A股分享垄断利润新起点

　　

　　在行情黯淡的时期，并非所有的投资结果都一样，也并非所有的市场参与者都只有一个悲观的结局。

　　上证指数本周跌破2200点，A股市场同时再度进入风格转换时期。在10年来A股市场的涨幅为零之日，投资者应有的理性思维是什么？未来会面临哪些可能的估值陷阱？市场人士如何避免戴维斯双杀？

　　本期《财道》对话北京星石投资管理有限公司总裁、首席策略师杨玲，她从风险收益配比的角度，为您解读长周期转换中的投资良机。

　　少亏钱 多赚钱

　　北京星石投资管理有限公司是国内最大的阳光私募公司之一，作为北京数百家私募中的稳健明星，星石投资自成立以来一直以低净值波动率、净值缓慢上涨为特色，其下行风险控制能力在业界首屈一指。近一年来在沪深300下跌近20%的背景下，星石投资旗下的所有产品依然获得了正收益。

　　北京星石投资管理有限公司总裁杨玲告诉记者，星石的主要风格是追求“绝对回报”。她说，追求绝对回报，要解决两个问题，一个是尽量“少亏钱”，另一个是尽量“多赚钱”，而“少亏钱”永远比“多赚钱”更重要。因此，控制风险才是第一要诀。

　　2008年，星石投资一举成名，成为大熊市中为数不多的正收益私募；2009年和2010年，星石投资的谨慎和上攻能力不足受到市场质疑；2011年，始终坚持追求“绝对回报”的星石投资，在大部分私募净值大幅下跌的行情下，依然岿然不动，风险控制能力再度得以体现。

　　2011年，星石投资旗下产品业绩一直十分稳定，与大盘的波动形成鲜明对比。杨玲表示，这主要是得益于低仓位操作和套利操作。

　　星石投资将长期收益目标设定为五年期及五年期以上的长期复合年化收益率达到15%至20%之上。具体而言，当长期的股票指数上涨时，长期复合年化收益率达到20%以上；当长期的股票指数下跌时，长期复合年化收益率达到15%以上。将风险控制目标设定为任意连续六个月的下行风险控制在5%至10%之内，在大部分情况下，下行风险控制在5%以内；在重大意外事件突然发生的情况下，下行风险控制在10%以内。

　　风险与收益匹配

　　《财道》：在控制风险下行，提出风险收益配比模型的初衷是什么？

　　杨玲：我们是2007年成立的，从成立之初我们就想做绝对回报产品，否则我们没有必要从公募转到私募来。很多私募相对回报做得都还是不错的，机制等各方面也都很好，但做绝对回报的私募还几乎没有，2007年我们提出了这个观点。

　　中国市场有比较特殊之处，没有很有效的对冲工具，因此你要做到绝对回报还需要有一定特色，所以这几年来一直在尝试。从2008年、2011年市场跌幅较多的时候来看，我们获得了正收益。

　　总的来说，就是要衡量风险收益配比，根据风险收益配比模型来配置仓位，也按照模型来配置板块，根据不同风险收益配置弹性大的或是弹性小的股票，大盘股或是小盘股，周期股或是非周期股，在大的策略方向上控制住风险。

　　具体来说，根据风险收益配比模型，从行业端向上得出宏观的前瞻性结果，向下得出要配置的行业。例如，2008年我们买入的一只煤炭股，正好有企业管理层增持这样的驱动因素，其他方方面面都符合投资条件，就进入我们的投资标的。

　　另外，我们每笔投资之前都有一个净值预算机制，在投资之前会计算这笔投资可能的跌幅是多大，我把最坏的情况测算出来，测算出最大的跌幅可能。同时，在做每一笔投资的时候会有驱动因素分析，当驱动因素发生的时候我们再去做投资，没有驱动因素发生的时候不做投资。当然，这种情况下，虽然做的次数没有那么多，但这样累加下来就有一个相对比较好的收益。

　　《财道》：你们有什么不会去碰？

　　杨玲：有一部分投资我们是不做的。例如概念股，只是市场的短期炒作，有可能爆出基本面有问题，你无法控制好风险点，做不到绝对回报，所以这部分我们是不做的；还有ST股也是绝对不做的。

　　过去一段周期内我们的基金仓位很低，整体仓位在10%至20%。即使到明年在业绩风险点充分释放之后，也不会集中在某些个股，而是分散于行业，通过投资策略获取超额收益。

　　《财道》：根据公开的资料， 2011年你们八成的仓位用于套利，为什么套利的仓位留这么高？

　　杨玲：我们的策略是看不准就不做，宁可放弃一定的收益，第一目标是不犯错。

　　上半年从估值来看市场也是危险的，我们认为上半年市场风险中高，收益偏低。从收益风险配比来看，用大仓位来做套利。

　　《财道》：你们采用的套利手段都有哪些？

　　杨玲：套利手段，包括打新股，参与增发、可分离债、可转债等，我们的主要做法是审慎筛选投资标的。今年比较突出的套利品种是七天回购，期限短，收益也不错。

　　2200点：分享垄断利润

　　《财道》：最近市场悲观气氛浓厚，特别是上证指数下行调整到3年来的低位，你们的预期如何？

　　杨玲：现在市场比较悲观，大家都看到经济下滑，但我们看到这里存在一定的机会。我们的观点是风险不一定触发，只要市场做了充分预期就可以买。

　　上证指数下破2200点，引发了众人的一片唏嘘，媒体文艺化地表述说“这意味着10年来A股市场的涨幅为零，投资者十载春秋的辛勤劳动付之东流”。

　　当然实际情况没有那么糟糕，从2001年、2002年两年发行的偏股型基金的收益情况看，就算是不包括分红部分带来的复合回报收益，单从累积净值来看，如果投资者能坚持10年，最低的回报为2.3倍，最高的回报3.8倍。

　　不过，我不是想以此说明机构投资者有多么出色，而是想建议大家，与其把精力放在痛苦和发泄不满上，还不如认真思考一下未来的机会在哪？学习专业投资者的思考轨迹，力争把过去的损失夺回来。

　　《财道》：如何夺回来？

　　杨玲：最近一篇报告引发大家热议，中石油高管人均年收入达百万，引发大家的不满。其实这不满的背后是针对垄断企业坐享其成的高额利润。如果大家不从不满和发泄的角度思考这个问题，就会发现，这种类型的企业其实是价值投资的好标的。

　　首先，这是关系到国计民生的关键性行业，行业的稳定性毋庸置疑；其次，这类企业具有很强的垄断地位，而且很难被打破；最后，这类企业的高管能力的高低对企业的盈利情况不产生关键性影响。这类标的当然值得我们长期持有，只是不要买得太贵了。这个逻辑大家在中石油48元的时候听得进去，在9元的时候却很难听进去，关键的原因还是中国投机的机会太多了，大家喜欢挣快钱，如果这个股票一个月内不涨或是还会再跌一点，很多人就不愿意拿了，会说黄金一个月涨了多少、艺术品涨了多少等等的话。

　　当然我得特别声明，这里不是推荐股票，而是想举一个例子，说明投资上简单而朴素的原则。一是不要被悔恨、愤怒或是得意等情绪左右，蒙住了眼睛，应该时刻把精力放在挖掘下一个投资机会上；二是在价格便宜的时候买入好东西，而不是在买者如云的时候买入贵东西。

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