资本市场五大结构性问题求解

　　

　　

　　2011年，对于大多数的投资人而言是不堪回首的一年。年末上证指数收于2199点，十年零涨幅的字眼让投资人深感冬寒料峭。在前不久举行的中央金融工作会议上，温家宝总理明确提出要深化新股发行制度市场化改革，抓紧完善发行、退市和分红制度，加强股市监管，促进一级市场和二级市场协调健康发展，提振股市信心。这一表态让投资人在瑟瑟寒风中感受到了丝丝暖意。结合中国资本市场面临的诸多问题，笔者对解决资本市场顽疾、促进其健康发展贡献些许思考。

　　资本市场面临的结构性问题

　　尽管股市被誉为“经济的晴雨表”，但与中国经济发展的欣欣向荣相比，中国股市的表现与宏观经济出现了巨大背离。究其原因，中国股市面临五大结构性问题。

　　一是资本市场定位不清晰。

　　2011年对全球经济而言是不平凡的一年，美债危机、欧债危机阴云笼罩，悬而未决；新兴市场国家则面临着高通胀与高失业的痛苦；频发的极端天气也对世界经济的回暖构成了沉重的打击。相比于世界经济的步履蹒跚，中国经济在2011年的表现可谓“风景这边独好”：全年GDP增速保持了8%以上的增长，农业成功实现“八连增”，物价逐渐趋稳，财政收入、企业利润稳步提升。

　　与强劲的经济增长形成巨大反差的是，中国股市的整体表现不尽如人意。继前一年度下跌14.31%之后，上证综指2011年再度大跌21.68%，创下了历史上第三大年度跌幅。而横向比较来看，发生经济衰退的美国道琼斯工业指数上涨4.58％；深陷欧洲债务泥潭的德国DAX指数下跌15.36％，法国CAC指数下跌19.50％；即便是下跌20.22％的香港恒生指数，其表现也领先于A股市场。

　　当前股市连续下跌的原因，从外部因素看，欧洲债务危机蔓延，世界经济增长不确定性增加，对我国的外部需求产生直接影响，加之国际大宗商品价格波动充满不确定性，输入性通胀压力没有得到根本消除。从内部因素看，未来通胀走势仍存在不确定性，市场对通胀是否得到根本解决存在担忧，经济增速下滑也导致对上市公司盈利预期的下调。但从根本原因来看，是资本市场多年来定位于“重融资，轻回报”造成的。这种供求关系的失衡严重打击了投资者的信心，上市公司长期热衷于融资、套现，而公司业绩的过度粉饰和长期盈利能力的缺失，直接导致投资人无法在市场上获得稳定、长期的回报。另一方面，国际金融危机以来，中国金融体系改革和金融创新基本停滞，资产证券化、债券融资等间接融资方式没有很好的发展，这在一定程度上加重了资本市场的融资压力。

　　二是指数权重设计不合理。股票指数综合反应了市场中大多数股票的运行情况，因此对其成份股的设计也应本着与时俱进的原则，根据国家相关战略规划适时适度进行修改。以上证指数为例，其权重股大都集中在电力、银行、地产、有色、钢铁、汽车等行业。在上一轮牛市中，这几大行业带领中国股市冲上了6124点的历史高度，以房地产为代表的产业为中国经济20多年高速发展的城镇化和重工业化作出了巨大贡献，但是，随着转变经济发展方式的加快推进，过度依靠投资的增长模式正逐步改变。

　　此外，上述行业的股价如果复权来看并不便宜。以万科为例，尽管目前股价只有7元多，但如果复权，其历史最高价高达3344元，即使目前股价距高点已经跌去了三分之二，依然高达1030元。由于前期主力的持仓成本已经接近于零，因此主力可以在任意价位出货。更为严重的是，作为融资融券的标的，以万科为代表的银行、地产、有色等融券盘掌握在期指空方手中，由于上证指数和股指期货保持着近似同步，因此，股指期货的大肆做空导致了大盘积重难返。“十二五”期间，加快转变经济发展方式，调结构、稳增长成为发展重点，这就势必要淘汰落后产能行业，大力发展战略新兴行业。节能减排、新能源、新材料、文化产业等行业必将成为今后一个时期的发展重点，其行业的业绩也会得到大幅提升。但是，目前这些行业在指数中所占权重不大，在弱市的大背景下，这些股票也很难走出独立行情。

　　三是新股定价和发行机制不完善。中国资本市场历来存在着新股“三高”，即高价发行、高市盈率和超高募集资金。截至1月6日，整个A股市场平均市盈率只有12.58倍，而新股发行市盈率却仍高达34.9倍。特别是中小板和创业板的部分股票，发行市盈率高到五六十倍。

　　造成新股“三高”的根本原因在于新股定价和发行机制的不完善。一方面，上市公司为了能高溢价发行，不惜联合保荐人、会计师事务所和战略投资人粉饰报表，编造虚假发展预期，严重透支了公司未来的业绩；另一方面，目前的询价制度往往针对特定的券商群体，而有的券商旗下的直投基金甚至投资了被询价的公司，券商等中介机构为了自身利益，对新股给出了超出正常估值的定价，这些都直接导致二级市场打新的投资人亏损连连。

　　四是大小非处理方式不科学。

　　大小非诞生于股权分置改革，在中国资本市场发展史上具有里程碑的意义，但是与IPO相比，全流通对股市供求关系的影响更为明显。目前，两市股指与2007年的最高点相比，已跌去了一半多，但流通市值却翻了近一倍。这其中，限售股流通后增加的市值是主要部分。限售股的解禁，会对二级市场形成压制，使定价中枢不断下移。

　　此外，由于控股股东在解禁期后可以自由流通股票，使得部分不思进取的上市公司股东在解禁期后大幅减持原始股，造成了部分股票价格的剧烈波动，而其示范效应在股市中直接导致了“劣币驱逐良币”，股东们纷纷效仿。大小非和限售股不规范流通，造成了抛股套现成为常见现象，这种现象正在侵蚀着中国股市，损害广大股民的利益。

　　五是机构投资者不作为。天相投顾的统计数据显示，基金业管理的资产净值从年初的2.45万亿元骤减至年末的2.13万亿元。纳入统计的66家基金公司中，除14家规模有所增加外，其余基金公司规模均出现不同程度的缩水。

　　更为严重的是，部分机构也和散户一样做起了短线交易，导致部分股票价格波动剧烈。2011年“黑天鹅事件”频发也对基金净值造成了巨大损失。部分机构和股票评论员为了一己私利，在媒体上过分看空，严重影响了投资人的心态，也间接造成了市场的不稳定。

　　促进资本市场健康发展的建议

　　经济增速放缓并不意味着股市必定下跌，面对表现不佳的股市，我们需要调整思路转变方式，从新的角度为中国股市对症下药，着重考虑以下内容。

　　适当放缓新股发行速度。发行新股要掌握好节奏，放慢速度，因为适当放缓市场供给增长速度，以修复处在严重失衡状况的市场供求关系。同时，在审批过程中，应优先考虑那些符合经济转型，符合产业政策，尤其是国家战略新兴产业的创业创新型企业群体的IPO审请。

　　此外，应暂缓国际板、新三板的推出。从2011年的行情不难看出，每一次国际板消息的推出总会造成市场的暴跌，这从侧面反映了股市中的供给失衡。从多层次资本市场建设的步伐来看，在推出中小企业板、创业板后，市场已经积累了众多深层次的问题与矛盾，亟需进一步完善制度与监管，若此时贸然推出国际板会进一步积累问题和矛盾，引发更大的金融风险。

　　同时，针对现有询价制度的“只报价不申购”进行改革，强制参与询价的券商配售该只新股，如此一来，券商便不会随意定价，这在一定程度上限制了一级市场的利益输送。

　　鼓励增量资金入市。目前资本市场机构投资者主要由基金公司、资产管理公司和保险公司组成，一方面应该鼓励现有基金公司发行新基金，开发新的金融产品，以吸引增量资金入市，另一方面应该效仿美国的“401K计划”加快养老金体系建设，大力推动企业年金发展，实现养老体系和资本市场的良性互动。新任证监会主席郭树清即表示，社保基金、企业年金、住房公积金和财政盈余等长期资本都需要证券公司发挥重要作用。

　　此外，应该修改现有制度，适当降低门槛，引入以RQFII为代表的海外资金入市，RQFII的建立和进入中国市场投资，以及养老基金入市不仅可以提振中国股市的信心，也为资金短缺的股市提供了数量可观的资金。更为重要的是，这类资本注重长期稳定的回报，有利于市场长期价值投资理念的培养。

　　限制控股股东减持。限售股解禁应该区分对待。对于中小股东而言，在解禁期到来时可以抛售股票，特别是对于以风险投资为代表的私募股权基金应该鼓励其资金流转。但对于控股股东，应该严格限制其减持股份，甚至规定其永久不得减持。因为公司上市时所得融资已经支持了公司的再发展，如果两年之后便可随意减持，由于控股股东所持原始股成本极低，其势必会减持股票而无心发展公司。

　　如果公司缺少资金，可以通过在二级市场发债或资产证券化的方式融资，这样便会减少对二级市场股价的冲击，也会提振长线投资者的信心。

　　监管与政策扶持双管齐下。一方面严厉打击各种违规违法行为，提高信息披露的透明度和质量，加大对内幕交易、市场操纵、欺诈上市、虚假披露等行为的打击力度；另一方面，要督促上市公司明确对股东的回报，切实加强对其红利分配决策过程和执行情况的监管，强化对未按承诺比例分红、长期不履行分红义务公司的监管约束，同时推行上市公司分类管理制度。

　　此外，目前市场的资金面依旧偏紧，央行应该适时适度的调整货币政策，通过公开市场操作和下调准备金等方式增加货币供给，提高流动性，从经济增长、价格变动趋势和资本市场发展角度来看，当前仍然偏紧的货币政策应回归到常态化的货币政策。

　　（作者为军巍盛达投资有限公司总经理）

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　　（责任编辑：王慧绵）