进入政府去杠杆化阶段之后

　　程实

　　[ 宏观信用支点的崩塌和债务危机的恶化升级，再度逼迫全球各经济体特别是欧美经济体重新进入新的政府去杠杆化阶段 ]

　　阿基米德曾夸下海口：“给我一个支点，我将撬动整个地球”。对于经济世界而言，杠杆原理也改变着日新月异的现实。

　　从某种程度上看，微观领域和宏观领域杠杆原理的广泛应用和深层扩展，是推动全球经济长期发展的重要力量。但物极必反，一旦经济杠杆使用过度，不堪重负的杠杆支点终将崩坏，四两拨千斤的杠杆效应随之减弱，金融危机和经济危机纷至沓来，市场主体被迫减少经济杠杆的使用。

　　危机、杠杆和支点，构成了全球经济跌宕起伏、轮转前行的主线。而回眸过去、聚焦现在并展望未来，我们正经历着人类经济史上最激烈、最动荡的一段“杠杆”时光。

　　过去：危机演化与杠杆转换

　　人类对经济杠杆作用的深入挖掘，从两个维度展开：一是借助力臂的伸展，即利用经济手段、金融市场和金融工具的创新，延展经济金融发展的空间；二是借助支点的夯实，即通过经济、金融信心的增强，增强经济金融信用的基础。

　　21世纪的前几年，房地产市场、金融产品创新和互联网科技的迅猛发展，从技术层次带动全球经济特别是欧美经济进入了一个微观领域的“杠杆化”高潮时期，表现为房贷的高透支性、家庭的低储蓄率、企业的高负债率、金融的高衍生化和银行的高杠杆率。更重要的是，2001~2007年，全球经济在技术进步的鲶鱼效应刺激下，实现了4.13%的年均增长，较1980~2000年间3.2%的年均增长高出近1个百分点。经济繁荣一方面鼓舞了市场信心，另一方面则让市场放松了对金融创新和技术激进的风险的警惕。

　　直到2007年美国次贷危机爆发，微观领域的形势突然逆转，在房市下跌、银行报损和市场震荡的综合影响下，金融创新和科技进步的高复杂性从人们盲目信任的理由变成极度恐惧的对象，微观信用快速萎缩，流动性骤然枯竭，微观领域的杠杆支点瞬间就被摧毁。

　　金融危机的恶性演化促使各国政府开始行动，通过货币政策超常规的流动性注入和财政政策大规模的政策救助，政府向微观领域输入急需的资金和缺失的信用，以国家信用修补市场信用，以宏观领域的“杠杆化”冲抵微观领域“去杠杆化”的冲击。伴随着这一过程，次贷危机引发了经济杠杆从微观向宏观的被动转换。

　　这种杠杆转换在数据变化中显露无遗。根据杠杆原理的物理学原旨和经济学内涵，笔者利用IMF的官方数据构建了政府杠杆率指标，即同一时期政府收入撬动政府总负债的倍数。

　　本世纪初至次贷危机前，微观领域的杠杆化起到了推动全球经济发展的核心作用，与此同时，宏观领域则呈现出政府杠杆率下降的态势：2006年，美国政府杠杆率为1.81倍，较2004年1.95倍的前期高点下降7.18%；2007年，欧元区政府杠杆率为1.46倍，较2005年1.556倍的前期高点下降6.77%；2008年，新兴市场国家平均政府杠杆率为1.1倍，较2002年2.168倍的前期高点下降49.27%。2007年次贷危机爆发后，微观领域信用支点崩塌，而大规模救助直接引发了2008~2010年期间宏观领域的急速杠杆化进程：截至2010年，IMF预估值显示，美国政府杠杆率为3.05倍，较2006年上升68.5%；欧元区政府杠杆率为1.92倍，较2007年上升31.5%；新兴市场国家平均政府杠杆率为1.46倍，较2008年上升32.72%。

　　进一步挖掘数据并对应经济现实，2001~2010年期间，全球宏观领域的“去杠杆—再杠杆”进程呈现出以下特征：

　　其一，2008~2010年各国政府再杠杆力度明显超出此前的去杠杆程度，这充分说明了本次金融危机的严重性和政府救助的超常规性；其二，欧美政府杠杆率明显高于新兴市场国家政府，美国政府杠杆率则高出欧元区政府，前者表明本次危机以发达国家为震中，后者则意味着美国救助力度大于欧元区；其三，美国政府再杠杆进程早于欧元区，而欧元区政府再杠杆进程则早于新兴市场，这与本次金融危机的传染路径形成了呼应。

　　现在：去杠杆化与支点修复的纠葛

　　次贷危机爆发后，全球政策救助浪潮引发的宏观领域再杠杆化过程对挽救微观市场信心，避免全球经济长期、深度衰退起到了积极作用，但有利必有弊，2008~2010年政府干预和政策救助的增强，在修补微观信用支点的同时，也让宏观信用支点不堪重负，并最终引发宏观信用的缺失，危机从微观领域转移到宏观领域，主权债务危机爆发并不断升级，全球经济重新笼罩在增长失速的阴影之中。

　　具体而言，政府杠杆率上升带来的负面影响包括：其一，财政赤字率和债务负担率快速上升，国家信用受损，2009年至今，希腊、爱尔兰、意大利、葡萄牙、西班牙和匈牙利的穆迪信用评级分别经历了12次、7次、1次、6次、4次和3次调降，美国和法国也失去了AAA的标普信用评级。其二，金融稳定性下降，高昂的财政支出不可避免地引发了市场对货币赤字发行的担忧，通胀预期潜在上升；欧美金融业则由于持有大量问题债券，再度面临流动性风险上升的挑战。其三，经济增长可持续性下降，受政策刺激减弱和债务危机不确定性丛生的影响，2011年全球经济增长全面减速，增长预估值仅为3.8%，较2010年下降1.4个百分点。

　　宏观信用支点的崩塌和债务危机的恶化升级，再度逼迫全球各经济体特别是欧美经济体重新进入新的政府去杠杆化阶段。

　　从现状分析，尽管全球各经济体特别是欧美政府，2011年以来推出了一系列财政巩固政策，但成效却尚未充分彰显，全球经济依旧陷于主权债务危机的泥沼。排除政策时滞的影响，当前政府去杠杆化收效甚微的关键在于，宏观领域的杠杆支点即政府信用并未有效得以修复。

　　具体到每个国家，原因则有所不同：就美国而言，在国债上限提升后，技术性违约的风险已经基本得到规避，国债信用评级遭调降的实质性冲击也较小。美国政府信用缺失的关键在于大选政治周期引发了对政策非连续性的担忧，且地方州政府财政巩固缺乏足够力度。

　　就欧元区而言，在欧洲央行通过三年期再融资操作为市场注入流动性，且欧元区通过了1300亿欧元的第二轮希腊救助计划之后，欧债危机进一步深度恶化的势头已经得到遏制。欧元区政府信用缺失的关键在于，希腊等边缘国家始终缺乏令人信服的长期治理方案，而非短期应急措施；德国和法国则始终没有真正流露出对边缘国家输出经济资源，帮助其全面摆脱困境的决心；整个欧洲则始终缺乏行之有效的统一财政约束，财政一体化的制度创新依旧模糊不清。

　　未来：基准风险与可能转机的共存

　　那么，展望未来，全球政府大范围、强力度的去杠杆化措施会收获怎样的结果？各国的政府杠杆率会如何变化？

　　IMF的预测数据给出了一个基准情形下的变化趋势，2011~2015年，宏观去杠杆化的效果将滞后、渐次显现：欧美政府杠杆率有望于2012年触顶，并从2012年开始下降，预计2014年美国政府杠杆率将从2012年峰值的3.22倍小幅降至3.19倍；2015年，欧元区政府杠杆率将从2012年峰值的1.98倍小幅降至1.93倍。新兴市场经济体的杠杆率则有望于2011年触顶，达到1.31倍，并自2012年开始下降，2015年大幅降至1.12倍。

　　从基准情形的预测数据可以看出：欧美政府的去杠杆化措施发挥效应的时点较为滞后，政策效果也并不十分显著，未来几年的政府杠杆率预测数据依旧大幅高于其金融危机前的水平，而新兴市场则由于远离危机震中，且在危机中实现了独立性较强的快速增长，宏观去杠杆化的效果有望强于欧美。

　　基准情形下的展望表明，欧美政府去杠杆化进程的收效前景不容乐观，债务危机的未来依旧阴云密布。结合之前的现状分析，造成这一窘境的根本原因在于，作为宏观经济杠杆的支点，政府信用并没有由于一系列财政巩固政策的推出而得以有效修补和夯实。

　　为实现政府去杠杆化效果的提升，进而彻底终结债务危机的蔓延，并推动全球经济实现稳定、可持续的复苏，全球政府特别是欧美政府唯有在政策转变中寻求转机：

　　一是转变现有财政巩固政策失之粗放的特征，并非所有开源节流的政策都是有利于长期去杠杆的，唯有轻重并举，在减赤字过程中有针对性地降低对居民财富和就业市场的可能损伤，才能实现微观信心和宏观信心的长期共塑；

　　二是转变现有财政巩固失之协调的特征，唯有在细节设计上充分考虑内部成员（美国州政府、欧元区成员国）的切身感受和共同利益，在一定程度资源再配置的基础上实现风险共担和利益共享，才能遏制道德风险和逆向选择的抬头；

　　三是转变现有财政巩固缺乏搭配的特征，唯有注重财政政策和货币政策的松紧搭配，有节奏、有分工地相互支援，才能避免全球经济陷入内外均衡同步缺失的长期尴尬。

　　（作者系金融学博士、宏观经济分析师）