三方博弈难成合力 A股以退为进

　　

　　东方证券 魏颖捷

　　新年第一天两市以高开的阴包阳报收，目前A股的积弱难返主要是内生性因素使然，理解这种内生性博弈才是把握A股趋势的关键。

　　博弈决定牛熊

　　“股市是经济的晴雨表”，这个定律对于A股并不适用，原因很简单，我国经济具有明显的结构型特征，宏观与微观的景气周期重合度相对较低，许多领域市场化竞争并不充分，因此A股尚不具备成熟市场的晴雨表功能。而过去10多年流行的“庄家论”在全流通背景下几乎失效，在产业资本持股成本近乎于零的情况下，持仓成本的巨大差异使坐庄模式的风险不言自明。

　　但随着全流通的基本实现，A股市场博弈主体变为政策、产业资本和投资者三者之间的博弈，只有当三者利益趋于一致时，大趋势向上，以2005年底的股改牛市为例，政策面力挺股改，产业资本也有做大市值的意愿以及投资者获取股改对价的红包都是利益一致的重要体现。而经济趋势以及内外部环境已经穿插在这种博弈中，因此把握这三者间的关系是A股走势的核心，然而眼下这三者的利益仍未一致。

　　三方博弈未形成合力

　　从政策面来看，其核心是“稳”。中央经济工作会议提到“发挥资本市场的积极作用”，具体来看，一是化解经济风险，二是要为实体经济服务，要为转变经济增长方式提供资金渠道。因此今年A股的融资功能不会改变，这与前几轮熊市新股停发换取市场信心有一定区别。在供求关系上，IPO上会速度仍未减缓。至少从短期而言，政策面未能形成向上推动。

　　产业资本方面，去年A股逾770家上市公司被其重要股东减持，累计减持次数达4752次，套现金额接近千亿元。虽然1000亿的套现规模相对于总市值而言并不明显，但4752次的减持说明这种冲击属于细水长流型，在市场向好时不足为虑，然而在当前的低迷世道无异于雪上加霜。尤其集中在中小板、创业板等与民营经济关联度高的板块上，只有当二级市场的总市值进入并购价值区间，即二级市场产生并购价值，否则股东套现的密度和频率很难彻底放缓。遗憾的是，目前中小板、创业板公司的总市值普遍高于15亿，与2005年、2008年底时小盘股总市值普遍低于10亿形成较大反差。

　　投资者方面，存量投资者永远都是多头，能否形成向上合力取决于新增投资者，而新增投资者取决于多重因素，稳健货币政策的宽松程度、楼市调控的资金分流效应、人民币国际化的进程等等，然而这些因素目前具有不确定性。

　　以2008年的1664点作为参照系，当时管理层停止IPO后接连增持四大行、三率齐降，形成向上的第一个契机；其后200多家公司破净，二级市场出现并购效应，产业资本大规模进场，形成第二个契机；最后4万亿信号释放恢复投资者信心，出现拐点。

　　而目前，这三个契机并不明显，政策面优先考虑稳定经济，而非提振股市；创业板中小板泡沫有待进一步挤压，并购价值尚未显现，投资者这方面也未出现增量信号，三者合力并未形成，A股想真正转势，至少需要等到其中一个契机发出明确信号。同样，2012年的宏观环境要远比2005和2008年时复杂，因此对上述三者的掣肘也更多。即使政策面或者产业资本的态度出现转变，也很难是之前180°的大转弯，更倾向于细水长流型。因此2012年的波动或许比想象中更大，出现大牛市的概率极低，矫枉过正后出现结构性行情和阶段性牛市的概率更大。

　　节前下行腾挪反弹空间

　　春节前而言，A股缺乏上涨动机。一方面2300点是2009年以来重要的多空分水岭，上方堆砌着大量套牢筹码，一旦跌破后很难彻底收复，成为短期“天花板”的可能较大。因此市场要想有像样的反弹，只有主动向下调整腾挪出反弹空间。加之IPO并未出现明显放缓、年报业绩出现环比加速回落几成定局，业绩和供求的双重压力会起到下行推手。每一轮趋势都有其惯性，趋势的终结不是依靠单纯的外力，而是静态其内在动能的释放，从2012年第一个交易日A股的表现来看，节前进入到阶段性探底阶段的概率较大。

　　【责任编辑：姜楠】