离岸点心债选秀　　关注三大因素

　　德盛安联资产管理公司高级基金经理林绮君：

　　离岸点心债选秀　　关注三大因素

　　舒时

　　在香港发行的以人民币标价及结算的债券，由于其推出时适逢人民币升值趋势明显，加上发行量较少而变得炙手可热，因而被香港投资界昵称为“点心债”，取意“好吃但却吃不饱”的债券。随着离岸人民币存款的急剧增长，欧美投资者对人民币升值预期攀升，以及各界对中国企业的信心增强，点心债市场也渐成资管机构的争夺之地。从2010年开始，中外资机构均争先推出离岸人民币债券基金，力图抢占这块高地。

　　但对于点心债基金经理来说，这个新兴的市场同时也面临不少风险，如债券二级市场的流动性、发债公司信用评级信息不足，以及近期的人民币突发性汇率波动，均给基金管理者带来挑战。如何克服这些挑战，组建点心债组合？《财商》特约记者为此独家专访了德盛安联资产管理公司的高级基金经理林绮君女士。

　　德盛安联近年来也发行了多只人民币债券型基金，角逐离岸人民币债券市场，而林绮君正是其中主要操盘人。其管理的人民币债券基金尽管去年发行时间不佳，经历人民币贬值风波，债息率急剧攀升导致点心债价格暴跌，但扣除管理费及杂费后，截至1月底仍然维持正回报，且平均债券评级在A之上，在风险收益方面取得了较好的平衡。

　　

　　选债关注三大指标

　　《财商》：点心债在去年是抢手货，投资者有些不加选择。你们是怎么选券的，具体的投资哲学是什么？

　　林绮君：的确，不少海外投资者认定人民币的升值，去年很多发行商即使没有什么评级也会获得哄抢，因此可享受很低的发债成本。但我们一直保持理性，我认为需要为风险寻找合理的回报才行，这是投资准则。发展到今年，情况已经明显变化了，大部分投资者也回归理性了。

　　《财商》：能否介绍一下你们的具体选债指标，你比较看重哪些因素？

　　林绮君：首先看流动性。这是一个较新的品种，债券本身的流动性显得尤其重要。在内地，有银行间债券市场和交易所债券市场，但在香港，主要就是通过非柜台（OTC）交易，所以流动性很重要，我们不会为了高息而牺牲流动性。

　　债券发行商素质，特别是信用评级情况也很重要。只有高评级的债券才会拥有较好的二级市场流动性。去年就有些素质较弱的公司发行高息人民币债券，但是我们不为所动。因为这些债券一旦沾手，可能很难脱手。

　　另外，我们也重视债券的估值水平，会看它的价格是否反映了债券发行商的基本面情况，是否符合我们的估值标准。这个因素很重要，因为我们要尽量确保债券出手时不能有太多损失。这个因素与第二点（信用评级）息息相关。例如去年，我们知道有些债券的定价情况不是很正常，如果不问信用评级便抢购，可能在转手时就会出现较大亏损。

　　《财商》：现在点心债的流动性如何？

　　林绮君：基本上这还只是刚起步的市场，毕竟真正发展也不过一年半左右，流动性不如成熟市场。但二级市场流动性上升很快，特别是高信用评级的债券品种更是如此。当然，还是有不少投资者仍然只是买入并持有。这和点心债以短债为主也有关，期限很短的时候，做二级市场交易很容易令基金持仓的周转率上升，成本上升。

　　《财商》：从你的观察所见，近年来赴香港发点心债的发行公司有什么特点？

　　林绮君：去年市场上出现的许多中国点心债发行商都是第一次发行此类产品，其中不少并没有考虑到信用评级因素。从公司性质来看，不少是国有企业、国有大银行或是政策性银行。从未来一段时间以及现有的情况来看，越来越多高素质的私营企业将会加入这个市场。

　　在国际发行商方面，那些有大量中国业务的高素质海外发债人可能吸引力较高，对他们来说离岸点心债市场可以吸引到亚洲投资者，以及大量欧美投资者，而且所获的条款可能比他们在内地信贷市场上获得的更优惠。

　　

　　人民币汇率长期仍将走强

　　《财商》：作为离岸人民币债券基金，你们会关注其他国际市场央行的政策措施吗？比如说美国或是欧洲市场的利率政策，是否会冲击到在香港的人民币债券？

　　林绮君：其他市场的央行措施对于香港人民币债券收益曲线的直接影响相对很小。举例来说，去年底的人民币贬值原因并非央行措施造成，而是因为投资者的风险逆转，他们认为欧洲问题严重，希腊可能违约，意大利等国的银行岌岌可危，这种情况也影响到香港市场，冲击到了离岸人民币汇率以及点心债价格。所以要说全球性的影响，经济衰退或是企业盈利倒退对于点心债市场的冲击可能比央行的政策影响更大。

　　事实上，全球的央行正力图在较长的时间里维持低息率，这是较明确的趋势。而且，人民币债券基金从某种程度上给境外投资者提供了一个更好的多元化投资组合的工具。

　　《财商》：离岸人民币债券与在岸债券在定价利率方面有不少差异，你怎么看未来两地债券的收益率情况？

　　林绮君：实际上两地的债券估值缺口正在弥合，我认为这个趋势会进一步明显。近期的一些情况显示，两地息差缺口在减小。一方面投资者预期中国可能进一步放松信贷，内地公司债息率会下降；第二是中国增加了人民币的回流通道，有助于令两地市场上的产品价格趋同。

　　我不是说短期内两地的债券收益率会一致，但这个方向是不会变的。

　　《财商》：境外投资者喜欢点心债是否冲着人民币升值因素？如果如去年那样，人民币升值预期出现调整，会不会影响到离岸人民币债券基金的吸引力？

　　林绮君：人民币升值因素是境外客户投资人民币、债券、基金的原因之一。而去年的汇率波动并不是人民币一家的问题，当时亚洲各地货币普遍经历了一轮波动，而对比其他亚洲货币，人民币升值幅度仍然还是很可观的。

　　去年的调整估计会较难再现，一个重要原因是两地的人民币流动速度在加速，中央拓宽了人民币回流渠道，这会降低在岸与离岸人民币相关产品（如利率等）的套利机会。

　　人民币汇率长期仍然是走强的，因为中国需要推动人民币国际化；而且中国在改变经济增长模式，从出口导向转向内需驱动，这些都会有助于人民币的长期升值。

　　还要看到，相比美国债券，点心债息率仍然很高；另外由于众所周知的因素，欧洲央行也要持续降息，这会进一步推高点心债跟欧美同行相比的收益差，令它更吸引人。所以尽管人民币升值预期可能会降低——业界估计今后人民币升值幅度仅为3%~5%之间——我们认为离岸人民币债券基金仍然会受到追捧。

　　《财商》：近期中国推出RQFII基金，它有80%的资产投资收益率可能更高的内地人民币债券市场，你是否担忧它会抢走一部分离岸人民币债券投资者？

　　林绮君：这方面不担心。一个主要原因是点心债的发行商素质较好，他们开始普遍重视信用评级，而且从企业资质来看也在不断提升，这是跟内地债券市场很不一样的地方。毕竟内地的公司债和企业债并不是都有国际评级机构认定，在国际投资者看来，它们的风险因素可能会高于离岸人民币债券。

　　林绮君：简介

　　现为德盛安联资产管理公司高级基金经理，CFA会员，加州大学洛杉矶分校（UCLA）商学士，斯坦福大学经济工程系统运营研究硕士。

　　曾于摩根大通从事衍生品市场营销，1999年加入德盛安联，负责多币种固定收益基金及均衡基金仓位管理，截至2011年底，其负责管理的资产规模达20亿美元。