招标方式之争：归根结底是市场约束

　　蒋飞

　　作为IPO核心制度之一，询价制度历经变迁，但直至今日仍未获得一个尽善尽美的结果。证监会有关负责人日前在回答《第一财经日报》记者提问时表示，无论是改良的荷兰式招标，还是美式招标，都各有优缺点；问题的关键仍在于，参与询价的机构应当切实从其代表的市场主体利益出发，理性定价。为此，证监会将进一步完善市场化约束机制。

　　梳理定价环节的改革线条颇为不易，但一言以蔽之就是“定价责任”。从2009年新股发行体制改革启动以来，证监会逐步强化询价机构的定价责任，而主要的政策轨迹则是提高网下配售中单个机构的配售比例。

　　网下配售主要是由报价和配售两个环节构成的，并且具备对整个发行定价的功能。最早，证监会在报价环节只提出了最低申购量的要求，机构投资者在参与询价时需同时申报价格及对应的申购数量，基本杜绝了高报不买和低报高买的情况。但是在配售环节，由于网下配售采用的是对全部有效申购进行同比例配售，所有有效报价机构均可获配股份，在认购踊跃的情况下，单个机构获配股份数量较少。

　　以中小板公司发行为例，单一机构通常只能获配几万股左右，最少的不足1万股。这样的获配数量对机构来说是一个很小的金额，询价对象认真研究上市公司的基本面并审慎报价动力就比较薄弱，不同程度地存在随意报价的情况，也有人为抬高报价水平的倾向。舆论批评的人情报价、哄抬报价皆因此而来。

　　2010年，为了进一步完善询价过程中报价和配售约束机制，证监会提高了中小型公司新股发行中单个机构获配股份的数量，加大网下报价的责任。在具体操作上，不再对全部有效申购进行比例配售，而是由券商和发行人事前对网下配售确定配售数量，再通过随机摇号的方式确定一定数量的可获配机构。这样单个询价机构需要购买的股份数量和相应的资金会大幅增加，加大了定价者的责任，促进报价更加审慎和真实。

　　近期，市场开始讨论改良的荷兰式招标，又称单一价格式招标，是指按照投标人所报买价自高向低的顺序中标，直至满足预定发行额为止，中标的承销机构以相同的价格（所有中标价格中的最低价格）来认购中标的股票。

　　荷兰式招标方式事实上把之前的报价和配售环节合二为一，申报的数量即为中标数量，除非出现相同报价下不够分配的情况。参与询价的机构用实际认购的价格和数量来对自己的认购行为负责。这种报价本身就隐含了对高报价行为的惩罚机制，增加了询价对象高报价的成本，从而起到约束询价对象合理报价、不敢滥报高价的作用。

　　不过，荷兰式招标也存在一个潜在的问题，即最后获得配售的机构是报价最高的几个机构，从这个角度看，即使不存在机构哄抬报价的情况，最终的结果也是有利于发行人的。因此荷兰式招标如何改良，才能在发行人和投资者之间找到最佳的平衡，仍需要考验市场各方的智慧。

　　在荷兰式招标之外，也有市场人士建议直接采取美式招标。在这种招标方式下，机构不仅实际认购的数量就是获配数量，获配的价格也是自己的出价。这种差异的报价方式更能引导报价者对自己的报价负责，避免羊群效应。不过，美式招标存在“同股不同权”的问题，与我国现形的法律存在抵触。