国债期货再出发

　　艾经纬

　　当年“327”事件重现可能性大为降低，但经济数据的信息不对称难言乐观

　　金融市场上灰飞烟灭的人和事多了，凤凰涅槃的却是少数，17年前退出市场的国债期货或将成为这少数之一。

　　2月13日，国债期货仿真交易拉开了帷幕。它可以走出“327”的阴影吗？

　　

　　仿真交易十日

　　国债期货仿真交易目前共运行TF1203、TF1206以及TF1209三只合约。最低保证金比例为3%，按100万元的合约标的计算，考虑到期货公司会相应地提高保证金比例，参与一手国债期货大约需要5万元。

　　“从盘面上看，交易还是很活跃的。”中诚信资讯科技公司副总裁郇公弟告诉第一财经日报《财商》记者，比当初股指期货仿真交易还要活跃，说明成熟的投资者越来越多了。

　　仿真交易首日，TF1203合约最为活跃，首日成交23645手。但该合约成交第二日即下降，之后其主力的地位分别被TF1206和TF1209所取代。到2月24日收盘，TF1206显然已经成为主力合约。

　　仿真合约推出之初，国债期货TF1203与TF1206合约之间的价差在0.4元左右，但5个交易日后价差即缩小到0.1元。而到2月24日收盘，TF1203与TF1206合约之间的价差只有0.06元，TF1206与TF1209合约之间的价差只有0.05元。

　　根据对资金成本的估算（以5%保证金为例），TF1203和TF1206合约之间合理的资金成本是0.05%，折合价差0.05元。说明跨期套利的空间基本消失。

　　国金期货总裁助理江明德表示，仿真交易还是比较平稳的，交易波动的幅度也不是很大，持仓量也越来越大。

　　仿真交易毕竟仍有“游戏”的性质，和实际交易肯定会有所差别。譬如仿真交易行情中，并没有出现尾盘大幅减仓的现象，而这在很多商品期货上却很常见。

　　首批参与仿真交易的机构近10家，中国金融期货交易所称，此后将逐步对外开放，并在适当时机推向全市场。但也有不少个人投资者参与，只要拥有期指仿真交易账号即可。

　　对于市场所担忧的资金分流，金瑞期货研究所副所长张敏杰表示，现在参与国债投资的个人投资者非常少，即便国债期货推出来，个人投资者也不会太多，因此不会对市场形成资金分流。

　　郇公弟表示，市场对此有个误解，因为国债期货市场的投资主体是商业银行等机构，而商业银行等本身就不在证券市场上，所以和资金分流无关。但也不排除有不少个人投资者转移资金去做国债期货。

　　

　　“327”事件的阴影

　　虽然国债期货有望涅槃重生，但历史的阴影显然不是那么容易就消除的。

　　1992年12月，上海证券交易所最先开放了国债期货交易，共推出12个品种的国债期货合约，但期初交易并不活跃。1995年以后才日趋火爆，经常出现日交易量400亿元的情况，而同期市场上流通的国债现货规模也就千亿左右。

　　1995年2月，“327”违规操作事件爆发。当年5月17日，中国证监会发出通知，决定暂停国债期货交易。到5月底，全国14个国债期货交易场所全部停止交易。

　　对于历史的阴影，数位业内人士分别从宏观经济背景、市场规模、市场参与主体、合约设计，以及监管等角度分析，当年的违规操作事件很难再发生了。

　　张敏杰告诉记者，目前宏观经济背景发生了很大变化，1995年时通货膨胀很严重，而目前通胀相对比较平稳，价格波动也不如当时那么剧烈，所以不会采用当年的保值贴补手段。

　　郇公弟则从市场规模角度和市场参与主体角度表示：“重演的可能性也几乎是微乎其微。”

　　郇公弟表示，一是从国债市场规模来讲，1995年国债市场总发行量不超过1000亿，其中百分之七八十不能交易，几百亿的现货支撑每天上千亿元的期货本身就是矛盾，而目前国债市场规模是过去的几十倍，大部分品种可交易，现货市场的规模保证了期货市场风险的可控。

　　数据显示，近两年我国国债发行量达到1.7万亿元，余额6.4万亿元。其中银行国债持有量约占70%。

　　“从市场参与主体而言，风险可控性也在加强。”郇公弟表示，当时国债主要是在个人手中，目前国债投资者主要是大型机构，有非常完善的风险管理手段。

　　江明德则从合约设计角度分析，“现在是虚拟的标准券，整个国债期货交割量相当大，名义标的、实物交割，可以有效防止逼仓。”

　　上世纪90年代国债期货交易的标的是2、3、5年期的国债，期限短，可交割量又少，必然发生连续的逼仓事件。

　　信息的不对称，这是接受记者采访的数位人士皆为担心的一个问题。可以说这是当年“327”事件的诱因。

　　而经济数据的保密，也一直是中国决策部门的麻烦。过去几年，经济数据经常被提前泄露。2011年10月，国家统计局官员孙振、中国人民银行官员伍超明因故意泄露经济数据，分别获刑5年和6年。

　　国债期货本质上是利率的定价和利率风险的管理。

　　“目前国债发行利率、回购利率、银行间同业市场拆借利率等都是透明公开的，原则上说，信息是透明公开的。”江明德表示，但也不排除在一些重要经济数据上存在信息不对称。

　　张敏杰表示，最为严重的可能是CPI权重结构的调整，如果有人提前知道，那肯定会有很大的信息优势。CPI权重的更改，意味着对CPI的预期产生重大影响。

　　江明德表示，从监管角度而言，目前的监管也不可同日而语了。所以综合上述因素来看，现在没有任何机构具备操纵国债期货市场的条件。

　　

　　对冲工具、资本定价权

　　业内目前谈得较多的是国债期货的推出有助于提高债券市场定价效率，完善我国基准利率曲线。

　　郇公弟表示，美国1976年第一次推出国债期货，到1986年完成利率市场化的改革，两者可以说是相辅相成，互相促进的。

　　除此之外，国债期货还给投资者提供了规避利率风险的有效工具。

　　当前我国债券存量已突破20万亿元，与证券市场市值相当，随着利率市场化改革的稳步推进，利率波动将更为频繁和剧烈。而通过国债期货交易，债券持有者能够以较低的成本迅速对利率风险头寸进行调整，有效控制利率风险。

　　“目前推出国债期货，也算是水到渠成。”江明德特别提到，利率是资金的价格，国内债券市场规模也算不小了，我们不能把国内的资本市场定价权拱手送给他人。

　　现实的背景是，新加坡1996年推出人民币无本金交割远期外汇交易市场（NDF），之后又推出了新华富时A50指数期货，而这两种金融工具分别对人民币以及A股市场走势造成了一定的影响。制图/张逸俊