央行下调存准率意欲何为?

三星研究 刘金贺

　　核心提示：中国的通胀仍然维持在高位，持续近两年的负利率局面并无根本性改变，而且短短一个月的数据很难判断通胀局面有所改观。

　　11月的最后一天，中国人民银行出人意料的下调存款准备金率0.5个百分点，是央行2009年以来的首次下调。此举引发了关于中国货币政策是否由适度紧缩转向相对宽松的猜测。

　　客观而言，中国的通胀仍然维持在高位，持续近两年的负利率局面并无根本性改变，而且短短一个月的数据很难判断通胀局面有所改观。因此说，此时下调存款准备金率决不是由于通胀缓和造成的，至多可以说是通胀恶化趋势的暂时放缓为调降准备金制造了一丝借口。那么降低存款准备金率的触发因素是什么呢？

　　我们认为有以下几个因素。

　　第一个因素是中国经济走弱的趋势明显。证据之一是中国物流与采购联合会12月1日发布的制造业采购经理人指数PMI显示，11月份走低至49%，是该指数在2009年3月份以来33个月内首次回落到50%这一经济强弱的分界点以下；另外同日由汇丰银行公布的PMI也仅有47.7%，比10月份大幅下降3.4个百分点。在政府追求增长的惯性影响下，下调准备金率以增强经济运行中的流动性就顺理成章了

　　第二个因素是各级政府面临的债务压力随着年底临近日益增大。据不完全统计，今明两年到期的地方债务约有3万亿人民币的规模。而目前的状况是，由于地方政府铺开的摊子太大，而且快速上马的项目回报率和效率很低，不但无法还本，而且付利息都有困难。过去，在各地土地财政如火如荼的时候，这类问题被土地财政的巨大利益所掩盖。但2010年4月份以来，土地市场的低迷使得地方政府土地财政的好日子一去不复返，作为补偿和避免地方债务危机的集中爆发，国家通过地方发债和今后房产税的方法进行补偿。但远水难解近渴，下调0.5个百分点所释放的的近3700亿元资金，将更多的流入到地方融资平台还债。

　　第三个因素同资金的外逃有关。今年10月份，中国新增外汇占款为负增长248.92亿美元，出现46个月以来首次负增长，这反映了国际资本开始大量流出，因此央行必须卖出外汇收回相应价值的人民币，外汇占款的减少，意味着市场人民币流动性的减少。这样看来，单就10月份一个月，资本流出约1800亿元人民币，11月份这一数值会更大，因此有人预测春节前后准备金率有再次下调的可能。

　　那么下调0.5个百分点存款准备金率释放的3700亿元人民币有多大作用呢？我认为更多传达的是一个货币政策导向的作用，实际对缓解市场资金渴求的作用不大。

　　就本次存准率下调释放出的资金流向而言，首先这些资本很难流向官方所宣称的中小企业，以解决其“融资难的”问题。原因很简单，一方面目前国内信贷资本的流向很大程度上是政府导向的，这也就决定了资本会流向政府主导的投资项目和各类地方债务平台，后者正面临着还本付息的压力；另一方面，从银行的角度而言，把资本投向中小企业缺乏政府担保，在整体经济萎缩下行的今天，无疑会加大银行体系的信贷风险，因此也不愿意将信贷投向中小企业。

　　这一幕事实上在2008年已经预演过一次了，当时信贷放水的借口也是拯救中小企业实体经济的名义，而最终结果却是流入了政府融资平台、同地方财政密切相关的房地产以及铁公鸡等行业。另外，目前地方政府资金的紧张程度要远远超过2008年，而且铁公鸡铺开后后续的资本要求也非3年前所可比拟的，举个例子来说，这次放出的资金还不够铁道部一家消化。

　　如果此举开启的是小规模放水，其结果不过是让诸如铁道部、地方债务平台这些必须要保的部门喘一口气。这种情况下不要说面临高利贷资金困局的中小企业，就是同政府财政密切相关的房地产行业也很难从这类小规模宽松中拿到钱，其结果是中国经济慢慢步入萧条。

　　而如果像2008年那样大规模放水，即银行在政府保增长的压力下，不顾风险地对所有经济主体大放贷，以今天中国经济的体量以及固定资产投资规模，要达到3年前的效果，初步测算广义货币供应量M2要增加30万亿左右，其结果必然是经济陷入恶性滞涨。因此中国的货币政策在“两难”喊了快两年的今天，仍然面临着两难的局面。

　　由此看来，如果政府继续主导信贷投放的方向，则在现有治理架构下只会进一步扭曲信贷市场。而且放水力度愈大，扭曲愈严重。

　　那么是不是这个问题就是无解了呢？下一步货币政策如何走才能扭转目前的困局呢？

　　其实从前面的分析可以看出，如果纠结于是否放水，放多少水上，的确如此，但我们可以从问题的症结入手，至少可以逐步减少金融市场的扭曲。

　　解决问题的关键是通过合理的货币工具组合，引导现有资本存量向更合理、更高效的实体经济流动。中国目前金融市场在资金调配机制上存在缺陷，从而导致资金分配的失衡。例如维持了近两年的负利率政策导致的资金分配扭曲。这种扭曲不但造成了目前地方债务高企和房地产泡沫，而且还是近来高利贷盛行的罪魁祸首之一。

　　因此，目前首先要通过利率工具的使用改变负利率局面，引导资金流向更高效的实体经济。为了避免货币政策转向造成的经济波动，同时兼顾中央经济工作会议“向稳定经济增长倾斜”的总体政策，可以在加息的同时，根据由于欧美危机导致的热钱外流的情况，适度降低存款准备金率。

　　另一方面，必须减少政府“有形之手”在信贷市场的过度干预。在现有机制下，一方面是泡沫产业和政府主导等低效项目在有形之手的干预下大量吸血，一方面是继续发展的实体经济大量失血，人为地以行政手段代替市场手段，这种情况必须改变。否则，无论市场上的流动性有多充沛，非市场机制导致的信贷失衡只能进一步增强实体经济的失衡。