流动性的决定因素

　　邹新

　　众人期盼已久的“存准率再次下调”似乎并未给资本市场带来太大的上涨动力，主要原因恐怕是这种“预期”的实现来得太晚。这既证实了笔者此前“货币扩张的老路不会重复”的判断，也表明投资者和分析师十分有必要反思以往的惯性思维，即今年资本市场上的“水”究竟缺不缺，“水”又将主要从何而来？

　　事实上，流动性问题近来成了市场关注的焦点，分析师们普遍认为：从银行层面看，存款增长乏力，贷款增长受贷存比监管制约而力不从心，银行间市场利率亦居高不下，银行业前景因此不容乐观；从资本市场来看，央行在流动性“量”上的扩张远不如预期，致使目前决定资本市场走势的流动性问题比较突出。

　　流动性需重“结构性”分析

　　且不论“资本市场的决定变量是流动性”的观点有待商榷，笔者认为，单从流动性本身来看，除了“量”的考虑，更需突出“结构性”的分析。

　　首先，流动性应具体从社会流动性和银行间市场流动性两个层面来判断，不能一概而论。

　　从前者看，资金的充裕性不言而喻，典型的例证是M2/GDP的比值已持续上升至2011年末的180.6%，高于欧美等发达国家的水平。

　　出现这种情况的主要原因在于：全球金融危机后中国实行“适度宽松货币政策”滞后效应的显现，虽然早在2009年底开始，适度宽松便转向事实上的适度紧缩，但由于外汇占款的激增，存准率多次上调的对冲效应被稀释，表现出来的结果是M2持续超目标的增长，社会流动性层面因此仍表现出事实上的适度宽松状态。统计显示，近年来，中国基础货币投放增长较快，2006~2011年均增速达22%，而传统意义上的货币乘数因为存准率的上调而稳中呈下降态势，意即2006至2011年外汇占款年均24%的增速导致的基础货币扩张，是社会流动性充裕的主因。2011 年末，基础货币余额为22.5 万亿元，同比增长23.2%，而货币乘数为3.79，比上年末低0.13，M2余额则超过85万亿元。

　　必须看到的是，除了基础货币和“传统货币乘数”（与法定存准率、超额准备金率以及定期存款与活期存款比例等相关）等因素，中国的货币供应量还与银行的信贷增速呈现出高度的相关性。与西方发达经济体基本上以直接融资不同，中国的银行信贷增长是货币创造的重要途径，即通过银行贷款→派生存款→派生贷款的路径放大社会货币供应量，这实际上是当前社会流动性总体充裕的另一大原因，即连续多年的银行信贷高增长创造出来的货币供应加大了社会资金的供给。所以，决定中国“实际货币乘数”的另一大重要因素在于银行信贷。

　　从后者来看，则是不同的图景：银行体系的流动性相对紧张。一方面，由于存准率上调至历史高位，银行的存量资金供应受到直接制约；另一方面，由于利率市场化改革尚待完善，部分逐利资金囿于实际负利率的压力而流出银行体系，以“地下钱庄”为代表的资金“体外循环”可能将成为一种常态，且通过各种投资和投机行动创造着银行体系以外的货币供给。

　　总之，对流动性的来源和结构做理性分析是准确判断货币政策走势、资金充裕程度以及银行经营前景的必要条件。

　　未来流动性的主要决定因素

　　社会流动性相对充裕和银行流动性相对较紧的现实，大大压缩了决策层的腾挪空间，这实际上也成为全球金融危机后各经济体政府普遍面临的难题。

　　对于中国而言，与西方的信贷紧缩和需求不足形成鲜明对比的是，历史经验不断告诉我们，各级政府持续强有力的投资冲动极易使银行产生信贷冲动，最终难以避免流动性过剩的窠臼，而日益突出的资本硬约束亦决定了银行信贷扩张→社会货币扩张的老路难以重复。加之从2011年10月份开始，中国的外汇占款出现了负增长，基础货币的货币创造效应降低，保证流动性稳定供给的主要途径因此有两个：一是银行信贷期限和结构的调整；二是社会存量流动性必须向实体经济回归。

　　第一条路的实质是，监管层通过适当的基础货币供应和在银行信贷投放量上的约束，促使银行加快信贷结构和期限的调整，即通过缩短单位贷款期限、加大贷款周转次数等手段来提高货币创造效率，这样可望得到一石三鸟的效果，即社会流动性的充分供给、通胀压力的消减以及银行自身经营和经济结构的优化。

　　对于第二条路，则要求监管层通过各种税收、产业等差别性的政策措施，来引导社会存量资金从农产品、艺术品等投机市场转移至诸多求“钱”若渴的小微企业，通过制度安排和改革创新为实体经济创造出更多元化的融资渠道，从而实现经济和就业的稳定增长以及经济结构的调整优化。

　　银行战略决定经营前景

　　上述分析并不是说，银行体系的前景黯淡。恰恰相反，流动性来源的改变将使“识时务”的银行在发展战略、转型路径等的选择上具备更大的自主性，中国的银行体系因此可望从此走上一条可持续稳步发展之路。

　　首先，从贷款看，面对依然较强的贷款需求，必须优中选优，彻底改变过去“贷大、贷长、贷集中”的行为偏好，通过加大贸易融资、小微企业贷款和居民信贷的拓展力度，同时充分利用信贷资产转让和资产证券化重启的时间窗口，实现高流动性、资本节约型的资产发展模式。

　　其次，从存款看，主动适应并抓住居民资产配置变化和利率市场化的必然趋势和历史机遇，通过优化客户结构、扩大客户基础和创新金融服务来提升资金营运效率和中间业务收入。

　　最后，大力发展金融资产服务型业务，提升流动性的创造效应，成为“低资本占用、高收益保证”的“轻型化银行”。

　　因此还值得强调的是，未来中国银行业体系的个体差异和表现分化将逐步拉大，这也符合监管层关于“要让上市公司自身的业绩发展最终决定其在资本市场上的表现”的努力方向。

　　（作者系中国工商银行战略管理与投资者关系部副总经理，仅代表个人观点）