陈勇：房地产并未绑架中国实体经济

　　陈勇

　　[ 认为房地产绑架中国实体经济的“常识”，错在哪里呢？第一，房地产行业有太多的“水分”，包括土地、税费和开发商利润等；第二，房地产总被认为是经济周期的先导性行业，问题是，中国的房地产周期(如果有的话)，并不能直接套用正常商业周期逻辑来解释 ]

　　无论是中短期经济调整，还是长期经济增长模式，房地产都是不容许回避的问题。几乎所有的人都认为，作为支柱产业的房地产，如果出现下滑，将给中国经济带来深度影响。

　　但这一结论将表现在两个层面上，即金融层面和实体经济层面。在实体经济层面上，实际上严谨的数据显示，房地产并未绑架中国实体经济。房地产对实体经济直接影响不大，无论是基建投资还是消费，即便是水泥、钢筋和挖掘机等具有一定的相关性，这种相关性在极端情况下才明显。

　　认为房地产绑架中国实体经济的“常识”，错在哪里呢？第一，房地产行业有太多的“水分”，包括土地、税费和开发商利润等；第二，房地产总被认为是经济周期的先导性行业，问题是，中国的房地产周期(如果有的话)，并不能直接套用正常商业周期逻辑来解释。

　　2008年的房地产冲击

　　在有数据统计以来，房地产冲击最大的一次是2008年。2008年房地产市场的表现是：商品房销售面积从年初开始负增长，2008年6月份同比降低36%，2008年6月房地产开发投资开始大幅下滑，到9月份，从38%下滑至12%，下滑达26个百分点，到2009年初下滑至1%的水平。

　　在这样一种冲击下，2008年从6月到9月，城镇固定资产投资增速下滑不到2个百分点，9月份以后下滑8个百分点。2008年第三季度的GDP增速为9.7%，比第二季度低1.1个百分点，第三季度以后快速下滑至7%以下。

　　也就是说，2008年的房地产市场调整从年初就已经开始，如果没有雷曼兄弟破产的冲击，房地产市场调整对固定资产投资和GDP增长的冲击并没有想象的那么大。

　　房地产冲击与固定资产投资

　　房地产与基建投资。通常的逻辑是，当房地产投资出现大幅下滑时，基建活动会大幅萎缩。这一说法得不到数据的支撑。从数据上看，房地产开发投资与基本建设投资基本上没有相关性。

　　解释这种现象可以从两方面入手：第一，两者的交集不够大——2010年，建安工程投资占总投资比重为62%，房地产开发投资占比20%，而房地产开发投资中的建安工程比重为60%～70%。

　　第二，房地产开发投资和其他费用投资更关联。这反映了一个很有意思的现象：从资金投入角度，中国的房地产开发与其说是基建活动，倒不如说是土地及纷繁复杂费用的交易活动。根据统计部门解释，固定资产投资中其他费用，包括土地出让金、土地征用、购置及迁移补偿费，政府收费、大市政费、四源费(煤、热、自来水、污水)、不可预见费、旧房屋购置、城市绿化等细项。

　　如果房地产不行，相关的周期性行业投资也不行，这个逻辑经得起考验吗？

　　答案也是否。从图表看来，一些与房地产在逻辑上直接关联的行业，如交通运输设备制造业、通用设备制造业、化学原料和化学品制造业以及建材行业，其投资增速与房地产投资几乎没有关联。

　　这种现象也可以得到解释。房地产投资中存在大量的土地和税费等交易活动，其中的基建活动只占全部投资中的一小部分。而且，上述大型制造业中，都是国企或与地方政府有关，其决策主体更加注重规模，而不是需求或利润。

　　房地产与生产和消费

　　当房地产出现调整时，向上的关联是钢筋、水泥、挖掘机、混凝土机械等。

　　从数据上看，房地产开发投资与水泥、钢筋和挖掘机生产具有一定的相关性，这种相关性在极端情况下才表现明显(如2008年)。只有在房地产开发活动大幅减速时，水泥和钢铁行业才会受到影响。但是，我们很难观察到房地产投资对混凝土机械的显著影响。

　　房地产行业向下关联就是消费。以彩电为例，我们在数据中看不到与房地产销售很强的相关性。即便其中存在滞后关系，其滞后期也是不稳定的。2008年，房地产市场大幅向下调整时，彩电生产却大幅增加。而在2009年，如果没有家电下乡政策，家电销售也不一定跟随房地产销售大幅增长。

　　房地产对实体经济直接影响不大

　　从逻辑上讲，房地产由于其体量之大、产业链之长，其重要性之大，一直被认为“绑架”了中国经济。对于其可能的调整，无论是民众、管理层，还是资本市场，都感觉如临大敌。但简单直观的数据分析并不支持这种看法。

　　首先，从总量效应看，2008年房地产销售和投资的下滑并没有造成固定资产投资和经济增长的显著下滑，2008年底的经济减速不是因为房地产市场调整，而是海外冲击(雷曼兄弟破产)所致。

　　其次，从结构效应看，第一，房地产开发投资对中国基建活动的影响不显著，相反，它与固定资产投资中的其他费用具有较高关联。房地产行业的基建活动并不是总投资的最主要部分。

　　第二个方面，房地产行业只对一些产品和行业的生产有影响，包括水泥、挖掘机和钢筋，其影响在极端情况下才显著。一些逻辑上有影响的产品或行业，如家电、混凝土机械等，数据上几乎没有相关性。

　　结构效应的第三个方面，房地产开发对交运、机械等重型制造业投资和建材、化工业投资几乎没有影响。

　　房地产与建筑业

　　为什么房地产对实体经济的影响在逻辑上较大，但其在数据上重要性却小很多？我们认为，从实体经济角度，要对房地产市场做两个减法：

　　第一，房地产市值要减去开发商利润和炒房者收益；第二，开发成本要减去土地转让金和各项税费。

　　这样，把房地产开发看成是以建筑施工为主的经济活动，其经济规模就大为减小。再把房地产行业和建筑业对比分析，我们可以得出了不同寻常的结论。

　　估算一个行业对其他行业的拉动作用，投入产出表给了一个精确的依据。在最新的2007年的投入产出表中，我们发现，就对行业额的拉动作用而言，房地产与建筑业不可同日而语。

　　在产业关联最大的两个行业中，建筑业对金属冶炼及延压加工业和非金属矿物制品业的消耗系数高达0.4和0.28，而房地产行业对化工行业和金融业的消耗系数仅为0.09和0.08。两者不在一个数量级。

　　紧接着的问题是：房地产业是不是对建筑业有直接带动作用？数据给出的答案还是否。实际上，建筑业产值波动与房地产并不同步(如2008和2009年的极端情况)，而且，建筑业产值显著高于房地产业产值。月度数据上，建筑业扩张与房地产行业几乎没有关系。

　　我们现在基本上可以放心地下个结论：房地产对实体经济直接影响不大。房地产的直接影响主要体现在对钢筋、水泥、挖掘机等建筑产品上，对GDP和投资的影响远没有想象的那么大。房地产产值及其对其他行业的拉动作用远远小于建筑业，房地产对建筑业的影响也不显著。

　　调房地产就是调结构

　　正因为房地产对实体经济影响不大，对其他方面的影响就显得更大。在我们看来，房地产市场发展极大改变了中国的经济结构。

　　房地产改变了中国的资源配置和收入分配。2003年以来，中国房地产市场开始火爆，固定资产投资增速显著快于资本形成速度，非生产性投资快速增加，到2010年，35%的固定资产投资竟然没有形成固定资本，非生产性投资的规模之大令人咋舌。

　　2010年，全社会固定资产投资占GDP比重高达70.5%，而固定资产形成占GDP比重仅占46.2%，两者偏差达9.6万亿元。虽然内涵上有区别，但两者的偏差在2002年以后才迅速扩大。

　　造成如此大偏差的原因是什么？主要是房地产。根据统计局官员解释，两者偏差有四：1.土地购置费、旧建筑和旧设备购置费；2.城镇和农村非农户50万元以下项目的固定资产投资；3.矿藏勘探、计算机软件等无形生产资产支出；4.房地产开发商的房屋销售收入和房屋建造投资成本之间的差额。第一项和第四项与房地产有关，第二项和第三项占比很小，其增速和比重在2002年以后不大可能有急剧的变化。

　　我们大概可以这么认为，由于房地产这个工具，投资领域中占GDP约1/4的资金没有直接进入后续生产领域，而是参与了财富再分配。

　　其中一个后果是，中国的储蓄率在2003年以后大幅上升，这主要归功于企业储蓄的快速上升。从1997年到2007年，居民储蓄率下降2个百分点，政府储蓄率上升3个百分点，而企业储蓄率大约上升14个百分点。储蓄率上升不仅反映了财富在各部门间的转移，也导致了贸易顺差和投资增速居高不下，这是中国经济失衡的一个集中体现。在这个意义上，调房地产就是最大的调结构。

　　调房地产就是调结构，对房地产市场的调控增加了我们对长期中国经济转型的信心。

　　房地产不仅影响商务成本、生活成本，甚至有关粮食和蔬菜的种植成本，成本的下滑使得总供给曲线右移。另一方面，房地产调整将改善收入分配，降低总储蓄率，释放居民购买力，增加工资性收入者的消费倾向。也就是说，房地产调控有利于中国长期经济增长。

　　进一步地说，如果一系列减税政策取得实效，中国过去十年中房地产部门和出口部门吸收的资源重新被利用，一个以实体经济发展带动就业和消费，从而带动投资的繁荣周期将更加值得期待。(第一财经首席经济学家调研项目调研专家、华泰联合证券研究所首席宏观分析师)