货币环境改善 先防御后进攻

　　

　　华泰证券王佩艳 李晶

　　本周三是2012年新年开市第一天，但元旦假期外盘的红火和国内PMI数据的弹升也仅仅只带动A股小幅高开，而在随后全天大盘的走势中，前期强势品种继续补跌，2011年表现优异的食品饮料板块周三位居跌幅榜首位。虽然没有走出完美的开场，但我们认为2012年市场无论是宏观货币环境还是微观货币环境可能都好于2011年，基于我们对市场走势和节奏的判断，建议采取先防御后进攻的策略，在积极财政政策和通胀回落中寻求行业投资机会。

　　经济物价步入双回落时期

　　当前的经济环境决定了在未来一定时期内两大增长动力都面临经济转型带来的趋势性减弱。国内以房地产为主的投资拉动模式受到资源约束以及社会性因素的影响，其拉动力明显趋弱。欧债问题的长期化对出口拉动也将确定性减弱。在新的增长模式未建立起来之前，消费和新兴产业难以弥补由出口和投资减弱带来的增长缺口，经济增速将下台阶运行。

　　下行放缓的经济运行周期有助于减缓需求层面的通胀压力，持续减弱的货币条件也将有助于加快未来物价水平的震荡回落。从食品价格看，粮食产量的持续增产有助于粮食价格涨幅的稳定。伴随着生猪存栏的持续回升，供给的增大以及较大的基数效应，猪肉价格的周期性波动对2012年CPI的影响将趋于减弱。结合翘尾因素和新涨价因素看，2012年CPI的翘尾因素有望在1.1%左右，较2011年水平下降1.3个百分点。其中，上半年平均在1.9%左右，下半年平均在0.3%左右，月度高点将在1月份，幅度在2.9%左右。从新涨价因素看，我们预计2012年将在1.7%-2.5%的区间波动，结合翘尾因素的预计，2012年年度CPI涨幅预计在2.8%-3.6%的区间，中值在3.2%左右。

　　政策腾挪空间有限

　　2011年三季度，我国外汇储备增量较二季度骤减，仅增加42亿美元，2011年9月份以来更是出现连续减少的情况，而二季度我国外储增量为1500多亿美元，外汇储备的下滑使得人民币市场投放的压力有所减小。国内市场的信贷仍然紧缩，且经济下行风险较大，随着通胀峰值过去，下调存款准备金率成为政策选择，市场将此举视为货币政策转向的标志。

　　但货币政策的腾挪空间将有限。2008年金融危机后，为刺激经济增长，2009年配合4万亿投资计划的信贷政策大幅宽松，全年信贷投放达到9.5万亿元，大幅刺激了货币供应量的增加，当前M2与GDP的比值已经位于历史高位，即使政策转向宽松，由于存量货币投放过多，货币压力仍然较大，再次大幅放松信贷的可能性也较小。此外，考虑到物价短期仍然有压力，目前实际利率仍是负利率，未来微调放松的主要手段是下调存款准备金率，预计存准率有望调整四次以上。

　　先防御 后进攻

　　我们统计了市场研究员的一致预期情况，当前自上而下的2012年上市公司业绩预测显示，悲观情境下的业绩预测增长大约在10%，乐观的情景大致在18%。分类的预测显示，周期性行业盈利下滑面临较大的不确定性，出口型行业下滑将比较明显，消费性行业的毛利率有望改善。总体看，业绩拐点可能出现在2012年三季度。

　　不过从市场走势来看，2012年无论是宏观货币环境还是微观的货币环境可能都好于2011年，资金状况的好转有望适度提高目前的估值倍数。目前全部A股的PE水平为12倍，沪深300指数为10倍，已经低于2005年和2008年低点的估值水平，行业估值水平也处于历史的低位，基本上反映了未来业绩下滑的预期。随着估值的回落，一季度如资金面略有好转，估值修复行情有望再度展开，但实质性货币政策宽松效应未显现之前，反弹空间不宜期待过高，预计随着经济见底和政策累积效应的显现，三季度市场有望再度走强，总体上我们对2012年的市场持谨慎乐观态度。

　　2012年是中国经济增长模式亟待转型的一年，在货币政策腾挪空间有限的背景下，财政政策将在增长方式的转变中扮演着重要的作用；2012年是通胀回落的一年，上下游的价格关系导致部分行业受益于通胀回落毛利攀升。基于我们对市场走势和节奏的判断，建议采取先防御后进攻的策略，在积极财政政策和通胀回落中寻求行业投资机会。建议关注食品饮料、纺织服装、旅游、信息服务、信息设备、医药、零售、节能减排、智能电网、特高压、通讯设备、智能交通、安防等行业和细分行业。

　　【责任编辑：姜楠】