希腊的今天，葡萄牙的明天？

　　葡萄牙国债收益率和CDS利差均创新高

　　严婷

　　 　 与硕果累累的欧盟峰会相比，希腊债务重组谈判简直就像一个“难产”的婴儿，让全球投资者始终神经紧绷。而如今一个新焦点开始令人更加不安——葡萄牙。

　　由于标普降级使投资者担心希腊债务重组谈判会对葡萄牙产生不利影响，葡萄牙国债收益率和信用违约掉期（CDS）利差本周一均创下欧元问世以来的最高纪录。

　　市场显然已对葡萄牙命运作出判断：与去年希腊的情况惊人相似，葡萄牙5年期国债收益率突破20%、经济面临严重衰退风险、2013年将出现融资缺口……人们开始担心，希腊的今天是否就是葡萄牙的明天？

　　融资成本、违约概率齐升

　　即使希腊能够成功避免违约，市场仍会继续紧盯葡萄牙是否会走上希腊的老路，即不得不需求更多的外部援助，并被迫进行债务重组。而希腊一旦违约只会加剧“多米诺”骨牌倒塌的速度。

　　本周一，葡萄牙10年期国债收益率上涨190多个基点至16.58%，而5年期国债收益率上涨289个基点至21.719%。与此同时，CDS在周一创下历史新高后，周二盘中再度走出一波涨势。北京时间周二17:15，五年期葡萄牙国债信用违约掉期(CDS)初始费率报40.5点，较周一收盘时上涨0.5个基点。

　　导致本轮葡萄牙国债收益率飙升的直接因素是此前标普将该国评级下调至垃圾级。由于穆迪和惠誉此前已经将葡萄牙评级降至垃圾级，标普降级几乎就是“最后一根稻草”，导致各大基金抛售葡萄牙国债，葡萄牙重返市场融资的门槛也因此进一步提高。

　　另外一个主要推动因素是希腊债务重组“难产”的局面，而此前欧洲决策者们有关“希腊只是特例”的保证并不足以安抚投资者的焦虑。

　　葡萄牙于2013年9月有90亿欧元的债务到期。2012年该国净借债需求预计为174亿欧元左右，葡萄牙将通过去年与欧盟和IMF达成的780亿欧元救助协议，以及发行短期国债、回购协议和商业票据的方式满足这些借款需求。

　　根据目前欧盟和IMF的计划，葡萄牙应该在2013年重返市场融资。要实现这一计划，葡萄牙10年期债券收益率必须从目前超过15%的水平大幅下降。

　　分析人士认为，葡萄牙政府会在2012年紧咬牙关，实施深度结构性改革和紧缩措施。然而，即使其计划成功也不足以确保其债券收益率大幅下降。

　　是否会步希腊后尘？

　　欧盟至今都“咬紧牙关”称“希腊只是特例”。但一些分析人士提出，要想使葡萄牙降低国债收益率，欧洲只剩下两个选择：一是第二轮官方救助计划，一是PSI(私人持有债务减记)。

　　“现在很多人都在谈论葡萄牙会否成为下一个希腊。这种观点的主要焦点在于私人部门参与（PSI）计划。政府可以信誓旦旦地确认PSI只停留于希腊。但投资者们看到的是，在谈判中，政府的钱包总是比私人投资者鼓一些。”一位银行家对《第一财经日报》记者表示。

　　事实上，由于根据英国法律体系发行的葡萄牙国债拥有“消极担保”(negative pledge)条款，该条款要求借款人向贷款人保证，在其偿清贷款前，不得在其财产上设定有利于其他债权人的法律形式。这就使得新一轮官方救助计划几乎不可能，因为“三驾马车”（欧盟、欧洲央行和IMF）贷款通常要求优先级。

　　这意味着，葡萄牙更可能的选择是寻求与希腊类似的PSI。然而，在英国法系下发行的葡萄牙债券余额远多于希腊债券，这使得葡萄牙通过“一致行动条款”(CAC)迫使投资者接受减记可能性很小。

　　那么如何才能让葡萄牙不重蹈希腊的覆辙？欧元区需要在希腊和其他国家之间建立更高的“防火墙”。

　　除了坚定承诺PSI不会发生在葡萄牙，欧元区领导人同时还要强调将在必要时候向葡萄牙提供足够资金，才能安抚市场情绪，从而可能帮助降低债券市场收益率，因而也减少了葡萄牙需要官方第二轮救助计划的风险。

　　但欧元区领导人至今不愿明确对葡萄牙的问题作出承诺，市场神经为此将继续紧绷。

　　能否避免经济陷入恶性循环？

　　葡萄牙面临的是流动性危机，而希腊则是偿付能力问题。但流动性危机如果处理不当，葡萄牙很难保证不会陷入恶性循环。

　　葡萄牙去年勉强完成了将预算赤字控制在国内生产总值(GDP) 5.9%的目标，但只是通过将一部分银行退休基金转移至社保系统达成。今年葡萄牙债务预计占GDP的116%，显著低于希腊，与爱尔兰和意大利基本相当。

　　但上述所有比重的分母——GDP增速，却很可能让这些努力都功亏一篑。继2011年衰退1.6%之后，该国最新预计2012年经济将萎缩3.1%。而实际情况还有可能更糟。

　　与此同时，财政紧缩又将带来压力。为了达到今年的财政赤字目标——赤字占GDP的4.5%，葡萄牙必须节省占GDP 6%的财政预算。按照IMF的标准乘数0.5%计算，这将会拖累葡萄牙GDP至少3%。

　　鉴于欧元区此前在应对危机方面的表现，投资者的担忧不无道理。葡萄牙可以通过推行改革博得市场投资者信任，同时还有时间想办法填补2013年融资缺口。

　　但此时此刻，每个人都明白，葡萄牙债券持有人的命运掌握在德国政府和欧盟手中，而非葡萄牙政府。