供求失衡——股市背离基本面的直接原因

　　

　　

　　1月4日，股民在沈阳一证券交易厅内查看股市行情。A股市场2012年首个交易日，沪深股市双双下跌。张文魁摄(新华社发)

　　2011年底，上证综指收报2199点，全年下跌609点，跌幅21%。市场不断有质疑之声：为什么在GDP连年增长的经济条件下，股市持续大幅下跌？

　　从均衡分析方法角度来看，我国A股市场在经济稳定增长的环境下经历的持续下跌的根本原因是股票市场供给与需求的失衡。

　　A股市场目前正经历着较为严重的供给冲击，包括限售股解禁冲击和IPO与再融资供给冲击。由于限售股解禁冲击是一项制度安排，这一供给冲击具有时间刚性特征，2007年至2011年累计解禁限售股逾1.5万亿股，解禁市值约15.6万亿元，2012年和2013年限售股解禁仍将处于较高水平。另一方面，IPO和再融资并未因整体估值水平下降而有所减少，尽管股市低迷，但2011年IPO和再融资家数分别为277家和199家，募集资金合计为7011亿元。限售股解禁刚性和融资非理性使市场自调节机制失灵，股市在大幅供给冲击环境下出现供求失衡，市价水平震荡向下。

　　我国股市总需求在近年经历了一轮快速增长后，出现滞涨回调趋势。尽管GDP连年增长，但非居民可投资财富投资股市意愿下降。截至2011年底，A股市场共批准121家QFII，可投资额度为216.4亿美元，折合人民币约1360亿元。2011年QFII投资的证券种类从年初223种下降到3季度的137种，持股市值从2011年初653.11亿元降至2011年3季度547.17亿元。

　　QFII资金的离场，仅是市场有效需求减少的一个缩影，统计显示，2011年股市总需求大幅下降。尽管2011年新增供给的股票市值达到2.8万亿元，但市场总流通市值(代表总需求)从年初19.10万亿元降至年底16.36万亿元。

　　2011年初股市总需求为19.10万亿元，总供给(可流通股份)为1.92万亿股，平均价格为9.97元/股；2011年末股市总需求下降至16.36万亿元，总供给增加至2.22亿股，平均股价降至7.37元/股，降幅为26%。其中，因总需求下降导致股市平均价格水平下降14%，因总供给增加导致股市平均价格水平下降12%。股市平均价格水平降幅略高于上证综合指数下跌幅度，这是市场投资者认为损失大于上证综指跌幅的原因之一。

　　缓冲市场供给冲击的措施包括对大小非解禁和出售的政策调整、股票发行的政策调整等。这里关键是把握新的政策，不能扼杀过去改革的成果。对于股权分置改革，其积极意义不可否认。但股权分置改革也客观上使得最近几年A股市场承受了巨大的解禁压力。因此，适度的政策调整以缓冲大小非解禁的压力实为亡羊补牢之举。对股权分置改革遗留问题切忌通过制度强行延长锁定期，可考虑配套政策鼓励大小非自愿持股，对于长期投资者(至少为取得流通权起持股达到一年以上时间)在资本利得税、企业所得税和红利所得税上给予政策优惠，该项优惠可随自愿持股时间长短予以调整，鼓励股市长期投资。

　　对于发行体制两大改革——全流通发行和市场化发行，亦应予以肯定。融资功能是股票市场的核心功能之一，不宜轻易暂停新股发行。但高价发行和高募集资金问题必须得到有效解决。股市总需求取决于可投资财富总值、股市收益和风险、股市外集合投资市场的投资机会。政府政策可以通过影响可投资财富总值、集合投资市场的风险收益特征和股市自身风险收益特征来影响股市总需求。具体的政策建议是：发展非收入决定型的可投资财富，增加股市投资资金来源；执行稳健的货币政策时应考虑其对股市总需求的影响，考虑有关政策工具的实施对决定股市总需求的各项因素的影响；切实落实积极的财政政策，降低税收水平，增加居民收入。

　　(作者为清华大学金融学博士)

　　（责任编辑：武晓娟）