PE公奔：周期下PIPE机会再起

　　杨杨

　　 PE们似乎盯上了PIPE（Private Investment in Public Equity）。12月仅上半个月，浮出水面的重量级PIPE案例至少就有三个。

　　 12月4日，美国华平投资机关宣布，决定作为基石投资者参与海通证券的全球发售，其承诺的投资金额高达2.1亿美元。转天KKR（Kohlberg Kravis Roberts & Co. L.P.，简称KKR）的身影则闪现在中国服装控股（以下简称“中国服饰”）的上市征途中，包括KKR在内的三家PE公司承诺在中服1.45亿美元的IPO中认购3/4的股票。时隔不过三天，春华资本也涉足PIPE，其通过全资附属公司Nitro Capital认购中国心连心花费总值为3.24亿元（约合5100万美元）的五年期人民币可转债。

　　 这还仅仅是因为它们“浮出”了水面。此前在广东的一次会议上，建银国际总裁兼执行董事胡章宏曾公开表示，“去年公司组织了102次的投资决策委员会，今年则要放慢很多，而相关的决策也多半集中在PIPE领域”。建银国际也并非独行，同创伟业董事长郑伟鹤就指出，很愿意将部分人民币资产往香港市场做一些配置。

　　 据清科集团的数据，今年前11个月A股市场共有118家企业完成定向增发，其中71家获得62家机构管理的79只基金的投资；涉及金额205.43亿元，占定增总量的30.82%。

　　 市场每次的下行之日，就是PIPE当道之时？“大盘在2300多点的时候，我们曾经做过一次统计，沪深300指数成分股对应的市盈率是11.5倍；2008年金融危机时大盘跌到1624点时，当时沪深300成分股的市盈率是12倍”。莫非2011年只是上一轮金融危机的一次重演？

　　 “这一轮的投资机会，我觉得会延续到明年乃至后年。”复星国际（00656.HK）首席执行官梁信军认为。这种判定与胡章宏不谋而合：假设通胀是未来相当长时间的大趋势，加之欧美经济还在复苏的艰难道路上。牛市也许是要等上一两年。

　　 一、二级市盈率“倒挂”

　　 上海联创的遭遇，是当下的经典桥段。

　　 “之前我们去看过一个云南做铅金矿的公司，对方开出来的价格是15倍PE，我们毫不犹豫还到8倍。”上海联创总裁冯涛说，其类比的对象是云南铜业（000878），这家上市公司当时的市盈率仅有6倍。

　　 “类比同类企业在海外市场的估值”也是复星当下做PE的手法：曾经有一家浙江的银行找到复星要求入股，“给的价格已经很好了”，但在复星内部却没有通过。因为在香港上市的同类民营银行无论在估值、盈利情况、未来利润成长性方面都要好过这家公司。

　　 梁信军认为，目前在二级市场上很多行业的估值都已经被“打到了地板上”。据了解，目前沪深股市15倍市盈率以下的上市公司超过200家：银行的估值仅在6-7倍左右，处在“历史谷底”；部分医药上市公司的市盈率也在10倍以下。“如果长期对某些行业看好，现在就是买入的最好时机”。更不用说在海外上市的很多中国公司，股价都在历史低位。

　　 与二级市场相比，“一级市场还是太热”。尽管一级市场的估值水平已经较今年上半年有所回落，但只是从原来的15-10倍市盈率的区间下行到10-15倍市盈率。二级市场的冷清、IPO市盈率的下降不得不迫使VC/PE机构调整投资策略，深创投总裁李万寿曾做过一个分析：即使按照12倍的价格投资，综合起来有些项目还是会亏钱。据China Venture的数据，2011年第三季度总共有71家投资机构通过实现91笔退出，账面回报总计为150.5亿元，平均账面回报率仅有4.91倍。

　　 从偶然到常规？

　　 庄涛加盟中信产业投资基金管理有限公司（以下简称“中信产业基金”），或可看作是PE介入PIPE市场一个里程碑式的事件。

　　 2011年9月，庄涛加盟中信产业基金，领衔其旗下股票投资部门，这个20人规模的团队旨在“产业基金嫁接二级市场”。庄涛的简历中，在2011年之前与PE市场似乎毫无瓜葛。在华商盛世成长基金之前，是航天科工集团财务公司的基金经理、投资总监；再之前则是长江证券资产管理部的基金经理。

　　 PE与公开市场的关系，可以上溯至PE产生之日。但之前的中国，这两条线的交叉点并不那么多。尽管“基金总额的10%-15%可作PIPE投资”也是大多数基金都有的内部规定，但其对二级市场的投资机会也仍定义为“机会型投资”。

　　 庄涛的到来，则意味着中信产业基金试图把与二级市场的这种关联“常规化”。据目前的资料，中信产业基金计划以信托模式发行第一只产品。这只半年封闭期的特殊基金旨在为“PE客户提供不同流动性的另一种投资产品”。在管理二级市场理财产品的同时，庄涛的团队还将负责中信产业基金PE项目所投公司的市值管理以及股票解禁后的退出工作，这部分功能未来也会向其他同行开放。

　　 这离PIPE或许比较远。早在今年上半年中信产业基金就已经募集了一只“中信夹层产业基金”，其指向除了行业并购外就是定向增发的机会，这种定位的还有中金佳泰管理的中金产业整合基金。据天堂硅谷总裁鲍钺介绍，从2006年开始，天堂硅谷所做的定向增发业务已经超过30笔，年回报率约在30%。

　　 “一级市场‘靠天吃饭’的状况正在改变。”某投行人士认为，一方面是一级市场“僧多粥少”逼得PE机构不得不更找他路，而在一级市场投资收益率逐渐收窄、前途未卜时“配置部分资产到二级市场”是不错的选择。