熊市弥漫_新股发行机制再度受关注

　　谢潞锦

　　在步步惊心式的2011年行情即将画上句号之时，面对持续低迷的A股市场，不少业内人士还是把目光转向被各方面关注已久的新股发行市场。

　　历数A股发展轨迹，几乎所有行情的转折点前后，都与新股发行有着千丝万缕的关系，而A股市场上众多的中小投资者以及各路机构投资者，也总是纠结于新股的定价机制。用惯常逻辑看，新股和二级市场之间的关系好比是水和面的关系，“水（资金）多了加面（新股），反过来看，面（新股）多了就加水（资金）”，这在很大程度上决定了市场的运行机理，也成为各类投资者参与到这个市场的理由。只不过，一、二级市场投资者以及融资者之间存在利益博弈。

　　囚徒困境？

　　回顾A股市场历史可以发现，新股发行很大程度上被很多市场参与者视为洞察政策走向的一个途径，而经历多次“市场化改革”之后，如果忽视新股发行力量的存在，很难说作为投资者对A股市场的运行机制和机理能有多少认识。从目前情况看，无论是作为主板市场，还是有着创新探索意义的深圳中小板市场、创业板市场，都把新股定价高企作为市场投资者信心不足的一个重要依据。而且，在不少人士看来，新股定价高企之中，有着参与询价的各路机构投资者“哄抬物价”之嫌。

　　不幸的是，从很大程度上，上述逻辑是成立的。

　　从发行环节来说，作为市场融资者的上市公司，谁不想从新股发行市场上“多收三五斗”？而从投行角度看，如果融资量大了，不仅能够获得更多的承销费用，而且也能加深与上市公司之间的关系，以便长期为公司服务。而在现实询价过程中，作为参与新股定价的主要利益主体，以基金为代表的机构投资者，往往也“随行就市”，根据保荐商给出的意见来作出决策。

　　值得注意的是，根据目前新股发行的常规情况，基金等机构投资者往往能从网下配售部分中获得原始筹码。并且，由于目前网上新股发行存在申购上限的问题，机构投资者从网上并不能得到足够的现货筹码，网下配售就成为主要途径。不过这些原始筹码往往需要锁定一段时间。

　　然而，锁定期过后，新股仍然处于“破发”状态，那么，对于仍然抱着新股的机构投资者来说无疑是“噩梦”一场：一方面，机构投资者难以和中小投资者一样，快速从新股上市之初就进行“套现”；另一方面，在股价跌得面目全非之后，机构投资者要么“割肉”走人，要么会走上“长期持有”之路。无论从哪个角度看，机构投资者并不是这场游戏中的永远赢家。

　　利益机制

　　那么，为何“明知山有虎”，大批机构投资者仍然会“偏向虎山行”呢？其中理由之一可能是，基金手中的“弹药”并不是出自基金经理们或者公司高管们的“腰包”，而是来自中小投资者，当然也包括那些认购、申购基金的机构买家。也许，面对手中大把“被套”的新股筹码，基金经理们可能并没有感受到遭受重大损失的基金持有人的“切肤之痛”。显然，对于这种“不平衡”的游戏，越来越多的投资者看穿后，往往会断然选择“用脚投票”。如此，市场也从原来的循环体系中慢慢“失效”，并最终达到“谁也不想玩”的窘境，让投资者信心跌入谷底。

　　当然，从一定程度上说，斩除了新股发行市场“无风险套利”，对市场的长远建设应该有好处，也体现出“股市有风险、入市须谨慎”的资本市场市场化改革的题中之义。但在“新兴+转轨”的市场建设过程中，如果市场总是没有盈利效应，或者让多数参与群体受到损害，那么对市场本身的健康运转也没有太多好处。比如，当新股定价过低时，融资者会寻找更加合理的资本市场（境外）进行融资，损失的是A股市场的竞争力。而且，当新股定价较低时，市场的中枢以及“底线”也会被拉低，进而令一、二级市场投资者都不满意；换个角度看，如果新股定价过高，那么，不仅包括机构投资者在内的二级市场投资者对市场唯恐避之不及，也令市场运转的基本逻辑受到极大挑战，即市场的功能将被扭曲。

　　所幸的是，目前不少人士已经注意到发生在新股市场的种种怪事，并有权威人士站出来批评机构投资者在询价过程中所扮演的角色。同样，对基金公司治理结构的高度重视，也在很大程度上吸取了各种经验教训，推动资本市场建设长治久安。