6D——全球经济与金融的新特征

　　缪建民

　　 当前全球经济与金融市场的特征可以归结为六个“D”：Divergence， Debt and Default， Deleverage， Disillusion， Deceleration，即全球经济增长分化、债务与违约、去杠杆化、幻想破灭以及中国经济增长放缓。

　　 全球经济增长分化（Divergence）

　　 全球经济分化主要体现在发达经济体和新兴经济体（尤其是亚洲经济体）在经济增长趋势、消费能力和中产阶级消长上的分化。明年欧洲经济很可能是温和衰退，美国经济则是低增长。

　　 美国明年的情况不会太差，因美国经济增长的长远潜力仍在。美国拥有丰富的自然资源、领先的创新优势、竞争力优势和相对年轻的人口结构。美国的主要问题在于当前的政治及社会两极化和去杠杆化的长期影响。在严重的政治两极分化下，现在美国的中间选民消失了，既没有大的财政刺激政策，也做不了大的货币决策，因此明年美国经济只能是温和增长，而且由于刺激政策到期，明年一季度经济负增长的可能性不能排除。

　　 欧洲的问题关键在于财政紧缩加信贷紧缩。由于赤字和债务高企，欧元区国家在经济陷入停滞的情况下仍不得不实施财政紧缩。信贷紧缩的情况则更为严重，甚至超过2008年。欧洲银行去杠杆化一方面要出售大量资产，另一方面不得不收缩信贷，形成了财政、信贷双双收紧，并引发恶性循环。因此明年欧洲经济出现温和衰退将不可避免。

　　 从新兴市场来讲，特别是亚洲经济体增长依然强劲。亚洲中产阶级达5.25亿人，占全球中产阶级的28%，到2020年将达到17亿人，占全球中产阶级的一半。除印度外的亚洲9个经济体过去十年私人消费翻了一番。亚洲区内贸易比例相对向西方出口的比例在过去十年也翻了一番。这种分化使全球经济重心从大西洋转向太平洋，使太平洋成为繁荣的太平洋，同时也是地缘政治关系复杂而紧张的太平洋。美国宣布“重返亚洲”，重启与缅甸的关系，驻军澳大利亚，与印度、日本及越南、菲律宾扩大合作，插足南海，这些跟全球分化引起的政治经济中心的转移有密切联系，并不完全是经济问题。

　　 债务（Debt）违约（Default）时代来临

　　 尽管欧洲银行危机短期内还得不到解决，但是总的来看，对欧债危机不应完全悲观。目前德国、法国在利用危机，进一步推进欧洲一体化的历史进程。债务危机对经济和金融是“危”，对于推进欧洲的一体化的历史进程是“机”。由于欧洲整体上公共部门债务占GDP的比例比美国低，如果欧洲央行愿意推行债务货币化，债务危机是可以得到解决的。但若现在就实施债务货币化，会产生道德风险，南欧国家不会彻底推进结构性改革，因此必须用市场的压力来推进南欧国家的结构性改革。等结构性的问题解决后，欧元区财政一体化的进程就会大大加快，欧央行就会同意欧洲的债务货币化。

　　 因此欧元区不会崩溃，投资者可逢低买入部分长远无违约风险、但收益率仍高的欧洲主权债资产。但短期来看，欧债危机导致的资产清算和资金回流可能会对资产价格产生较大冲击。

　　 除了欧洲外，美国的债务问题也比较严重。美国政府的预算赤字和贸

　　 易赤字已成为两个巨大的财富黑洞。美国的国债理论上不会违约，因为它可以印钞，借新债还旧债，最终通过通胀和货币贬值来削减债权人的权益，这就是隐性违约，使美国政府赤字导致的大量负债成为财富再分配的巨大黑洞。美国的贸易赤字则是另一个大财富黑洞。通过向全球输出不断贬值的纸币美元，美国从全球进口了无数商品、服务，贸易赤字是美国又一大财富黑洞。美国通过预算赤字和贸易赤字实现了全球财富向美国的转移。但以通胀和货币贬值的方式减轻债务压力，使美国国债也进入隐性违约时代。

　　 由于债台高筑，欧美走出债务困境将旷日持久。这对资本市场将带来长期的负面影响。根据美国GMO的CEO Jeremy Grantham对2000年前十次最严重泡沫破灭所做的统计，S&P500指数恢复到泡沫破灭前的趋势平均要花14年。

　　 债务泡沫破灭及去杠杆化（Deleverage）风险

　　 现在全球平均信贷市场总债务占GDP比重约为350%，即1元钱的产出对应了3.5元的信贷市场债务。同时政府债务也急剧膨胀，除欧洲、美国外，日本的公共债务占GDP的比例更是高达253%。债务高企的情况下，资产泡沫破灭就引发了资产负债表衰退。现在美国走出资产负债表衰退的关键在房地产市场。但从空置率仍然较高、房地产市场供大于求和按揭贷款违约率仍处较高水平等因素看，房地产市场尚未见底。因此美国的资产负债表衰退和去杠杆化可能还要花很长时间。

　　 欧洲债务泡沫破灭后也出现了资产负债表衰退，私营部门和家庭去杠杆化，储蓄率大幅提高。

　　 在资产负债表衰退的情况下，企业缺少信贷需求，货币政策的效果大打折扣。在此情况下，财政刺激有助于弥补私营部门需求的不足。但由于西方经济体债务高企和政治上的原因，现在难以推出大的财政刺激政策，短期内甚至还要紧缩财政。现在市场希望美联储推出QE3，但现在看来推出QE3还不大可能。共和党已经明确反对，而现在的通胀环境跟前两年推出QE1、QE2的时候很不一样，同时事实证明QE在经济增长中的作用非常有限。

　　 发达经济体债务泡沫破灭及去杠杆化给我们带来一系列重要启示：首先，债务并不是解决一切问题的灵丹妙药。其次，以债务透支未来可以带来短暂的繁荣，但终究要付出代价。最后，单纯的债务并不能创造繁荣，因繁荣来自于财富的创造而不是靠债务，财富不仅来源于资本，更来源于劳动、技术。过去可能过多地强调资本的作用，“虚拟经济”自娱自乐，但如果没有劳动生产力的提高，没有技术创新，光靠债务是不行的。

　　 社会幻想的破灭（Disillusion）

　　 经济分化导致了社会分化，发达经济体的财政紧缩受伤最重的是穷人。现在欧洲、美国都出现了社会不稳定的现象。美国最富裕的1%的人群拥有1/3的社会财富，底层50%的民众拥有0.5%的金融资产，社会的分化非常严重。现在美国以“占领华尔街”为口号的街头运动，实际上是99%与1%的斗争，是消减福利还是向富人征税（巴菲特税），这就是阶级斗争。

　　 经济分化带来社会分化，不仅在欧美，在全球都是非常严重的。美国2012年的总统大选将是1860年以来政治分化最严重的一次，因为中间选民消失了。此外，网络催生的公民社会给全球的社会治理带来了全新的挑战，财富分配上的集中化加大了这种挑战。以前99%的穷人不知道真相，1%的人就可以治理社会。现在99%的穷人知道真相了，再按照以前的治理就行不通。

　　 中国经济放缓（Deceleration）及其影响

　　 中国经济面临着几个突出的矛盾，可归纳为六个不可持续：

　　 过度依赖投资的增长方式不可持续。中国经济总量占全球的9.4%，但水泥消耗占全球53.2%，铁矿占47.7%，煤占46.9%，铅占44.6%，这个能源消耗结构决定了我们依赖投资的增长模式是不可持续的。

　　 同时，经济过度货币化不可持续。中国的货币供应量增长太快，用M2的增长来拉动GDP的增长是不可持续的。中央经济会议讲要发展实体经济，过度货币化会使经济虚拟化。

　　 财富加速向财政、银行集中不可持续。中国过去十年财政收入从1.3万亿元飙升到10万亿元，年均复合增长率达20%。货币政策不仅是经济政策，实际上还是社会政策，利率扭曲导致财富由储蓄者向银行集中，造成了贫富不均。因此，要推进结构性减税和利率市场化，这不仅有利于解决经济问题，更有助于解决社会问题。

　　 地方政府的债务不可持续。2008年以后欧美加快去杠杆化，但中国为了应对危机大规模杠杆化。若按照地方融资平台的资本金和融资规模来计算，地方政府的杠杆率非常高。

　　 房地产泡沫不可持续。中国之所以有房地产泡沫，一是利率没有市场化，二是土地供应没有市场化，三是过去三年货币供应增长过快。美国从2000年到2006年六年房价涨了90%，我们从2008年应对危机到现在房价涨了几倍。所以控制房地产泡沫非常重要。房地产泡沫不可持续，如果下一步放松房地产调控，房地产价格会形成很大的反弹，反弹以后泡沫破灭对我们实体经济伤害非常大。

　　 银行业的快速扩张不可持续。银行业的快速扩张意味着信贷的扩张，信贷的快速扩张意味着资本的快速扩张，资本的扩张意味着持续的大规模融资和利率市场化的停滞不前。稳健的货币政策必然使银行的资产负债表扩张受制约，而利率市场化是改变当前资金价格扭曲、双轨制和资源配置不合理的必然选择。利率市场化也会从另一方面制约银行资产负债表的扩张。

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