积极财政政策正不断弱化（下）

　　钟伟

　　我们通过对财政预决算赤字、新增财政收入以及国库现金余额的考察，发现次贷危机以来，仅就财政论财政，财政政策总体保持中性并略显积极，但积极的力度正在不断弱化，财政政策并未大起大落。上述结论和2008年第四季度以来宏观经济的跌宕起伏大相径庭，因此，局限于就财政论财政，不能充分反映宏观调控和结构转型的力度。

　　在实践中要对财政政策的姿态作出判断，需要考虑其他更多的因素。我们列举两个显而易见的事实，一是财政赤字的货币化，二是财政赤字的隐性化。当然也还存在财政补贴的企业化，以及财政政策日益严重的挤出效应。

　　财政赤字的货币化：银行信贷的政策性扩张和收缩，结果显示总量政策被作为结构政策误用，弊多利少。

　　通常来说，财政赤字的货币化是指央行通过发行钞票以直接购买国债等方式为财政赤字融资，比如美国的量化宽松政策，以及欧洲央行为解决欧债危机迟早要采取的宽松政策。

　　尽管中国的《预算法》规定央行不能向财政直接透支，但如果一国的商业金融机构直接执行政策性指令，以其信贷扩张和融资扩张直接取代财政赤字或政策性银行的扩张，这就是财政赤字的货币化，并且这种货币化比央行直接向财政透支更糟糕：

　　第一，财政政策的货币化，意味着货币政策独立性的进一步弱化，对经济金融的长期稳健构成挑战；第二，财政政策的货币化，意味着结构调整的迟缓，货币和信贷政策本质上均无法取代财政政策“调结构”的功能；第三，财政政策的货币化，可能导致公共财政体制改革动力的弱化，以及政策性金融机构的边缘化。

　　财政赤字的货币化在中国并不鲜见。1997年亚洲金融危机之后，中国实施积极财政政策，部分表现为财政赤字，部分表现为银行不良资产，此后5年才获得化解银行体系不良资产的良机。2003年底国有银行通过外汇注资实施股改上市，在相当程度上也属于财政赤字的货币化。2008年次贷危机以来的积极财政政策，最突出的特点是，“积极”姿态并不直接表现为财政赤字规模的迅捷放大，而是表现为银行信贷的急剧扩张，我们可以从4万亿元经济刺激计划中的财政出资比例，以及随后的将近10万亿元信贷扩张中看出这一点。或者说，次贷危机之后，如果加总通过货币化渠道的赤字，我们才能更真实地看到财政政策空前的积极程度，次贷危机后的两年，考虑货币化的财政赤字，那么2010年之前的宏观调控姿态是非常积极的，而此后的紧缩力度也较之财政政策所传达的紧缩力度更激烈。

　　我们试图估算近三年来信贷扩张中财政的赤字化规模。估算的方法是，首先假定为满足正常的经济增长需要新增多少信贷，然后看实际的新增信贷超出多少，这超出的部分可大致认为是财政赤字货币化的规模。

　　固体估算方法有两种，一种假设货币政策是相机抉择的，信贷增速＝GDP增速＋GDP平减指数；另一种假设货币政策是简单规则的，信贷增速依据经济增长和通胀的长期趋势线稳定增长。基于保守的想法，我们使用简单货币政策，假定在经济高速增长期，为满足正常经济增长需要信贷增速为15%（2001~2008年，信贷年均增速为15%），可以看出，2009年常态需要新增信贷4.6万亿元，实际新增信贷9.6万亿元，当年财政赤字货币化的规模约为5万亿元；同样，2010、2011年财政赤字货币规模分别为1.96万亿元、0.29万亿元。

　　结合2012年货币政策的基本姿态，略高于8％的GDP增速和3％~4%之间的CPI，决定了2012年新增信贷大约略高于8万亿元，财政赤字的货币化力度持续收缩。

　　简单的结论是：次贷危机以来，起伏较大的货币政策，很大程度上被作为起伏不大的财政政策的替代品使用，但作为总量政策的货币政策和作为结构政策的财政政策，彼此并不能充分替代。这在短期导致增长和通胀的波动，在中期导致结构调整的迟缓，在长期导致经济金融系统性风险的上升。

　　

　　财政赤字的隐性化：地方政府债务压力不断扩张和恶化，结果显示考虑财政隐性债务，财政政策2010年之前大起，2011年明显滑落。财政赤字的货币化和隐性化有一定程度的交叉重叠。

　　财政赤字的货币化，反映了中央部委办局之间政策协调和搭配的难度；而财政赤字的隐性化，则反映了中央和地方、基层政府之间财力和事权分配的困境。地方政府债务总量随经济刺激政策而急剧放大，却无法随紧缩政策而温和收敛的不对称性，使经济下行和宏观紧缩期间地方财政压力尤其严峻，并逐渐成为无法回避的问题。

　　理论上，按照1994年的《预算法》第28条规定：地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。事实上，地方政府的财政赤字或盈余客观存在。从总体看，地方政府的债务余额自1997年以来一直保持高速增长，年均增速在20%以上，尤其是亚洲金融危机后的1998年以及次贷危机后的2009年，债务扩张的速度分别达到48.2%、61.92%（见图1），但从2010年开始地方政府债务扩张急速下滑。2009、2010年地方政府债务余额分别为9万亿元、10.7万亿元，新增债务分别为3.5万亿元、1.7万亿元，占GDP的比重分别为10.3%、4.2%，这一数字远远大于显性化的财政预算或决算赤字率。

　　从上世纪80年代开始，地方债务问题主要隐性化为信托机构的融资和债务问题。上世纪90年代开始，地方政府进行了投融资体制创新，相继建立了一些隶属于地方政府的投融资平台。将原属于财政拨款的项目拿到银行去贷款融资，以缓解资金不足的问题，但1998年后，和房地产相关的土地出让及相关税费，很大程度上成为财政赤字隐性化的主要方式。2008年11月实施积极财政政策以后，地方政府通过投融资平台进行融资的步伐明显加速。2009年，地方融资平台贷款从4.33万亿元迅速扩张到7.38万亿元，增速超过70%（见图2）。2010年，增速急速下滑。由于2011年有2万多亿元贷款到期，而新增贷款不多，再考虑一些贷款展期，估计2011年年末平台贷款余额同比略微增长。2009、2010年，地方融资平台新增贷款分别为3.05万亿元、1.09万亿元，占GDP的比重分别为8.9%、2.7%。

　　地方举债，尤其是通过地方融资平台举债，大多依赖土地、基础设施甚至地方政府的非经营性资产为抵押物，土地出让收益是地方政府的主要新增财力之一。2009、2010年，全国土地出让成交总价款分别为1.59万亿元、2.7万亿元，增速分别为63.4%、70.3%。2011年，由于房地产市场的急剧调整，土地出让收益增速大降。

　　简单的结论是：如果考虑财政赤字的隐性化，从地方政府债务余额、地方融资平台贷款、土地出让金这三个指标来看，2009、2010年的财政政策的姿态相当积极，财政支出急剧扩张，而2011年则迅速萎缩，并仍在恶化之中。

　　需要指出的是，财政赤字的货币化与财政赤字的隐性化，这两者之间是存在重叠的。根据我们前面的估算，2009、2010年两年，财政赤字的货币化规模大致为7.7万亿元，而这两年地方债务余额增加5.2万亿元，地方融资平台贷款增加4.1万亿元，因此财政赤字的货币化与隐性化两者的重叠部分规模较大，但我们没有能力去甄别财政赤字货币化和隐性化的边界。

　　结合2012年地方财政收支的基本趋势，假定中央政府可接受的GDP增长底线在7.5%左右，假定仍只有极少数的省级政府2012年界定的增长目标在个位数，假定房地产调控延续和市政债发行规模有限扩张，那么地方财政赤字的规模仍将加速恶化。

　　

　　财政补贴的企业化和财政政策的挤出效应也值得关注，对财政政策的姿态和绩效难以评估。

　　财政补贴的企业化和财政政策的挤出效应也值得关注，对财政政策的姿态和绩效难以评估。

　　通过上述分析，我们看出，仅就财政论财政，次贷危机前后，财政政策的基本姿态是中性偏扩张，但扩张力度在弱化。如果考虑财政赤字的货币化、隐性化，那么财政政策的波动性很大，导致增长和通胀也同步大幅波动，结构调整的成效则尚不显著。此外，财政政策在次贷危机后，还呈现了另外两个特点，一是财政补贴的企业化，二是财政政策的挤出效应逐渐显露。

　　所谓财政补贴的企业化，是指相对于补贴终端消费者和中低收入阶层，投入生产和流通环节的财政补贴增长较快。次贷危机后，积极财政政策令人关注的特色，是包括出口退税补贴、新能源补贴、汽车家电补贴、菜篮子补贴、农村义务教育补贴等，这些财政补贴的大部分被补贴到了相关企业和地区，补贴给了生产和流通环节，对最终消费环节和中低收入群体的直接补贴效果明显弱化。其真实的积极意义需要打很大的折扣。上述诸项补贴，可能都不如在通胀预期上升时，恢复保值补贴措施，对居民储蓄予以保值补贴的力度更大、更清晰有效。我们可以清晰地看到，受到可支配收入增长的制约，扣除CPI之后的居民实际消费增长，在次贷危机前后波动不大，

　　所谓财政政策的挤出效应，体现在公共部门对私人部门的挤出，国有垄断部门对非垄断部门和民营部门的挤出，体现在中央对地方的挤出，政府和企业投资对居民消费的挤出等诸多方面，限于篇幅，我们不再展开。改革开放初期的“政府搭台，企业唱戏”似乎有向“企业搭台，政府唱戏”演化的征兆。可以肯定的是，一个财权和事权分配有利于己的中央政府，其改革自身的动力总是相对较小，更缺乏长期目标。

　　结合三种衡量财政政策姿态的计算结果，并考虑财政赤字货币化和隐性化两大修正因素，我们对过去三年财政政策姿态的总体结论是：2009和2010年度，财政政策比我们想象的更积极，而在2011年度，尽管政府仍是宣示性的积极财政政策，但事实上是中性偏紧的，而且其紧缩力度，比我们想象的要大得多，由于在中期内未见财政政策和货币政策的搭配，中央和地方政府的分税制框架会有明显转折，未见房地产持续调控下有何新兴产业可填补其空缺，因此财政政策紧缩的时间和后果也更难以预料。

　　

　　展望2012年的财政政策：整体中性偏紧，结构失衡加剧。

　　2011年12月中央经济工作会议对2012年财政政策的定调是继续实施积极的财政政策，我们认为，2012年的财政政策整体可能是中性的，结构上失衡可能加剧。

　　自2011年开始，应对次贷危机时期的非常积极的财政政策已经开始退出，我们预计2012年会进一步退出，主要表现为：财政赤字以及赤字率相对于2011年进一步下降，难以观察到明显的减税措施；地方债务增速低于20%；地方融资平台贷款增速个位数甚至负增长；财政政策尚难以政策性金融机构或贴息政策为主渠道，取得明显的结构调整效果。

　　结合资本市场的走势，我们倾向于认为，2012年财政政策对资本市场的影响相对较弱，更严厉的财政紧缩余地已经非常小。没有鲜明的产业政策也没有明显的行业轮动。货币和信贷政策、资本市场的监管放松，以及针对中国的资本流动状况，可能对市场的影响更显著。资本市场已经经历了较预期更长久的调整时间和幅度，在宏观调控延续和估值修复充分的大背景下，更有可能经历较预期更平稳的复苏时间和幅度。我们将2012年农历春节的资本市场比喻为：鱼翔浅底春已近，价值为王蓝筹新，莫羡绝顶莫临渊，也无风雨也无晴。（作者系北京师范大学金融研究中心教授）