一个月前，西班牙发行10年期国债的收益率还只有5.433%。

　　20日，西班牙提前举行大选，萨帕特罗政府下台，拉霍伊领导的人民党以压倒性优势赢得选举。至此，“欧猪五国”都已完成政权更迭。

　　危机步伐并未就此打住，一向被认为安全的欧洲核心国相继“沦陷”。

　　18日，法国拍卖70亿欧元债券，2年期国债的收益率由10月时的1.31%升至1.85%，5年期国债利率由上月的2.31%升至2.82%。虽然这一收益率尚且处于安全水平，但值得一提的是，法国10年期国债收益率扩大8个基点至3.79%，与德国同期国债收益率的价差突破200个基点，这是欧元区创立以来的首次，也标志这欧债危机正式向欧元区核心国蔓延。

　　国际评级机构穆迪公司21日表示，法国国债收益率上扬，且经济增长前景更趋疲弱，可能对法国的主权评级构成负面影响。穆迪指出，在当时的国债收益率的水平下，法国所需支付的长期融资成本是德国的两倍。

　　穆迪的警告引发市场各界对法国AAA评级的质疑，不少人说，法国的最高主权评级其实已是“名存实亡”。

　　事实上，从荷兰到芬兰乃至奥地利，几乎其他所有欧元区国债均遭遇抛售，国债收益率均出现大幅上升。

　　23日，一直作为欧元区“稳定剂”的德国10年期国债发行也遭遇挫折。当日，10年期德国国债标的利率为1.98%，超额认购率为1.1，远低于1.56的年内平均超额认购率。在市场乏人问津的情况下，德国央行被迫自行购买了此次国债拍卖规模39%的国债，才保证了此次拍卖顺利进行。

　　穆迪称，欧洲的债务危机正在威胁全部欧洲主权国家的信贷情况，意味即使Aaa评级的德国、法国、奥地利和荷兰都有危险。

　　共同债券不是希望之光

　　债务危机弥漫至欧元区的几乎每个角落，欧元似乎走到了前所未有的濒死状态，欧洲的守护者终于被阴霾笼罩的欧洲又带来了一丝希望之光。

　　11月23日，欧盟委员会将一项已经讨论一年之久的方案再次摆上了台面——发行欧盟共同债券，只是这一次，它以新名字“稳定债券”出现，欧盟委员会还第一次详细说明了发行共同债券的三种可行性参考方案。

　　被欧盟委员会认定为最有效的方案是由欧元区发行统一债券，17个成员国为共同债券提供共同担保并停止发行各自的国债。其他两个方案分别是欧元区发行统一债券，为部分重债国融资，所有成员国提供共同、有限的担保，但仍各自发行国债；欧元区发行统一债券，替换一部分成员国国债，各成员国根据所替换的份额提供相应担保。

　　欧元区和欧盟的第一大经济体德国始终坚持反对发行共同债券。德国总理默克尔在多个场合反复强调，德国拒绝将欧元区共同债券作为克服欧洲债务危机的手段，同时批评欧盟委员会在欧元区推出欧元债券的设想。

　　默克尔领导的中间偏右联合政府中的许多议员都对欧元区国家联合发债的做法持怀疑的态度，认为这种做法会使欧洲南部挥霍无度的国家控制政府支出的压力减轻。除了德国议员、选民和媒体难以接受以外，欧元区债券想要成功发行可能还需要德国修改宪法，而修宪一事需要德国的各政党达成广泛共识才能进行。

　　目前国债市场上德国的国债收益率是欧元区最稳定的，如果欧元区向投资者发行共同债券并共同为债券提供担保，德国的融资成本将会提高，同时债券利率互动机制也会间接地推高德国国内的融资成本并不利于经济的增长。

　　拯救欧元区最重要的力量德国坚决不松口，欧元区共同债券的提议也只能暂时搁置。

　　EFSF扩容

　　在哀鸿一片中，市场迎来了11月底召开的欧元区和欧盟成员国财长会议，会议最大的成果便是推出了拯救欧元区的最新举措：通过了欧洲稳定金融工具(EFSF)扩容操作细节。

　　会议决定，采取两种方式扩充EFSF规模：一种是对发债困难国家新发行的国债提供20%至30%的担保。具体而言，欧元区成员国国债将与一份“部分保护凭证”共同发售，该凭证将向债券购买者提供20%至30%的本金担保，“部分保护凭证”将由欧元区在卢森堡设立的特殊目的实体(SPV)发行。

　　第二种方式是设立一个共同投资基金(CIF)以吸引投资者购买主权债券，CIF将被赋予干预债市的功能。

　　会议虽然取得成果，但依然未能平复市场焦虑。美国《华尔街日报》援引消息人士的话称，财长会议期间的分析显示，EFSF将可能筹集到5000亿至7500亿欧元资金，远低于市场此前预期的1万亿至2万亿欧元。市场人士担心，由于近期市场环境急剧恶化，EFSF通过发行债券低价筹集资金的能力严重受到质疑，因此通过担保机制杠杆化EFSF的效果也将受到影响。

　　此外，欧元区还将寻求国际货币基金组织(IMF)扩充“弹药”，以弥补EFSF资金的不足。但事实是，IMF目前约有3900亿美元的可贷资金，随着欧债危机的持续和近期意大利、西班牙等国国债收益率的攀升，IMF的“弹药库”是否足以抵御欧债危机恶化的局面还需画个问号。IMF2日表示，倘若欧债危机升级，该组织需要进一步扩大资金规模以抵御危机，新增资金可以来自欧元区成员国央行等渠道。

　　12日，包括美联储、欧洲央行在内的全球六大央行联手救市，旨在降低全球美元融资成本，稳定金融市场，为解决欧债争取时间，美股立即狂飙4%，形势似乎一片大好。但如此涨势却一如既往地短命，六大央行的联合救市效果竟然一天后便消退。周四美股低开低走，一片颓靡，前一日的高昂已恍如隔世，全被遗忘。

　　短暂的利好刺激过后，金融市场关心的便只剩下一个话题，那就是12月9日的欧盟峰会。

　　标普连续出击　施压峰会

　　在这场被称为拯救欧洲“最后的希望”的会议召开之前，各界争相发出声音、施加压力，以期峰会能取得实质性的成果，勒住欧债危机这匹野马。

　　国际评级机构标普公司三天连续发出降级警告。12月5日，标普宣布把欧元区15个国家列入“评级观察”名单，包括德国、法国等6个A　A　A评级国家，这一举措意味着这些欧元区成员国今后90天可能遭“集体降级”。

　　6日，标准普尔公司将欧洲金融稳定工具(E　FSF)列入“负面评级观察”名单。7日，该评级机构又将整个欧盟的A　A　A长期信用评级列入负面观察名单，称可能在短期内调降欧盟评级。

　　峰会如期举行，经过与会领导人长达10个小时的艰苦谈判，欧洲理事会常任主席范龙佩9日凌晨宣布，欧元区17国以及欧盟其他6个成员国就“财政契约”达成一致，同意签署政府间条约。几乎与此同时，法国总统萨科齐在自己的记者会上迫不及待的宣布：法德两国的目标全部实现。

　　范龙佩还宣布了峰会另一成果，同意提前推出ESM救助基金，应在2012年7月开始运行。ESM将取代目前规模为4400亿欧元的EFSF临时基金，领导人确定应通过一种提供部分保障的机制以及多家联合投资基金，扩大该基金的救助能力，并迅速将资金拨付出去。这两支基金在2012年中至2013年中期间并行运作，领导人将在2012年3月评估是否有必要改变原先达成的协议，即限制两支基金的总贷款能力不能超过5000亿欧元。

　　峰会成果远水难解近渴

　　但市场似乎并不买峰会的帐，三大评级机构纷纷出来“兴风作浪”，全球股市应声而落。

　　12日，国际评级机构穆迪和惠誉公司表示，欧盟峰会发表的声明没有宣布实质性的新措施，因此不足以改变该公司对欧元区所面临风险的评估。穆迪重申，除非信贷市场状况在近期明显趋稳，否则有可能在2012年第一季度下调所有欧盟国家的主权信用评级。

　　惠誉则表示，短期之内欧洲将出现重大经济衰退，欧元区成员国主权评级或被下调。该公司称，欧盟峰会根本没有提出“全面性的危机解决方案”，这加大了欧元区主权债务评级的短期风险。此外，同此前会议一样，峰会达成的几项积极措施也面临着“执行风险”，这意味着在2012年一整年甚至更长的时间内，欧债危机将会以不同强度等级持续下去，直到欧元区能够支撑广泛的经济复苏。

　　惠誉警告，短期内欧元区的经济仍面临着“严重下滑”的风险，同时整个欧洲地区短期内将出现重大经济衰退，预期2012年仅增长0.4%。

　　国际评级机构标准普尔13日表示，评级可能被下调的实体的数量出现大幅增加，从11月1日的457家增至12月6日的463家。三大评级机构纷纷拉响警报，令各界对欧峰会解决欧债危机的质疑升温，全球市场应声而落。

　　降级威胁令投资者保持避险情绪，意大利和西班牙国债再次遭到抛售。意大利10年期国债收益率一度超过6.8%，逼近7%的警戒线，在欧洲央行干预后回到6.6%，日内仍走高20个基点。西班牙10年期国债一度回到6%上方，多数欧元区国家公债信用违约互换(CDS)上扬。同时德国10年期国债收益率下跌1　0.5个基点至1.996%。

　　分析人士认为，欧盟峰会达成的协议都是长期措施，峰会对短期内如何化解希腊、意大利债务危机，以及欧洲银行业危机并无解决方案，欧元区政府与银行业未来三个月将如何融资以度过难关，这个问题依然没有答案。市场的目光投向了欧洲央行。

　　欧洲央行或许才是最终答案

　　外界还普遍寄希望于欧洲央行能充当最后贷款人角色，这符合常理。

　　按照曾任《经济学家》主编的英国商人沃尔特·白芝浩在19世纪所提出的理论，在出现金融恐慌时，货币当局应向出现困难但具偿债能力的银行提供无限量的流动性，但可征收惩罚性利率。但欧元区却情况特殊。欧元区由17个主权国家组成，位于法兰克福的欧洲央行权力却相当有限，且不是“最终贷款人”。随着欧债危机愈演愈烈，欧洲央行被指“有央行之名，无央行之实”。

　　在欧元区诸国中，法国希望欧洲央行扮演“最终贷款人”。换言之，在当前各国政府对救援囊中羞涩的时候，欧洲央行要开动印钞机，为各国债券提供无限量融资，即主权债务货币化。

　　但身为欧洲领头羊的德国却坚决反对。德国央行行长魏德曼认为，这种做法一是违反规则，祸害独立性。因为按照规定，欧洲央行不能为成员国提供财政资金。二是可能引发严重通胀，最终带来“显著的稳定风险”。

　　市场不停地猜测，当一切可用之计失败之后，欧洲央行必定会成为“最终贷款人”，但前提是欧元区的财政一统。欧洲央行行长德拉吉在峰会前表示，如果跟过能够就加强财政纪律的问题达成一致，欧洲央行将更大力度的介入危机的救助，眼下的方案还没能让他真正放心。