深化证券市场改革另一视角：让投资者赚钱

　　

　　核心提示：在我国“新兴+转轨”的证券市场面临做大做强和纠偏改错双重任务的情况下，深化改革的着重点和切入点，需要进一步理顺基本的市场逻辑，由侧重融资，转向从投资-融资平衡的角度来考虑问题，创造更好的投资平台，着力扭转投资回报不高的局面，让投资者赚钱。

　　陈剑夫

　　投资获得回报，是市场经济条件下一切市场得以存续的题中应有之意。一个在整体上没有回报的市场，要么是制度设计存在缺陷，要么是资源错配，使稀缺资源成为“沉没成本”。

　　我国证券市场整体投资收益不理想，既与市场本身的客观要求有距离，与我国的经济发展状况不相适应，也与提高人民的财产性收入不匹配。

　　因此，在我国“新兴+转轨”的证券市场面临做大做强和纠偏改错双重任务的情况下，深化改革的着重点和切入点，需要进一步理顺基本的市场逻辑，由侧重融资，转向从投资-融资平衡的角度来考虑问题，创造更好的投资平台，着力扭转投资回报不高的局面，让投资者赚钱，恢复市场生机!以此带动我国经济由“外延性增长”向“内生性增长”的转型，并由此完成证券市场自身的重塑。

　　证券市场的发育程度和运行状况，不仅关乎经济运行的市场化程度和资源配置的效率，更关乎社会财富分配的公平合理性。其对经济运行中存在问题的反映、聚焦和清晰呈现，也使自身不可避免地成为公众议论的焦点。

　　最近，随着上证指数重回2200点附近，关于证券市场“十年轮回”的话题进入大众视野。其核心问题是:一个投资没有回报的市场，何以存在、何以持续?

　　如果证券市场10年来巨大的改革发展成就，却仅仅因为一句“造就了一批亿万富翁、而中小投资者赔本赚吆喝”，就遮蔽了所有光辉的话，那么，问题还得回到“原点”:我们到底需要一个什么样的证券市场?

　　一、问题的提出

　　正如我国经济发展往往注重做大GDP蛋糕、而非消费——即提高大众消费能力和福利水平一样，证券市场改革发展的着眼点，也侧重于从融资的角度而非投资的角度考虑问题。

　　毋庸讳言，自草创以来，伴随着中国经济的大发展，证券市场20年取得了举世瞩目的成就。其中最重要的，是通过边发展、边治理，跨过了西方市场经济国家二、三百年走过的路程，从最初的“老八股”发展到目前包括主板、中小板、创业板以及公司债市场的多层次市场。目前，在沪深两市挂牌上市公司超过2300家；总融资额超过4.3万亿元，超过了期间其他任何一个市场；投资者开户数达到1.4亿户。

　　【责任编辑：刁倩】

　　

　　核心提示：在我国“新兴+转轨”的证券市场面临做大做强和纠偏改错双重任务的情况下，深化改革的着重点和切入点，需要进一步理顺基本的市场逻辑，由侧重融资，转向从投资-融资平衡的角度来考虑问题，创造更好的投资平台，着力扭转投资回报不高的局面，让投资者赚钱。

　　规模日益扩大的多层次市场，使除外资企业以外的各类企业都有了筹措资金的市场化通道，国内大部分大中型企业基本都实现了整体或部分上市，不仅扩大了直接融资比例，优化了资源配置效率，也改变了我国传统的金融体系，在整体上降低了金融业系统风险。

　　但是，也正如我国经济发展往往注重从做大GDP蛋糕、而非消费——即提高大众消费能力和福利水平一样，证券市场改革发展的着眼点，也侧重于从融资的角度而非投资的角度考虑问题。

　　虽然投资和融资不过是一张纸的两面，但是，考量的不同角度，以及在具体执行过程中的策略偏差和路径选择，仍使二者产生极大的不平衡。因此，上述包括多层次市场、挂牌公司数及融资额这些偏重于从“融资”角度看的巨大成就，却是以投资者巨大的利益损耗和牺牲为代价的。

　　从投资的角度看，上市公司的分红严重不足，同时，市场交易性机会也远远不够，投资回报十分差强人意。

　　统计显示:从1990年末到2010年末，上市公司累计完成现金分红总额约1.8万亿元，其中二级市场投资者所能分享的红利不过0.54万亿元，并为此支付了超过万亿的红利税、印花税及券商佣金。

　　同“金砖四国(BRICS)”中的其它3国相比，若以2001年为起点，从2001年我国上证指数起始点2073点，到2011年12月28号的2170点，11年间累计上涨约4.6%，每年平均0.41%。而在同一时期，巴西、印度、俄罗斯股指分别上涨了约2倍、3倍、10倍。

　　而恰恰就在这一时期，我国经济迎来大发展的“黄金时代”。GDP年均增长超过9%，GDP总量由2001年的9万亿增长到2011年的超40万亿元；货币发行量M2由13.8万亿增长到约80万亿；通货膨胀率年均2.5%。也就是说，在以GDP和货币存量来衡量的社会财富急剧增加的情况下，证券市场投资收益还远远不及通货膨胀率。投资者财富相对大缩水。

　　如果将证券市场与房地产市场、艺术品等投资品相比，证券市场的投资回报更加不堪。我国大中城市的房价在过去10年间均价上涨在五六倍，部分城市超过10倍。与此相比，证券市场的投资收益率不足挂齿。

　　显而易见的是:投资获得回报，是市场经济条件下一切市场得以存续的题中应有之意。一个在整体上没有回报的市场，要么是制度设计存在问题，要么是资源错配。这两种情况，都使宝贵的稀缺资源成为“沉没成本”。

　　正如前中国证监会主席周正庆所言:这种投资者赚不到钱的资本市场是没有生命力的。如果不是我国投资者的投机性较强的话，这种状态也是不可持续的。既便如此，20年来也几次面临因过于低迷而不得不暂停融资的困境。

　　如果将证券市场比做一个生态系统，进出流量不平衡，必然造成生态系统的破坏。正因为如此，即便准备已十分充分的国际板，相关消息一流出，投资者往往只看到又一波“扩容潮”的到来，成为“惊弓之鸟”，争相出逃。

　　在这种情况下，鼓励养老金等社保基金入市是令人担忧的。

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　　核心提示：在我国“新兴+转轨”的证券市场面临做大做强和纠偏改错双重任务的情况下，深化改革的着重点和切入点，需要进一步理顺基本的市场逻辑，由侧重融资，转向从投资-融资平衡的角度来考虑问题，创造更好的投资平台，着力扭转投资回报不高的局面，让投资者赚钱。

　　我国证券市场的整体投资收益不高甚至负收益，既与市场本身的客观要求有距离，与我国的经济发展状况不相适应，也与提高人民的财产性收入不匹配。证券市场的长期低迷，不仅对投资者信心造成打击，影响证券市场的改革发展，也进而对实体经济造成伤害，影响到金融体系的稳定。

　　因此，当前证券市场深化改革的着眼点和出发点，不仅是要在在资本全球化的背景下，“拿来”、追赶、发展和做大做强问题，更为重要的是要进一步理顺市场逻辑，尽快扭转投资者

　　不赚钱的局面，让投资者赚钱，使投资与融资达到动态平衡，恢复市场生机!

　　从宏观经济的角度看，让人民分享经济发展成果，既是我国经济下一步从“外延性增长”，转变为以提高人民消费能力为主导的“内生性增长”的必然要求，也是“执政为民”、“切实实现好、维护好、发展好最广大人民群众根本利益”的具体实现。

　　证券市场作为连接投资—融资、消费—生产的最为市场化的通道和平台，有理由、有必要、有可能率先实现发展观念的转变，在提高人民财产性收入和调节社会分配方面有所作为。

　　二、从投资角度看目前市场存在的问题

　　从证券市场本身看，目前在发行、交易、监管制度等方面尚存在一系列问题，这些问题有可能造成市场扭曲和资源错配

　　客观地看，证券市场的投资回报率不高，产生的原因是多方面的。牵涉到宏观财税金融货币政策、股市政策到微观企业运行的方方面面，以及市场交易过程中，投资者相互博弈的策略、实力和手段。

　　因此，在任何一个市场，也并不是所有投资者都能赚钱的。所谓“让投资者赚钱”，是创造一个公正公平的市场环境和平台，让投融资实现良性互动，在整体上创造投资回报的可能。

　　从证券市场本身看，目前在发行、交易、监管制度等方面尚存在一系列问题，这些问题有可能造成市场扭曲和资源错配。具体来说主要存在于以下几个方面:

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　　核心提示：在我国“新兴+转轨”的证券市场面临做大做强和纠偏改错双重任务的情况下，深化改革的着重点和切入点，需要进一步理顺基本的市场逻辑，由侧重融资，转向从投资-融资平衡的角度来考虑问题，创造更好的投资平台，着力扭转投资回报不高的局面，让投资者赚钱。

　　其一，市场化机制尚未形成，在不少方面还是半市场化，不仅降低了市场效率，甚至造成人为扭曲，使投资者难以形成理性预期。

　　在发行上市方面，虽然发行定价开始市场化了，但发行审批程序尚存在行政资源介入过多、程序繁琐、发行节奏控制松紧无常等问题，发行审批的市场化改革还不能完全到位。行政手段过于强化，不仅可能造成资源配置的非市场化扭曲，而且投资者很难相信，行政审批权可以在相关利益集团“挟持”下独善其身和公正持平。

　　发行审批制度的强化，有其深层原因:既是我国经济生活中存在的“一管就死、一放就乱”现象在证券市场的反映，也与证券市场的“顶层设计”有关。显而易见的是，本该由市场决定的优胜劣汰，由发审委决定其上市与否，投资者自然将上市公司出现的任何问题统统归结于审批和监管，由此，监管部门不敢怠慢，只得更严把审批关，进一步强化行政审批，形成越来越走不出来的“审批怪圈”。

　　在退市方面也没有市场化。上市公司只生不死，没有新陈代谢，使市场充斥着各种各样生而不死、死而不僵的“怪胎”，市场的自我净化功能得不到发挥。各种买壳卖壳重组反而一浪接一浪，热火朝天，造成内幕交易的层出不穷。期间还有一些“庄家”和公司相互利用，使“重组”概念成为借机炒作的投机天堂。壳资源重组虽然改善了公司自身以及市场的价值基础，保护了中小股东的利益，但是，也限制了优胜劣汰的市场功能，鼓励了公司的经营失败，不仅严重浪费了稀缺资源，又扭曲了市场投资理念，误导了更多的投资人，造成证券市场更大的混乱。

　　交易制度也没有市场化。我国股市现行T+1交割制与10%(或ST公司的5%)的涨跌停板制度，没有任何数据表明，这种限制可以起到降低波幅的作用，反而可能推波助澜。市场上经常发生某一股票连续多日触及涨跌停板的现象，有时甚至一二十个涨跌停板。这一制度往往被一些大资金所利用来制造虚假行情，在通道优先和巨额封板情况下，中小投资者进不去、出不来，成为案板上的羔羊。

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　　其二，市场结构不合理。

　　目前场外市场尚未建成，公司不管大小、所处阶段、是骡是马都涌入全国统一市场；而统一市场中公司债市场发育不足，严重依赖股票融资；股票市场中国有股、家族股“一股独大”。

　　目前在全部上市公司中，虽然民营企业的挂牌个数远远超过国有企业，但国有企业的总体规模仍占绝对优势，国企股的总资产占全部上市公司的91%，净资产占总体的80%，营业收入和利润总额都占81%。大市值行业(银行、保险、石油)中的重要企业IPO进程已经基本完成；部分支柱行业(房地产、煤炭、有色、机械设备、钢铁)的证券化率都已接近或超过30%，行业内有规模、有业绩的公司大多已经上市。而民营经济，虽然总量已占到GDP的50%以上，但上市民企的资产规模仅占20%，对应的证券化率最高不超过15%。

　　国有股成份过重的市场结构，影响了股市的制度框架和政策考量，使市场不可避免地带有很多“政策市”特征。

　　特别是当初为脱困目标而上市部分企业，更是把融资(或称“圈钱”)作为上市的最重要目标，不仅导致“资源错配”，也使以后的纠错成本不断上升。这些企业面临着改造、兼并重组等重振的重大任务。

　　在上市公司中，不论上市主体是国有还是民营，一股独大依然是很大“顽症”。大股东成为公司上市的最大受益者。以创业板为例:在275家上

　　市公司中，有265家都是夫妻、兄弟、父子共同持股的家族企业，占据了创业板上市公司的95%。一股独大存在很大隐患，不仅对公司治理构成伤害，而且减持意愿强烈。

　　因此，虽然上市公司发行的初始流通股份不高，但成本相对低廉的限售股和解禁股源源不断释放进市场，给股价上行带来很大压力。很多公司的初始上市价往往成为以后多年高不可攀的巅峰。

　　另外，股市债市结构失衡，公司债市场发育程度不高，大大限制了直接金融的比例，也使部分企业将股票融资当成可随时圈钱的无本生意，千军万马争过独木桥，偿债约束软化。

　　其三，监管和审批事项过多，监管重点不明确。

　　“投资者利益高于一切”是市场的最基本原则，监管的重点应该在于创造公平公正公开的市场环境，保护属于弱势群体的中小投资者。

　　公平地说，我国证券市场的监管在不断纠偏过程中取得了长足进步，在监管的全面性、系统性方面均居功至伟。截至2011年10月，资本市场相关法律法规、规章和规则文件达到560余件，市场主要领域、各个环节的运作和行为规范都实现了有法可依，有章可循。可以毫不夸张地说，具有中国特色的监管体制比世界上大多数市场都要更严密具体、行政性强。

　　但是，问题也恰恰在此，监管的方面过多，尤其是直接审批事项过多，反而造成重点不突出，胡子眉毛一把抓。这也使该重点监管的打击内幕交易、市场操纵等各种违规行为仍时有发生，公众投资者特别是中小投资者利益保护，落不到实处。

　　目前尚缺少专门针对中小投资者保护的专门立法，而在具体的司法实践中，投资者权利保护也遇到了诸多问题。例如，在打击和防控内幕交易方面，在立法上仅有原则性规定，缺乏可操作性的司法解释。地方法院由于没有司法解释很难进行立案和审理，最高法又由于缺乏基层法院的案例积累，也无法出台相关的内幕交易的民事责任认定与救济的司法解释。症结仍未解开。

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　　三、以培育公平市场环境和保护中小投资者权益为目标，深化市场改革

　　证券市场的深化改革，实际上是一场重大利益的调整，既需要理论和现实勇气，也需要策略和技巧，还需要着眼全局、放眼未来，互相配合稳步推进

　　证券市场目前存在的问题，既有历史原因，也有现实问题，还与经济金融体制的进一步深化改革相依赖。

　　例如:创业板的“三高”(高股价、高市盈率、高募资)现象，既造成超募资金的闲置，降低资本使用效率，其必然的价值回归又造成二级市场的绵绵下跌，使二级市场接盘者损失惨重。

　　但是，这种现象既有着深层体制原因，也有着我国股市投机炒作文化的多种复杂因素，改革起来很显棘手。从供需来看，价格过高显然是由于供应量过小，但放开供应一方面导致扩容过快，难免泥沙俱下，还牵涉到发行审批制度的进一步改革；而审批制度改革则又牵涉到场外市场的建立和行政管理体制改革；即便上述改革能够完成，又牵扯到公司创始股东、VC和PE、发行商、保荐人等相关利益方的“幕后推手”，涉及到既有利益格局的大调整。似乎从谁手里切出蛋糕都很费力。

　　因此，证券市场的深化改革，实际上是一场重大利益的调整，既需要理论和现实勇气，也需要策略和技巧，还需要着眼全局、放眼未来，互相配合稳步推进。

　　但不管怎样，创造公平市场环境和保护投资者权益，是市场发展的长远利益和整体利益所在。正如小平同志所言“不改革就没有出路”。

　　以培育公平市场环境和保护中小投资者权益为立足点和出发点，证券市场需要着重推进以下改革:

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　　一是建立多层次市场，服务于不同投资和融资需求。

　　首先，要大力发展企业债券市场。使银行等一批大型公司等，不再一缺钱即跟投资者伸手来满足资金需求，同时增加企业使用资本的偿付压力。而对于投资者来说，因债券是固定收益品种，可以照顾到不同投资者的风险偏好。

　　其次，建立区域性场外市场(柜台市场)。目前以新三板为代表的全国统一的场外市场正在建立，但问题在于，全国性市场虽然易于管理，但从投融资需求看，区域性市场更为迫切。

　　从融资来看，中小企业、创新型企业在逐步成长到做大做强之前，其类型、盈利模式、所处成长周期和发展趋势千差万别，若纳入全国性市场，必然要求审核标准的整齐划一，标准或高或低，都将造成审批、监管、投资、融资难题；而不整齐划一，又难免避免随意性。因此，区域性市场反而更机动灵活。而从投资需求看，区域性市场便于投资者了解、跟踪和调研。从一些地区地下金融的活跃度及PE/VC的爆发性增长来看，区域性市场对投融资都有很大空间。

　　因此，应按区域性场外市场、统一性场外市场、统一性场内市场的架构来设计多层次市场。可以考虑将区域性场外市场的审批权限下放，由市场来判断。

　　在中国股市成长过程中，曾一度出现过地方性市场，后因混乱无序当成历史遗留问题关掉了。但此一时也彼一时也，20年后的企业基础、监管基础、投资者成熟度已不可同日而语。可考虑先在一些重点创新型园区先行试点，待企业成熟后向全国性市场转板。既解决证券市场的多层次问题，也解决审批制到注册制的监管问题。

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　　核心提示：在我国“新兴+转轨”的证券市场面临做大做强和纠偏改错双重任务的情况下，深化改革的着重点和切入点，需要进一步理顺基本的市场逻辑，由侧重融资，转向从投资-融资平衡的角度来考虑问题，创造更好的投资平台，着力扭转投资回报不高的局面，让投资者赚钱。

　　其三，根据投资需要，解决股市扩容问题。

　　尽管在一个相对完善的市场，在流动性充裕的情况下，扩容并不成问题；但在一个投资者无法赚钱、信心不足的市场，扩容往往成为最大的问题。我国股市不同的是，目前尚处转轨期，股权分置改革后的“全流通”尚需进一步消化，IPO限售股东减持动能还非常强大，而排队上市的企业仍然众多，在这种情况下，需要考虑资金流量进出平衡原则。

　　二是坚持市场化改革，将“凯撒的归凯撒，上帝的归上帝”。

　　按照国务院关于深化行政审批制度改革、推动政府职能转变的要求，证券市场需要在市场与政府关系的基础性命题上有所推进，进一步减少对市场行为的审批，放松对市场的管制，将市场的优胜劣汰、上市主体的培育交给市场。集中力量在创造公平公正环境、培育市场机制、强化市场约束上。

　　这一点是我国市场经济发展过程中的经验总结，也为众多市场有识之士所认同。经济学家刘继鹏先生在2011年第七届中国证券市场年会上就提出，证券市场深化改革的重点是“改革监管体制”，既“凯撒的归凯撒，上帝的归上帝”。显然，如果厘清市场和监管的边界，反而能把监管部门从日常繁琐的审批工作中解放出来，将工作重点转为立规和执行上。

　　三是强化保护投资者合法权益。

　　从国外的实践看，一些国家的证监会将“保护投资者的合法权益”作为工作的最重要、甚至唯一目标刻在墙上，建立相应的可操作性的规范，并进行检查，配以相应的责任追究和惩罚性制度。

　　在监管工作中，需进一步强化投资者的主体地位，在制度设计上保证投资者能有效行使知情、投票、诉讼等权利。同时，加强执法，坚决打击、严厉惩处包括内幕交易、操纵市场、虚假信息披露等破坏市场秩序、损害投资者合法权益的违法违规行为，让投资者免于处处被算计的恐惧，增强投资信心。

　　总之，在我国“新兴+转轨”的证券市场面临做大做强和纠偏改错双重任务的情况下，深化改革的着重点和切入点，仍需要理顺基本的市场逻辑，从投资者的角度，创造更好的投资平台，为居民收入的提高、为带动经济向“内生性增长”为主导的转型，做出更大的贡献，并以此完成证券市场自身的改造和重塑。

　　【责任编辑：刁倩】