铁道债实质违约可能小 明年再融资压力提升

　　

　　新华08网北京12月20日电（记者蔡晓莉 杨溢仁）根据铁道部的数据显示，截至年底，铁道部发行的中国铁路建设债券尚未到期量为4630亿元，存续期内每年需支付利息200.8亿元。考虑到铁道部的发债余额已经开始逼近净资产40%上限以及资产负债率不断攀升，我们认为虽然铁道债出现实质违约的可能性仍很低，但供需关系会继续恶化，未来铁道部再融资压力将有显著提升，需要通过政府注资、缩减投资等多种渠道共同解决，而这也将倒逼铁道部体制的改革。

　　今年铁道债的走势可以说是一波三折。年中铁道部公布了去年和今年上半年的财务数据之后，去年几乎不盈利、今年上半年可能出现亏损的结果使得市场对铁道部的盈利前景担忧增强，再加上温州动车追尾事故，铁道债利率一度大幅飙升。随后国家出台了铁道部企业债利息收入所得税减半政策支持，铁道债发行随之走好，年内1000亿元铁路投资建设债券顺利收官。四期铁路建设债除了最后一期因为资金面的因素造成发行利率有所抬升之外，前三期的发行利率均呈逐期下降的态势，第二期的7年期债券更创下了高达17倍的认购倍数。

　　图表1 年内发行铁路建设债券情况

　　年限

　　日期

　　规模（亿元）

　　中标利率

　　认购倍数

　　第一期

　　7年期

　　10.12

　　100

　　5.59

　　2.84

　　20年期

　　10.12

　　100

　　6

　　1.67

　　第二期

　　7年期

　　10.26

　　100

　　4.93

　　17

　　20年期

　　10.26

　　100

　　5.33

　　3.7

　　第三期

　　7年期

　　11.8

　　150

　　4.63

　　13.7

　　20年期

　　11.8

　　150

　　5.22

　　2.04

　　第四期

　　7年期

　　11.22

　　100

　　4.7

　　2.23

　　10年期

　　11.22

　　100

　　4.99

　　1.86

　　数据来源：铁道部、中债登

　　根据铁道部发布的数据，自1995年起，中国铁路建设债券共发行4787亿元，已兑付157亿元，尚未到期4630亿元，未到期的中国铁路建设债券存续期内每年需支付利息200.8亿元。

　　其中，中期票据共发行900亿元，已兑付50亿元，尚未到期850亿元，未到期的中票存续期内每年需支付利息31.98亿元；短期融资券共发行2000亿元，已兑付1450亿元，尚未到期550亿元，未到期的短融存续期内每年需支付利息25.09亿元；超短期融资券共发行650亿元，已全部兑付。

　　2011年中国铁路固定资产投资计划总规模为8500亿元，其中7000亿元为基本建设投资。按照《中长期铁路网规划》，在“十二五”期间，中国铁路建设投资额将保持在每年7000 亿元左右，共计约3.5 万亿元，比十一五期间的2.2 万亿大幅提升。今年公布的8000亿左右的投资额与十二五计划是匹配的，总投资规模在未来中短期内难以大幅降低，预计铁道部2012 年总融资规模降低的可能性较小。

　　观察近几年铁道部的资产负债情况，可以发现，其资产负债率呈逐年递增的态势，市场预计2011 年底，铁道部资产负债率预计将超过一般企业的负债警戒线——60%，达到64%。考虑到未来五年铁道部的投资支出仍将明显高于经营现金流，所以资产负债率将继续上升，预计达到60-70%之间，而上升的速度取决于政府能否保证每年一定规模的净资产注入。

　　图表2 铁道部历年资产负责情况

　　

　　根据券商估算，假设经营现金流2011-2015 年每年增长0-20%；2011-2012 年投资支出都是7500 亿元，2013 年为7000 亿元，2014-2015年为6500亿元；铁道部净资产2011-2015 年每年增长0-20%；政府能够保证铁道部每年净资产增速保持在15%，且大约有50%都是现金注资，那么铁道部的资产负债率将在2013 年见顶，达到67%，然后维持在高位。如果净资产增速只能达到10%，且没有现金注入，那么资产负债率将持续上升，到2015年时将达到75%。总的来讲，铁道部的资产负债率能否改善在很大程度上依赖于政府注资的力度。

　　【责任编辑：刁倩】

　　

　　从目前铁道部发行债券的情况来看，已发行的长期债券在2015年前到期周转压力不大。目前铁道部自身已发行的债券到期高峰集中在2016-2020年，而2015年之前如果不考虑滚动发行的短融，其他债券的年度到期量都在300亿元以下，这部分到期量与铁道部每年1000 亿元以上的现金流产生能力以及600亿元以上的账面货币资金相比，周转压力不大。

　　图表3 铁道部到期债券分布情况

　　

　　铁道部目前主要的问题是其它融资渠道收缩而带来的再融资压力加大。五大行对铁道部的单一客户贷款比例超15%，可能会导致铁道部未来从银行获得贷款难度加大，这意味着铁道部未来对债券融资的依赖性将不断增强，但是铁道部发行中长期债券将越来越困难的事实将导致其融资结构短期化，从而导致未来几年的还款压力加大。

　　由于过去铁道债的中长期品种主要由银行和保险来消化，但目前这两个主体的需求都有下降的趋势。由于债券与贷款一样要纳入授信管理，如果银行对铁道部的单一集团客户授信集中度超标，不但不能对其新增贷款，也无法再投资铁道发行的债券。而保险今年的保费收入几乎没有增长，而且用于固定收益类资产配置的资金主要流向协议存款和次级债，对铁道债的需求也产生分流。

　　净资产40%的约束限制了中长期债券的发行空间。2010年铁道部的发债余额已经开始逼近净资产40%上限，由于短融不受40%限制而且融资成本较低，铁道部2010年短融发行量达到了850亿元，是2009年发行量300亿的近3倍，2011年全年，短融（含超短融）的发行量更是达到了1100亿元的新高。

　　综上，我们认为虽然铁道债出现实质违约的可能性仍很低，但供需关系会继续恶化，未来铁道部再融资压力将有显著提升，需要通过政府注资、缩减投资等多种渠道共同解决。

　　事实上，12月15日，国务院副总理李克强出席全国发展和改革工作座谈会上亦表示，保持投资的适度规模，优化投资结构，支持民间投资进入铁路、市政、能源、社会事业等领域。不排除明年通过加大引入民间投资来缓解铁道部融资压力的可能。

　　此外，业内专家指出，政企不分带来的监管进退失据才是未来发展的隐患。目前铁道部实行生产高度集中、财务“收支两条线”的管理体制，若其能启动分拆重组，那么将有助于推进其行车、车流调度及清算体系的改革。而清算体系改革将使得铁路公司有更大的创收积极性，也有利于明确成本，从而控制成本，创造更好的收益。

　　来自国信证券的研究观点认为，2012年上半年有望出台的是清算制度改革、铁路多经发展思路和铁路物流规划。至于铁路政企分开，以及未来资产切割方案等更深层次的改革，其方案出台时间尚难判断。（完）

　　【责任编辑：刁倩】