电子元件业估值修正趋缓 静待曙光出现

　　■申银万国　余斌

　　电子行业11月超额收益为2.7%，11年以来累计超额收益-10.3%。11月电子板块跌幅2.8%，11年累计跌幅30.2%。在申万23个一级行业中11月电子相对收益排名第六，总体表现相对强势。我们认为主要原因是：三季报披露后，行业整体盈利预测下调而已在前期被市场充分消化，目前电子行业估值水平已经基本回归至2010年初水平，进一步下跌空间已经压缩。

　　全球电子需求持续低迷，BB小幅回升至0.83。10月全球半导体销售增速弱于9月，同比降低4.1%。11月北美半导体设备BB值分别从0.74回升到0.83，BB值的上升源于出货量的下降，和订单的小幅回升，显示出国际半导体企业的投资意愿已略有改善。

　　温和增长将成2012行业主题。由于全球宏观经济形势在2012年难以得到显著改善，预计2012年电子行业消费需求同比增长有限。细分行业中，智能手机和平板电脑仍是相对增速较快的产品，而预计2012年下半年推出的Windows8和Ultrabook有可能带动NB及PC产品的换机需求。

　　全球半导体景气继续下降

　　根据WSTS统计，2011年10月全球半导体产品出货额234.1亿美元，相比2010年10月全球半导体产品出货额244.0亿美元，同比下降4.1%。销售同比增速与9月增速2.0%相比下滑6.1个百分点。

　　电子产品销售增长情况未见旺季信号。2011年11月份，美国电子产品消费总额102.4亿美元，同比增长6.6%，相比10月同比增速3.3%上升3.3个百分点。2011年11月份，中国家电、音像器材、通信产品消费总额536亿人民币，同比增长39.7%，相比10月增速23.6%上升16.1%。

　　根据SEMI公布的2011年11月份北美半导体设备制造商订单出货比报告，北美半导体设备订单出货比略见回升。按三个月移动平均额统计，11月份北美半导体设备制造商订单额为8.73亿美元，出货额为11.74亿美元，订单出货比为0.83。

　　2011年11月份9.73亿美元的订单额，同比下滑35.7%，环比回升5.0%，出货额11.74亿美元同比下滑25.1%，环比下滑6.7%。由于订单环比回升，出货额环比略微下降，导致北美半导体设备BB从上月0.74后，上升至0.83，半导体厂商投资热情尽管未有根本变化，但已有一定改善。

　　SEAJ公布的日本半导体设备订单出货比数据显示，2011年10月份日本半导体设备订单额811.9亿日元，同比下滑32.6%。2011年10月份日本半导体设备出货额975.9亿日元，同比下滑9.3%，10月BB值为0.83，相比9月BB值0.75有所上升。

　　近期市场销售旺季不旺

　　台湾电子类上市公司陆续公布11月销售数据。11月台湾电子产业总体营收同比增长1.87%，环比下降1.70%。从产业链同比增速看，上游-8.94%，中游17.66%，下游-14.22%，环比增速方面，上游-2.75%，中游2.44%，下游-8.22%。

　　具体而言，11月销售同比增长超过10%的有光学镜片（14.2%）、NB与手机零组件（28.7%）、EMS（33.2%），主要由于受惠于iPhone4S铺货和Nokia新产品推出的促进；下滑超过10%的领域主要有通讯设备（-11.6%）、TFT面板（-10.5%）、显示器（-31.9%）、太阳能（-62.9%）、数字相机（-14.1%）、手机制造（-20.1%）、笔记型计算机（13.1%）、被动组件（-12.1%）、LED及光元件（-15.3%）、IC-DRAM制造（-36.2%）。

　　在我们重点关注的上中游产业中，LED及光元件、TFT面板略显环比回升趋势，STN面板回升幅度较大，为34.2%。

　　2011年11月台湾电子PCB制造同比增速-2.47%，相比10月增速下降4.45%。被动元件同比增速-12.08%，相比10月增速回落1.68%。

　　IC制造同比上升7.67%，相比10月增速回落1.59%；IC封测同比下降6.99%，相比10月增速下降4.42%。IC领域转好迹象并不明显。IC行业状况作为电子产业先行指标，显示出下游需求仍有待观察。

　　TFT-LCD同比下降10.54%，相比10月增速下跌5.38%；STN-LCD同比增幅6.44%，相比10月份增速-18.26%，回升24.70%，回升明显。一方面由于胜华部分产品质量问题，出货递延至11月，另一方面由于圣诞、春节的最后一批拉货潮带动，由于胜华收入递延、圣诞、春节消费季因素消失，需要警惕高点过后的下跌风险。

　　太阳能同比下滑62.93%，相比10月下降6.91%；LED及光组件同比下滑15.32%，相比10月下跌0.53%。太阳能市场由于欧洲需求不佳，景气继续走低。LED行业基本面景气度依然低迷。

　　投资策略成长兼顾周期

　　电子行业11月超额收益为2.7%，11年以来累计超额收益-10.3%。11月电子板块跌幅2.8%和11年累计跌幅30.2%。在申万23个一级行业中11月电子相对收益排名第六，总体表现相对走强。

　　我们认为主要原因是：三季报披露后，行业整体盈利下调已在前期被市场充分消化，目前电子行业估值水平已经基本回归至2010年初水平，进一步下跌空间已经压缩。近期电子股票下跌使得整体估值水平趋于回落，以绝对PE和PB来看，电子股估值水平已接近2000年以来平均水平。

　　2011年，全球经济受到欧债危机的影响，电子产品需求持续低迷，电子行业景气度持续走低。2012年产业温和复苏将是大概率事件，在较为温和的需求下，中低端产品将2012年消费电子产品的主体，新兴国家市场成为主要增长动力。对应给中国中低端终端产品企业，以及零组件企业带来很好的提升市场份额和开发优质客户的机会。

　　LED领域调整逐步进入后期，照明应用走向普及。在LED价格持续下跌中，LED日光灯和筒灯已经具备经济性。同时，随着国家政策上对绿色照明的倾斜，以及即将发布的节能照明补贴政策将有利于LED照明应用的兴起。2011年由于2010年大规模的投资成为产能消化年，经历景气调整后，我们预计2012年1季度将是行业景气度变化的时间窗口。