全流通的痛是真正的痛

　　黄湘源

　　A股从来没有像今天这样深切地感受到全流通的痛。

　　进入了全流通时代的A股虽然连续数年雄踞全球融资之冠，但是，数以万亿计的融资除了造就了千百个亿万巨富之外，非但没有给投资者带来任何利益，反而造成了绝大多数股民的严重亏损。这对于当初推出股改时所说的全流通所体现的股东利益一致性，无疑是一个莫大的讽刺。

　　不过，笔者认为，这里面有两个地方需要提出来商榷。

　　其一，A股如此“当惊世界殊”的劫贫造富，其原因究竟是“股权分置改革的成果被篡夺”，还是作为股改成果的全流通体制本身存在着致命的缺陷？

　　其二，A股究竟是现在才“变成圈钱市”，还是“圈钱市”的本质从来就没有改变过？

　　这两个问题，归结到一起，其实是一个问题，那就是对于股改是不是需要有一个重新的认识。

　　提出这个问题的意思，并不是全盘否定股改，而是一种痛定思痛的反思。无可否认，股权分置的弊端有目共睹，作为题中应有之义的改革，不仅是非常需要的，而且是非常必要的。但是，正如笔者此前所多次指出的那样，“全流通并不是穷人的经济学”。在笔者看来，仅仅以解决非流通股的流通问题为目标的股改，之所以无论如何也不可能达到在根本上维护投资者利益之目的，不仅是因为它所提出的对价原则并没有也不可能充分体现利益公平的基本原则，更重要的还在于，这一改革没有也不可能涉及到A股“重融资轻回报”这个根本弊端。由于原有的利益机制没有改变，A股一旦在不设防的状态下进入所谓的全流通，势必给广大投资者尤其是中小散户带来巨大的灾难性后果。

　　其实，即使从“十送三”的对价原则也不难看出，股改的目的主要只是为了让大股东以最小的代价获得利益巨大的流通受限股流通权。

　　而在“重融资轻回报”的市场定位丝毫没有改变的市场条件下，作为股权分置条件下的溢价机制所形成的这条利益鸿沟，不仅被股改后重新启动的IPO发行定价制度原封不动地保留了下来，而且，由于大小非限售股解禁的失控，权贵勾结下的圈钱套现并没有像当初有些人曾幻想的那样自动收敛，反而变本加厉，愈演愈烈。

　　以发起人和法人股流通受限的形式启动的所谓全流通IPO，实际上是以牺牲利益公平为代价的，也是以保留不符合全流通要求的股权结构、不合理的公司治理机制，以及不公平的市场利益分配机制为前提的。发行方式的重审核轻监管，使行政监管对市场公开、公平、公正的维护走向它的反面，变成了对发行申报过程中的造假、不诚信信息披露的变相鼓励。而保荐人制度，按其初衷本应是根据法律规定为公司申请上市承担推荐责任，并为上市公司上市后一段时间的信息披露行为向投资者承担担保责任，事实上凭空让A股多了一个“食利”的新型特权阶层。

　　“重融资轻回报”的市场体制不变，全流通不仅不会给市场带来人们所期待的和谐和稳定，相反，由于利益分配不合理所造成的利益不公平的问题不会自动消失，市场的动荡不会停息。

　　事实上，新股发行人及其关联交易者不仅可以更为疯狂地追求更高的发行溢价，而且还可以对市场大多数人的死活更不屑一顾，不顾一切地去追逐自己既得利益的套现。形同疯狂的圈钱寻租和减持套现的同时并举，对市场的冲击和影响绝不仅止于当前的股价，而是包括了市场估值体系在内的整体利益机制的堕落。这对于A股的广大投资者来说，是痛彻骨髓的痛。