大宗商品价格冲高回落高位振荡格局或将持续

　　张环

　　主持人：本报记者张环 特邀嘉宾：国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松 中国银行国际金融研究所副所长宗良

　　对于全球投资者而言，2011年注定是惊心动魄的一年。伴随全球经济“二次衰退”警报的拉响，长达三年的牛市行情在下半年戛然而止，由此上演的“高台跳水”再次证实了市场的阴晴不定。对2011年全球大宗商品市场整体走势作何评判？三大基本板块的影响因素各有哪些？2012年的行情又将如何？针对上述问题，两位专家与本报记者进行了深入对话。

　　主持人：请您就2011年全球大宗商品市场总体走势作全景式回顾，呈现出哪些特点？与往年有何异同？

　　巴曙松：危机以来，国际大宗商品价格走势先后经历了超跌反弹和平稳回升。在这两个阶段中，商品价格的上涨基本没有明显偏离经济基本面，终端需求和企业利润均处于复苏阶段。但从2010年4季度开始，由于多重因素导致商品价格出现了一轮显著上涨，特别是原油价格，增速明显超过前期。主要因素有三：首先，新兴市场国家经济增长一度出现较快迹象，美国经济却在量化宽松迷雾下不及预期。其次，2月以来中东及北非动荡政局令国际原油生产承压，市场担忧情绪加剧。最后，美联储二次量化宽松释放大量基础货币，虽然实体经济的信贷环境尚未恢复，广义货币供应量未有明显扩张，但流动性却以金融机构信贷的形式涌入大宗商品等高风险领域。

　　在三大因素共同作用下，商品价格的上涨开始偏离经济基本面。企业利润和消费者购买力不断遭受侵蚀，加之中国等新兴市场国家的货币政策开始紧缩，在需求制约下，工业金属和原油等能源价格分别于2011年3月和5月见顶回落。

　　宗良：2011年大宗商品价格走出了一波“过山车”行情。上半年国际市场大宗商品价格振荡上行，进入下半年以后，受欧美“双债危机”恐慌气氛影响，大宗商品价格指数环比回落，走出振荡下跌的行情，虽有所反弹，但单边回调态势明显。具体来说呈现以下四大特点：一是虽然下半年大宗商品价格上演高台跳水，但纵观全年，大宗商品的收益仍然可观，遥遥领先于股票指数及债券等金融资产的投资收益。二是下半年来，大宗商品价格走势单边上涨的运行态势被打破，振荡明显加剧。三是国际油价表现依然“风光”。除受市场整体恐慌情绪影响，地缘政治也对油价提供了强劲支撑。四是影响因素更为复杂，有美元等各国货币竞相贬值，地缘政局动荡、严重自然灾害以及新兴经济体需求旺盛，供求关系偏紧等多重因素影响。

　　主持人：对于贵金属、能源和农产品这三大板块而言，各自影响因素有哪些？呈现出怎样的特点？

　　巴曙松：从大宗商品与实体经济的关系看，工业、牙医等对黄金的需求刚性占比较小，不足总需求的10%，而黄金饰品消费的占比约为50%，这部分需求主要是黄金价格的被动接受者。驱动黄金价格波动的主要因素是各国央行和国际投资者等对“对抗通胀”、“资产保值”和“避险天堂”的需求变化，约占总需求的40%，这是基于黄金一般工业金属所不具备的货币属性。正因如此，金价在2011年的冲高回落则主要受以上四大因素影响，实际供需影响非常有限。

　　全球定价的原油及其他工业资源商品价格主要受商品、金融两种属性的影响。商品属性即供需状况决定毛利润空间从而影响商品价格。其中需求主要受全球经济基本面影响，变动弹性较大。供给由于受自然条件约束通常相对弹性较小，但地缘政治的影响可在短期造成供给端的激烈动荡。金融属性一是受全球流动性规模影响，主要国家信贷环境和利率政策导致金融系统中的流动性对商品价格起到助涨助跌作用，放大了商品价格的波动率。二是当全球经济基本面发生变化导致风险偏好发生转变，资金将在高低风险资产之间随时流动，最终反映在这些资产的价格变化上。商品和金融这两大属性背后的核心驱动力均是全球经济基本面情况。

　　对于农产品来说，供给决定性特征明显。目前全球农产品的低库存水平造成了价格对供给波动的反应十分敏感。在新兴市场国家的拉动下，农产品传统消费需求依旧增长明显。所以，刚性需求意味着任何气候异常造成的供给端波动都存在潜在推升农产品价格的风险。

　　宗良：贵金属、能源和农产品三大板块国际市场的影响因素各有差异。从基本面因素来看，欧洲主权债务危机持续发酵、全球经济复苏乏力，固然是本轮原油价格以及工业用金属下跌的需求层面因素，然而资金面因素也起了相对大的作用。

　　影响贵金属价格的主因是美联储的货币政策以及欧洲主权债务危机的不断扩大。黄金作为天然货币的特征以及美国为促进经济复苏采取的弱势美元政策，外加欧元区深陷主权债务危机，使黄金的避险功能更突出，都令黄金的投资需求增加，即包括金条、金币及黄金交易所买卖基金的需求，虽在环球经济及金融市场不明朗的情况下，贵金属价格2011年有所回落，但预计2012年金价走势振荡难以避免，偏向乐观。

　　欧美等国经济复苏情况、区域性社会动荡则是影响能源、农产品价格的主因。由于欧洲深陷主权债务危机，经济前景黯淡，对能源的需求将有所减少。另外涉及产油国的世界区域性动荡的影响因素短期内难以消除，以及由于美国经济复苏步伐缓慢，美联储未来仍有继续执行宽松政策，继续弱化美元的可能，考虑到大宗商品以美元计价，这些综合因素的作用，大宗商品能源、农产品价格的未来走势不确定性较大。

　　主持人：对2012年经济前景有何预判？在这样的局面下，大宗商品市场又将走出怎样的行情？

　　巴曙松：在今后两三年间，全球经济将从政策刺激红利释放期转而进入刺激成本及危机后遗症的消化期；欧美发达经济体表现为对公共部门及私人部门债务的继续消化；新兴经济体也面临着通胀与经济结构性调整的必要；在这个过程中全球经济增速进一步回落，需求制约原油等工业资源类商品价格的“天花板”形成。贵金属价格受到全球货币系统不稳定及负利率环境的支撑，则会呈现相对独立的走势。而农产品的价格在目前低库存水平上，波动会更加明显。

　　IMF预计2012年全球人口将达70亿，2050年将超过90亿，且人均收入增加又将对传统消费需求起到助涨作用。因此，农产品的刚性需求特征会更加明显。此外，部分农产品的能源属性也在增强，例如玉米作为乙醇产生生物燃料的用量增长迅猛，使得粮食的能源消费需求扩张成为新的潜在助涨农产品价格的因素。

　　宗良：2012年，大宗商品价格将出现高位振荡、有所回落的局面。首先，从基本面上分析，在主权债务危机、经济衰退两大风险集中爆发导致全球经济动荡不定的宏观大背景下，全球投资者风险偏好严重受挫，避险需求迅速攀升，“去风险化”将成为这一时期投资国际大宗商品的风向标。但是，目前来看全球经济整体陷入衰退的可能性并不大，这会对大宗商品价格提供一定的支撑。因此，2012年大宗商品价格整体仍将处于高位，振荡幅度可能会更加剧烈。

　　具体来说，金融市场宽幅振荡已使部分避险资本撤离，而全球经济增长放缓正逐渐影响到实体经济需求，并且中国经济结构转型的推进影响中国市场对大宗商品需求的增速也将放缓，大宗商品价格将呈现一定程度的回落。资金面上，由于欧元区债务危机不断恶化，预计2012年欧元区基准利率会继续下调。同时，美国处于流动性陷阱边缘，2012年可能面临着货币、财政政策工具双重失效的局面。但由于美元在国际货币体系中作为主要计价货币的优势地位，在大宗商品价格和国债利率等重要领域仍具有重要影响。在金融危机与经济衰退面前，2012年不排除美联储出台QE3或者代替刺激的经济手段，届时可能引发全球新一轮流动性泛滥。在这种情况下，黄金、原油等价格下行并未形成趋势。另外，突发事件对大宗商品价格会起到短期的影响，假设伊朗危机爆发，将进一步恶化地区局势，短期内推高以石油为代表的大宗商品价格。

　　从长期看，美元超量发行必然带来美元在全球范围内的贬值，以美元计价的大宗商品有下跌的趋势。同时短期内总需求不足是下跌根源，但加上基本面、资金面各种因素的综合考虑，预计2012年仍将在高位振荡，总体有所回落。