改善股市环境 让两大类长线资金各得其所

　　

　　

　　

　　寻找中国股市稳中求进新动力(四)

　　编者按：要吸引长线资金入市早已成为市场各方的共识，在海外成熟的资本市场，长期资金占比达80%以上，“鼓励引导长期资金入市”是中国证券市场长期建设的重要课题和任务。在全流通的市场环境下，如何建立并完善长线资金入市机制、拓宽长期资金的入市通道并保护长期资金的合法权益？长线资金入市，如何成为推动中国股市稳定增长的新动力？本期经济评论，我们就长线资金入市机制进行探讨。

　　养老金入市比例是决定安全性与收益性平衡的关键

　　■付立春

　　长线资金，顾名思义，就是投资周期比较长的资金，如国内的社保金、保险金等。社保资金来自全社会，管理者是政府，是公共性的。保险资金来自投保人，管理者是保险公司，属于商业性的。实际上，国内的保险公司大多是国有控股，也具有一定的公共属性。即使是国外的纯商业性的保险公司，也因为资金规模大、公共影响大，也存在着“大而不倒”的问题。尽管如此，鉴于资金管理者的性质不同，这里还是主要讨论社保金的公共性边界问题。

　　与市场上的其他资金一样，社保金也有安全性与收益性内在需求。就其自身来说，达到了安全性与收益性的最佳匹配，也就实现了它的最大公共属性。

　　对于作为社会权益最终保障的社保资金而言，首先要求的是安全性，这也是社会保障基金管理的必要前提。社保金中的养老金可大体分为三部分：一是中央政府负责管理的全国社会保障基金，二是地方政府负责管理的地方社会养老保险基金，三是企业自主举办的企业年金。第一部分和第三部分早已“入市”，此次所指的养老金入市问题，指的是地方社会养老保险基金。由于地方社会养老保险基金由社会统筹和个人账户两部分构成，分别来自雇主和雇员，对于这部分资金投资的安全性要求更高。住房公积金也与此类似，存放管理和运营必须稳定为主。收益性也是长线资金管理不可缺少的重要方面。长期的复利效应意味着，相对稳定的较高收益会使财富大幅增值，而收益较低会令财富最终缩水而不安全。实际上，此次让社保金保值增值，才是推动其入市的重要因素。

　　在通货膨胀预期的背景下，倘若把养老金单一存入银行，实际上处于隐性亏损和不断贬值的状态。近年来，退休人员的养老待遇平均每年上调10%，这与基本养老保险基金2%的年收益率之间形成了巨大的利差损失。养老金的规模比较大，但是十年来90%的钱存在银行，收益只在2%-3%左右。2001年7月，全国社保基金首次“试水”股市。随后的12月13日，财政部、劳动和社会保障部颁布《全国社会保障基金投资管理暂行办法》，建立了社保基金的监督、报告和财务制度。2003年6月2日，全国社保基金理事会与南方、博时、华夏、鹏华、长盛、嘉实等6家基金管理公司签订相关授权委托协议，全国社保基金正式进入证券市场。在过去11年间，社保储备基金因为可以投资股市，年均投资收益率高达9.17%。长期来看，养老基金贬值风险非常严峻，养老基金规模越大，增值保值的压力也就越大，亟须将其盘活，一定意义上资本市场也是稳定的收益来源。

　　规模庞大的长线资金对资本市场存在着正向的外溢效益。具有公共属性的社保资金入市不仅能实现自身的保值增值，也会在一定程度上推动资本市场完善。

　　目前资本市场制度仍存在缺失和不完善。如证券行业和产品的结构不完善，服务国民经济的广度和深度有待拓展；内在约束机制还不健全，市场主体诚实守信、规范守法的意识淡漠；监管理念和方式不能完全适应市场发展的需要。针对这些问题，自去年10月29日郭树清出任证监会主席以来，证监会一直都非常重视现金分红工作，不仅规定发行人从新股发行阶段开始就要在招股说明书上对公司利润分配事宜作为重大事项予以披露，而且在公布年报时也要对分红政策作进一步的披露，对于本报告期内盈利但未提出现金利润分配预案的公司，应详细说明未分红的原因、未用于分红的资金留存公司的用途等。在1月初召开的全国证券期货监管工作会议上，郭树清再次强调要“督促上市公司明确对股东的回报，切实加强对其红利分配决策过程和执行情况的监管，强化对未按承诺比例分红、长期不履行分红义务公司的监管约束”。

　　社保资金入市可以壮大机构投资者的力量。目前，我国的机构投资者主要是券商、基金和保险机构，但我国机构投资者实际上都是散户行为，并没有承担机构的义务。这主要是因为机构投资者在市场中所占的比例只有12%左右，而美国机构投资者所占比例则是30%—40%，它们是可以影响市场的。而我国的机构投资者只是一个扩大的散户，本身社会责任感不强。因此，现在不仅要加大机构投资者的规模，提高机构投资者对市场的影响力，更要规范机构投资者的行为，促使它们承担起维护市场稳定的责任。

　　除了机构投资者和资金，长线资金对市场信心的提振作用也不容忽视。目前全国养老金的规模也只有2万多亿元，即便是全部投入股票市场，对于总市值高达21万亿元的A股市场而言，起到的拉动作用有限。长线资金入市更多地被看成是管理层的一种信心激励，释放了积极的政策信号，反映的是管理层对资本市场的支持。这种支持信号，应该说对目前显得有点萎靡的资本市场来说，属于利好消息，对于提振资本市场相当大程度上是心理效果。当前资本市场条件下，解决社保资金投资股票的公共性边界问题，关键是控制比例。美国资本市场是相对完善的市场，能够通过投资组合来规避系统风险。而我们的市场并不完善，没有办法保证社保长线资金入市后可以绝对盈利。如果盲目托市，居民承受的便不再只是养老金“贬值”而是“亏本”了。尽管多元化资产配置可实现投资风险分散和收益最大化的平衡，有利于养老金保值增值，但面对目前尚不足够成熟的中国股市，风险承受能力小的养老金投资仍需审慎。

　　这方面关键是采取合理分配投资比例。目前在全国社保基金的资产配置中，45%左右投资固定收益产品，如银行存款、国库券、企业债券、金融债券等；30%左右投资股票；25%左右用于PE投资及其他类投资等。

　　（作者为中国社会科学院经济学博士）

　　（责任编辑：彭金美）

　　

　　防范养老金等长线资金入市的四大风险

　　■李 佳

　　2011年，中国证监会主席郭树清抛出“养老金入市”的重大利好。

　　2011年12月15日，郭树清表示：2012年将迎来社保基金、企业年金、住房公积金和财政盈余资金等长期资本入市的机遇，这将有利于作为中介机构的国内证券业发展。对此，市场对监管层关于养老金等长线资金入市产生了激烈争论，甚至在2012年年初有媒体报道南方某省已经获准将1000亿元基本养老基金转交全国社保基金理事会运营，并于今年一季度开始投资。

　　依笔者看来，养老金等长线资金入市是推动股票市场制度根本性变化的重要举措，一旦长线资金大举入市，当前股票市场“重融资轻投资”的制度定位有望根本改变，对A股市场是重大利好，建立并发展多层次资本市场也离不开长线资金的配合。

　　此外，《2011中国养老金发展报告》指出，我国养老金存在两大问题：一是收不抵支，二是收益率过低，过去十年养老金年均收益率不足2%，低于同期通货膨胀率，这意味着我国养老金在不断缩水。因此，地方养老金入市也可以摆脱目前收益率过低的状况。但是，鉴于地方养老金等长线资金所具备的特点，如何对养老金投资去向加以约束，在投资中如何规避风险就显得非常重要。

　　长线资金入市面临的风险

　　按照基本的金融理论，一项投资的风险和收益应该是匹配的，高风险匹配高收益，预期收益会被风险的不确定性所冲击。笔者认为，目前长线资金入市会面临如下风险：

　　第一，宏观经济不确定的风险。对于该风险又可分为国际和国内两个层面。在国际上，目前全球经济增长前景疲软，在2012年1月，国际货币基金组织（IMF）大幅度下调全球经济增长预期，并再次发布悲观论调。在IMF公布的《世界经济展望》中，今明两年全球经济增长预期被下调至3.3%和3.9%。IMF预测，受主权债务危机影响，今年欧元区经济增速将为-0.5%，明年为0.8%；美国经济今年增速为1.8%，明年为2.2%。IMF在其《世界经济展望》的更新版中甚至指出，“近期展望已经明显恶化，全球经济复苏正受到欧元区危机加剧以及其他地区形势脆弱的威胁”，并将欧洲金融危机称为“迫在眉睫的政策挑战”。

　　同时，国内宏观经济不确定性也逐渐加大，首先从资金面来看，受春节因素影响，广义货币（M2）和狭义货币（M1）增速在去年12月短暂反弹后，在今年1月再次滑向历史低位。央行在10日公布的数据显示，1月末，M2余额85.58万亿元，同比增长12.4%，比上年末低1.2个百分点；M1余额26.99万亿元，同比增长3.1%，比上年末低4.8个百分点，同时今年1月份新增贷款仅为7381亿元，存款大幅度流出8000亿元，市场对央行下调存准率预期逐渐加大。

　　其次看投资方面，2011年，全国固定资产投资呈现逐季回落态势，比如在前三季度，基础设施投资持续放缓，同比增长9.3%，较去年同期减缓10.6个百分点；国有及国有控股企业投资累计同比增长12.7%，较上年同期下降6.8个百分点。

　　再次从国际收支账户来看，外汇局于10日公布的数据显示，去年四季度我国资本和金融项目（含净误差与遗漏）逆差为474亿美元。这是该数据自2010年按季公布以来，资本项下首次出现逆差，再次印证了跨境资金流出压力的巨大。

　　鉴于国内外宏观经济形势的不明蓝，笔者认为宏观经济不确定性风险将是今年长线资金入市面临的主要风险。

　　第二，由利率波动和市场波动引起的风险。资料显示，国外证券市场由于利率和市场波动引起的风险占证券市场风险不足20%，而我国证券市场的这一比重却达到60%以上。目前，利率市场化已在今年全国金融工作会议上提上日程，同时宏观经济的不确定性又将导致大宗商品以及证券市场产生波动，因此利率波动和市场波动引起的风险也是今年长线资金入市面临的重要风险。

　　第三，股票市场自身波动带来的风险。首先，我国多数上市公司的质量不佳，这加剧了市场不稳定，长线资金入市必须保持谨慎；其次，资本市场本身也存在很多风险。在金融危机以来，无论是国内A股市场还是国外各个股市都存在大幅度跳水现象，长线资金入市必须谨慎考虑“套牢”风险。

　　第四，监管水平低下导致的风险。目前，我国金融监管体系还属于分业监管，与国外成熟的混业功能性监管模式相比还比较落后，同时监管协调水平低，容易产生盲目或过度监管。同时，长线资金入市不可避免的造成基金管理公司和证券公司之间的竞争，如果不进行较好的协调，就有可能产生理财和人才方面的恶性竞争，并损害投资收益。

　　长线资金入市的风险防范

　　长线资金入市如何防范风险？

　　第一，加强机构投资者管理和投资能力。首先，应加强机构投资者的内部管理，建立和引进先进的风险管理技术及专业人才，逐步建立科学的公司治理机制以及业务发展规划；其次，鉴于宏观经济的不确定性以及市场风险，长线资金应灵活选择投资品组合品种的期限和收益率，通过多元化投资降低系统性风险，并消除非系统性风险；再次，科学进行投资组合管理，根据市场条件变化及时调整投资组合，减少长线资金运用中的操作风险。

　　第二，制定适合长线资金投资的创新性方案。笔者认为，长线资金入市的基本原则是规避风险并不亏钱，因此应制定适合长线资金投资的创造性方案。比如可以向养老金发行可转换债券，并设定相应的期限和转股价格，如果公司股票价格高于转换价格，养老金可以通过转股来获得收益，如果低于转股价格，养老金也可以获得债券本息，这样养老金不仅规避了风险也得到了保值；同时，养老金等长线资金在入市时也可以采取向保险公司投保“股价不会下跌”的保险，这相当于一个看跌期权，虽然支付了保费（期权费），但能够保证投资不亏损。

　　第三，监管机构要强化对风险的控制。监管机构应对长线资金入市的比率、规模、资产组合以及范围做好制度性规范，并加强财务审查。同时，监管机构也要强化监管的协调，防止监管缺位和越位，避免监管真空，减少监管成本。

　　（作者为中国建设银行博士后工作站研究人员）

　　■李明宇

　　从去年年底开始，中国证监会主席郭树清就多次呼吁鼓励社保基金、企业年金、保险公司等机构投资者增加对资本市场的投资比重，积极推动全国养老保险基金、住房公积金等长期资金入市。其实，如何吸引长期资金入市在多年前就被多次提及过。早在2004年前后，证监会高层就曾经提到过美国的401k计划，并引起了各方的强烈反响。2008年，在全国证券期货监管年中工作会议上，证监会高层又提到，要“推动多元化机构投资者队伍建设，鼓励各类长期资金进入资本市场”。

　　讨论长期资金入市这个问题，先要明确两个概念，一是何为长期，二是入市入的是什么市？

　　何为长期资金一直以来没有一个严谨的定义。通常意义上我们把像养老金、社保基金这样追求稳定收益的资金称为长期资金。如果广义的讨论长期资金，至少应该分为两类，一是包括公募基金、保险资金、养老基金在内的机构投资者。二是包括发起人股东和主要股东在内的产业投资者。所谓入市，这个“市”并非专指股票市场，而是资本市场。当然，本文中仅局限于股票市场的探讨。

　　（责任编辑：彭金美）

　　

　　吸引长期资金是个系统工程，笔者认为可以从三个方面进行分析。

　　避免股票价格暴涨暴跌

　　回顾中国股票市场过往的历史，如果我们和美国股市做一个对比，可以发现，在回报率上非常接近，1991年-2010年，上证指数的几何平均回报率为12.64%，而美国股市1946年-2009年的几何平均回报率（含红利）为10.16%。但是如果看波动率，美国股市过去140年只有一次波动率超过50%，但是中国股市过去19年有四次波动率超过100%。暴涨暴跌的股市很难吸引长期资金。那么如何避免这种大幅波动能？

　　第一，宏观调控要避免在极端中改变。

　　回顾中国的股票市场，我们会发现上证综指与货币供应量高度正相关。宏观调控对股票市场的影响非常大，股票市场往往对政策的反应又有一定的放大作用。宏观调控政策如果总是从一个极端突然转向另一个极端，例如货币政策的时紧时松，必然会造成股票市场的暴涨暴跌。所以，宏观调控要尽量有预见性，避免事后反应。

　　第二，适时引入做空机制，让价格回归理性。

　　中国A股市场长期欠缺做空机制，在下跌的过程中，因为没有做空机制，只有上涨才能挣钱。这样的话，涨的时候有可能会超涨，而超涨以后必然会导致回调的时候有可能就会超跌。如果能够适时引入做空机制，可以从机制上让股票价格能够及时回归理性。

　　创造积极健康的商业环境

　　根据Wind数据统计，截止到2011年12月30日，A股共有逾770家上市公司被其重要股东减持，累计减持数达4752次，套现金额接近千亿元。这从一个侧面可以反映产业资本对于A股市场，甚至对于整个商业环境缺乏信心，或者可以反映中国民营企业家群体整体欠缺安全感。

　　包括上市公司主要股东在内产业投资者是股票市场的“定海神针”，这部分的持股可以在一定程度上有效稳定股票市场。而要稳定这部分资金，需要在制度上更加完善，例如股权锁定，股权激励制度都需要重新思考。但更重要的是要创造积极健康的商业环境，为民营经济创造一个持续优化的生存土壤。

　　完善良性互动体系

　　确保长期资金持续供应

　　在提到长期资金入市时，社保类资金被作为一个重点常被提及，郭树清主席也表示，目前地方政府掌握的社保资金结余达到2万亿元，将来可以委托给一个机构管理投资于资本市场。此外全国住房公积金的结余也达到2.1万亿元，加上财政盈余，都可以成立一个特殊的基金来运作。这意味着如果长期资金能够入市，将开辟一个新的资金供给源，每年将为股市带来千亿增量资金，能有效解决A股市场的资金压力。

　　但是这部分长期资金的入市需要有个完整的制度保障，以美国为例，通过“401K”计划，使长期资金源源不绝地流入股市，成就美国长达22年的大牛市。目前私人养老金是美国资本市场上最主要的机构投资者，其直接和间接的持股市值占股票总市值的比例达到三分之一。可以说，美国的养老金体系支撑其资本市场迅猛发展，而资本市场又给美国的养老金体系带来了丰厚的回报，实现了其资产的保值增值。

　　（作者为本报财经观察员）

　　中国证监会主席郭树清

　　时间：2012年1月9日

　　声音：要鼓励社保基金、企业年金、保险公司等机构投资者增加对资本市场的投资比重，积极推动全国养老保险基金、住房公积金等长期资金入市。

　　全国社保基金理事会理事长戴相龙

　　时间：2012年1月14日

　　声音：养老金入市并不是全部投资股票，而只是用其小部分投资股票。养老金投资股市，应坚持长期投资、价值投资、责任投资，客观上有利于股市稳定，而不是被动托市、救市。欧美国家类似养老金早已进入股市，有的投资比例达到50%左右。从长期来看，是稳定的收益来源。从2003年开始，全国社会保障基金投资股票，规定的最高比例是40%，一般情况下，我们在30%左右，股票投资收益贡献率在50%左右，全国社会保障基金和国内外战略投资者按同一个标准、同一个条件参与国企改组上市。

　　李扬（中国社会科学院副院长）：养老金与股市的关系呈现相互作用。数额庞大的养老金入市必然会对一个国家的金融运行产生影响，其中金融层面的直接影响就是资本市场。养老基金都是资本市场的主要机构投资者投资的，由于养老金有自己使命和功能，必然在进入市场时会把一种稳健性、追求长期性的经营模式带到资本市场中去，弱化资本市场的投资性。但是养老金进入资本市场非常复杂，反过来资本市场易变性有可能会侵蚀养老金自身功能。

　　李大霄（英大证券研究所所长）：支持积极推动中国401K。若该计划实施，中国证券市场会蜕变成真正的投资市场，源源不绝长期投资资金入市促使市场稳定，定投的形式使入市成本降低有效改变了高位才入市的习惯使得赚钱成为可能。

　　戴国强（上海财经大学商学院副院长）：养老金入市在技术上不存在阻力，此前美国便有非常成功的先例，也提供了非常好的借鉴。当前最大的阻力便是人们的传统思维方式，不少老百姓仍然认为，既然养老金是“保命钱”，那么这笔钱就不应该投入阴晴不定的股票市场。然而，人们也应该同样意识到，目前资金存银行所获得的收益是跑不赢通胀的。而对于当前已经出现较大缺口的养老金而言，需要不断增值壮大，否则资产就会随着通胀的走高而缩水。目前全国养老金的规模也只有2万多亿元，即便是全部投入股票市场，对于总市值高达21万亿元的A股市场而言，也不能起到很大的拉动作用。养老金入市更多地被看成是管理层的一种信心激励，释放了积极的政策信号。

　　董登新（武汉科技大学金融证券研究所所长）：如果地方社保基金入市，在目前无法实现全国统筹的前提下，拥有足够多积累节余的省份，可以将其社保基金余额的一定比例交由全国社保基金理事会代为托管，而绝不能各自为政，也不能由各省自己打理社保基金入市事项，这一点十分关键。

　　从长远来看，中国养老金市场的发展空间不可限量。当中国养老金储备大到足以与国内股票总市值及GDP规模相抗衡时，中国资本市场将有望得以长远发展，但这仍有待于国内私人养老金的发展。从长远看，企业年金应是养老金入市的主力军。

　　（责任编辑：彭金美）