违约恐慌凸显无信用评级之困

　　乔嘉 / 文

　　2012-1-16

　　192

　　2012年终将会成为中国信用债的多事之秋。如果说1月4日08鞍钢中票只是让市场虚惊一场的话，那么两天后的10中关村债的发行人之一——北京地杰通信设备股份有限公司（下称地杰通信）宣布偿债困难的主体违约事件，着实震动了整个债券市场。

　　不过，世事祸福相倚，刚刚发育的中国债券市场的每一个违约事件，都将成为发展道路上的重要里程碑。对本次主体违约事件，接下来更应着重讨论的是：监管机构、发行人、主承销商、评级机构、担保公司、债评家以及投资者们，到底应该做些什么。

　　在我看来，这次主体违约事件的最大输家不是中关村担保，更不是地杰通信，而是评级公司大公国际。

　　从2011年4月28日公布的地杰通信2010年审计报告中可以发现，发行人地杰通信2010年就已大幅亏损。任何一个普通投资者都不难从其利润表中看出，发行人2010年营业收入由2.91亿元跌至1.64亿元，全年销售额跌幅达44%。一年之内接近一半的业务丢失，营业成本也有等量跌幅（44%），说明公司亏损并非由于传统的成本上升所导致。在营业收入大幅下降的背景下，公司2010年销售费用反而大涨47%，由1813万增至2669万，加重了公司运营负担。由此可以粗略判断出，在销售渠道饱和或遇阻的情况下，广告费用、运输费用、展览费用或销售佣金等费用的提升，直接造成了发行人亏损。

　　然而，这份清晰易懂的年度审计报告，自2011年4月28日至2012年初东窗事发期间，可能从未被人点击阅览过。当众多债券评论家们整天高喊中国信用债券的信用问题，并列举庞大的宏观数据和债券发行数据的时候，他们真正关注过信用债券吗？还只是在跟风和炒作？

　　如果说，与本次事件无关的投资者对此毫无警觉还算是有情可原的话，那本期债券的评级机构、主承销商甚至发行人聘请的会计师事务所和律师事务所，都有责任和义务在发行人公布年度审计报告后，及时向投资者提示风险。

　　直到1月9日，大公国际才对3名发行人发出降级公告，反应速度与一般投资者相差无几。更令人失望的是，大公国际对本次债券所涉及到的13家发行人的跟踪评级报告仅1天后就横空出世，其强烈的模板风格，令投资者不得不怀疑其研究价值。

　　市场的问题不在于发行人资质的参差不齐（这反而是市场走向成熟的象征），关键是评级公司的传统评级模式才是中国信用债市场的顽症。对众多投资者来说，信用评级是选择购买信用债的重要甚至是唯一的依据。但如今的中国信用债市场，可以说正处于一个无信用评级的时代。

　　一个公认的事实是，发行人是否有逾期债务、是否增加对外担保、营业成本是否上升、有无资产划入划出等一系列关系到债券发行人是否能够按时还本付息的经营行为，光凭年度审计报告是远远不够的，而这些重要信息，主承销商、评级公司甚至担保人尚无法及时得到一手数据，更何况普通投资者。因此，发行人内部财务的不透明和外部调研受到层层阻碍才是中国债券市场的真正毒瘤。为此，我们强烈呼吁发行人成立专门的部门接待债券持有人或相关机构进行调研，安排专人解答投资者疑问，有关部门也应对此进行监督并接受投诉。

　　不过还好，幸有中关村担保的尽职，使得本次危机仅停留在了首例“发行人”违约。中关村担保在第一时间备齐4400余万元，着实为本期债券的投资者打了一针强心剂，试问全中国的担保公司还有谁能做到？正如我在上期文中所说：“中国债券市场对信用风险的敏感和市场的脆弱到底是因债券市场本身信用风险很大，还是因为债券参与者们对债券信用分析方面努力的欠缺？”一周后我还是不敢妄言，但我更相信时间会证明一切，而且会很快。■

　　（作者系北京凯世富乐投资有限公司投资总监）