珈伟光伏上市后能否保持持续增长倍受质疑

　　自称全球太阳能光伏照明份额领先的珈伟光伏，上市后能否保持持续的增长，倍受质疑。

　　◎本刊记者 周夫荣 | 文

　　在整个产业链上，丁孔贤的数个家族企业与SUNPOWER有多处利益关联，存在利益运输的可能。

　　深圳珈伟光伏照明股份有限公司(下称珈伟光伏)首发申请于1月11日通过中国证监会审批。珈伟光伏主营太阳能与LED相结合的光伏照明产品的研发、生产和销售，此次拟发行3500万股，发行后总股本1.4亿股，并拟于深圳交易所创业板上市。

　　其实，早在6年前的2006年，珈伟光伏董事长丁孔贤就曾经宣布珈伟光伏将于是年年底在纳斯达克上市。之后，珈伟光伏不仅没上市，而且几乎再也没有披露过公开信息。这种不安的静寂甚至让人怀疑，珈伟光伏是不是已经停业了。

　　去年以来，随着欧债危机的加剧，全球太阳能光伏市场持续萎缩，国内光伏行业产能过剩的局面日益加剧。美国掀起双反调查和欧洲削减太阳能补贴政策再次使光伏业雪上加霜，光伏产业的春天一时尚未可期。在太阳能行业寒冬季节里，珈伟光伏甚至可以说一枝独秀，虽然产品价格下跌，但珈伟光伏的营业收入和净利润仍然大为可观。

　　六年前放出大话却又沉寂的珈伟光伏在这个时候卷土重来，虽然这次珈伟光伏似乎低调了许多，不过，这丝毫没有减少人们的质疑，其营利的种种疑点和成长性风险把它推到了风口浪尖。

　　教授从商

　　丁孔贤生于1946年，与钢铁沙皇沈文荣、玻璃大王曹德旺、中关村“村长”段永基同龄。在那个跌宕起伏、现实干瘪和梦想丰盈的年代，丁孔贤走上了中国物理法多晶硅的研究道路，并成为业界知名的人物。丁孔贤曾经是武汉大学物理系教授，对光电技术有深厚的理论基础和丰富的经验，现为深圳太阳能学会会员、深圳节能委员会委员。

　　做化学法多晶硅的公司大多数都有太阳能电池的背景，动辄几十个亿的项目也不愁资金。而从事物理法多晶硅的公司，在投资规模方面要求则低得多，基本上只有几百万到几千万的规模。投资者主要受投资小、见效快的吸引，但一旦失败也会搭上全部身家。而若要以小搏大，物理法多晶硅是丁孔贤很好的选择。先做技术开发，同时寻求资金，是一条可行的路子。

　　1993年的7月17日，珈伟光伏的前身深圳珈伟光电有限公司由丁孔贤的妻子陈汉珍联合另一个股东刘东宁以现金出资成立。8年之后的2001年，丁孔贤与刘东宁签订了《股权转让协议书》，约定将刘东宁在公司所占的10%股权以10万元转让给丁孔贤，之后没过10天，丁孔贤又与股东凌清武签订《股权转让协议书》，将凌清武的5.9%股权以5.9万元转到自己名下。

　　这一年的7月和8月，陈汉珍分两次将自己名下的股份转让给丁孔贤，每次转让15%。第二年7月，丁孔贤又将股东曾祖勤名下20%的股份以62万元转至自己名下。其后，丁孔贤又分别转买股权2%、2%、8.9%等。

　　而到2009年，丁孔贤一改以往的买股作风，开始零星卖出股权。而这时他的2.001%股已可卖到684229.2元的好价钱。其后，他分别转让6.257%、2.059%等比例的股权，同时把大把钞票收入囊中。

　　2010年8月，珈伟光伏第四次增资，开始引进财务投资者，并将注册资本由3595多万元增至4167多万元。同月，珈伟光伏整体变更为股份公司。珈伟光伏逐渐引入光大国联、世纪天富、和君投资和鼎钧佳汇四家创投机构增资。据招股书披露，这四家机构各自出资3206.5万元、3085.5万元、1191.25万元和816.75万元，合计出资8300万元，认购公司新增571.67万元注册资本；分别持有增资后公司的5.3%、5.1%、1.97%和1.35%股权，合计持有13.72%股权。

　　珈伟光伏曾经动作不断。它曾宣布在荆门做多晶硅，并于2007年12月宣布，与总部位于美国硅谷的太阳能电池、太阳能电池板和太阳能系统制造商SUNPOWER签署了一份号称价值为五亿美元的5年合约，以保证单晶硅棒和硅片供应。

　　丁孔贤控制的另一家企业还在廊坊进行了签约仪式。据称此次签约的太阳能单晶硅项目总投资1.7亿美元，年产太阳能硅片1亿片，太阳能级、Ic级单晶硅棒1500吨，投产后年销售收入将达到37亿元，上缴税金2亿元。

　　招股书显示，珈伟光伏总股本为10,500万股，丁孔贤、陈汉珍、李雳、丁蓓直接或间接持有珈伟光伏70.77%的股权，本次发行后直接或间接控制珈伟光伏53.07%的股权，系珈伟光伏实际控制人，其中丁孔贤与陈汉珍为夫妻关系，李雳与丁蓓为夫妻关系，丁蓓为丁孔贤和陈汉珍的独生女。

　　赢利真相

　　与同类企业相比，珈伟光伏的营利水平节节攀升。如太阳能草坪灯产品，东方日升(300118.SZ)的太阳能灯具业务毛利率自2009年以来一直在10%左右，而珈伟光伏的毛利率从2009年的21.18%提升到了2010年的27.07%、2011年上半年的30.22%。

　　2008年至2011年上半年，珈伟光伏营业收入分别为2.85亿元、3.96亿元、6.02亿元、4.58亿元；扣除非经常性损益后净利润为272.05万元、635.14万元、4944.52万元、5710.12万元。

　　有分析人士称，珈伟光伏2010年净利润的提升，与其供货商SUNPOWER的过低供货价格相关。SUNPOWER成立于1985年，公司总部位于加州的圣何塞市，于2005年在纳斯达克上市，在光伏行业名列第三。

　　在2010年公司应收和净利润大幅提升的同时，珈伟光伏从SUNPOWER采购的残次太阳能电池片价格出现了大幅下跌。其中，Q型电池片采购单价从2009年的18.72元/片下跌27.56%至2010年的13.56元/片，然后又下跌13.42%至2011年1~6月的11.74元/片；X型电池片的采购单价从2009年的8.55元/片下跌18.25%至6.99元/片，再下跌3.15%至6.77元/片。

　　招股书显示，对电池片价格下跌如此解释：2010年随着珈伟光伏采购SUNPOWER残次太阳能电池片数量的增加，发行人议价能力不断加强，采购单价开始下降。2011年上半年，珈伟光伏增加对残次太阳能电池片的备货，采购规模进一步扩大使采购单价有所降低。

　　然而，招股书中还显示，SUNPOWER与珈伟光伏实际控制人丁孔贤家族旗下多家企业有着密切的业务合作关系：关联企业珈伟太阳能中国公司从SUNPOWER手中接受单晶硅片代工业务委托，关联企业珈伟三河公司负责生产加工，然后把加工过的硅片单晶硅片卖回给SUNPOWER。另一家关联企业山能科技专门为SUNPOWER提供太阳能电池组件系统装配服务。在整个产业链上，丁孔贤的数个家族企业与SUNPOWER有多处利益关联，存在利益运输的可能。

　　珈伟光伏解释称，选择SUNPOWER作为主要供应商，主要是因为对方生产的单面叉指式太阳能电池片相对传统太阳能电池片，在电路结构、转换效率等方面的技术优势明显。而珈伟光伏是唯一具有彻底处理对方残次太阳能电池片能力的光伏照明企业。

　　珈伟光伏试图把它和SUNPOWER的关系解释成鳄鱼和牙签鸟的奇妙组合。鳄鱼和牙签鸟是一对好朋友，他们相互信任、相互帮助，每天形影不离，鳄鱼吃完饭就张开大嘴巴，牙签鸟在里面悠闲地从牙缝里找吃剩下的食物残渣。牙签鸟得到了免费的午餐，鳄鱼也被卫生员打扫得舒舒服服。

　　珈伟光伏称，SUNPOWER需要珈伟光伏替他们消化残次太阳能电池片。二者是互利的关系。2008年、2009年、2010年公司向SUNPOWER采购残次太阳能电池片的数量占同期SUNPOWER残次太阳能电池片总产量的35.61%、42.22%和37.61%，否则，SUNPOWER的大量残次太阳能电池片只能积压在仓库待处理。

　　但既然此前曾鉴定五年协议，为何SUNPOWER对珈伟光伏的供货价在2010年陡降？显然珈伟光伏的解释值得推敲。

　　目前，珈伟光伏与SUNPOWER成了铁哥们—但SUNPOWER不能及时提供残次太阳能电池片，又或对方经营出现问题，导致残次太阳能电池片供应价格出现波动，珈伟光伏将会感到唇亡齿寒。这也给珈伟光伏带来了对主要残次太阳能电池片供应商的依赖风险。

　　此外，税收优惠也成为珈伟光伏骄人业绩的助推力量。2008年珈伟光伏享受11%的增值税返还优惠，自2008年12月起，增值税出口退税率提升到13%。2008年至2011年上半年，珈伟光伏享受的出口退税优惠金额分别为1788.54万元、2292.86万元、3797.69万元和3299.64万元，占当年利润总额的比例分别为72.42%、68.13%、51.06%和42.91%。

　　前途堪忧

　　招股书中提到，光伏照明企业的发展严重依赖产品技术性能的提高改善，以及及时应对客户差异化需求，从而抢占市场先机的能力。因此，珈伟光伏必须通过改善技术、工艺和材料，才能保持先进的技术水平。

　　为此，珈伟光伏计划利用本次募集资金的3000万元投资来扩建公司技术研发中心，通过进一步相关人才招聘、培养，加大资金投入、硬件建设来提升公司的技术研发水平。然而，公司的措施仍不能确保技术保持行业内先进水平，因此公司的市场竞争力和盈利能力也很可能因此被削弱。

　　而在行业产能过剩和需求缩小的背景下，珈伟光伏也存在募集资金投资项目新增产能消化的市场风险。

　　未来达产后，珈伟光伏计划新增年产能4000万套太阳能草坪灯、太阳能庭院灯，较现有产能增长136.24%，产能扩张速度较快。但是本次募集资金投资项目需要一定的时间来建设和生产。实施这个项目的设备要求较高，在项目实施过程中和项目建成后，如果市场环境、技术、相关政策等方面出现不利变化，也可能导致公司本次募集资金投资项目新增产能不能全部消化，从而给经营带来风险。

　　珈伟光伏称，本次募集资金还将用于建设光伏电源半导体照明系统产业化项目。这是珈伟光伏早在“十五”国家科技攻关项目技术储备的基础上进行的产业化项目。珈伟光伏进行了充分的行业分析和市场调研，并且针对新增产能消化采取了营销管理、人才建设和市场拓展等一系列措施。

　　招股书中称，本次募集资金投资项目建成后，将使珈伟光伏的产业链得到进一步拓展并升级，提高珈伟光伏的技术先进性及研发能力，从而巩固珈伟光伏在行业内的市场地位，增强珈伟光伏的综合竞争能力。

　　然而，尽管该产品技术水平较为成熟，但由于客户对新产品的需求存在一定差异和不确定性，而存在一定的市场开拓风险。

　　此外，光伏照明研发中心项目是珈伟光伏可持续发展、加强研发和创新能力的重要保障，但是研发投入可能无法立即转化为经济效益，也存在研发失败的风险，而研发投入所增加的固定资产折旧和费用摊销，将对珈伟光伏业绩产生影响。

　　珈伟光伏的主要市场在北美，销售收入的来源主要集中于北美地区的美国和加拿大。资料显示，2008年到2011年上半年，珈伟光伏来自北美地区的收入占主营业务收入的比例分别为96.92%、98.29%、98.76%和98.03%。珈伟光伏主营业务集中在北美地区，因为太阳能草坪灯及太阳能庭院灯的市场需求集中在北美、欧洲等发达地区，而北美地区是世界最大的太阳能草坪灯消费市场，占全球6成左右的市场份额。而且，珈伟光伏在北美地区经营多年，同该地区的连锁零售商建立了合作关系，该地区的销售渠道较为成熟。

　　销售区域的集中在一定程度上会影响公司市场占有率和销售收入的进一步提升。也许是意识到这个问题，珈伟光伏开始在欧洲等地区拓展市场。但一定时间内，珈伟光伏的核心市场仍将集中在北美。随着北美市场竞争加剧，如果珈伟光伏没能在其他区域打开局面，势必会影响公司未来的成长。

　　珈伟光伏在网站中介绍，与世界上最强的企业合作是公司的战略目标之一，公司已成为沃尔玛、 The Home Depot、LOWE’S、TARGET等多家欧美零售业巨头的供应商，为打造综合服务链，突出国际产品、全球服务理念，公司在美国全资建立了市场营销与服务机构及零配件仓储中心。

　　然而，不仅市场区域单一，珈伟光伏的客户也过于集中。珈伟光伏生产的光伏照明产品主要通过国外大型连锁零售商和家居产品超市销售。2008年到2011年上半年，珈伟光伏对前五大客户销售收入占营业收入的比重分别为79.51%、83.14%、77.45%、86.67%。

　　珈伟光伏前五大客户多为世界500强企业，拥有庞大的销售网络，与上述客户保持稳定的合作关系符合公司的发展战略，有利于保持较高的盈利水平。但如果主要客户采购政策发生重大不利变动，珈伟光伏仍面临着因客户结构不能及时调整带来的短期盈利水平下降的风险。

　　此外，珈伟光伏还存在募集资金投资项目实施新增折旧及研发支出导致业绩下滑的风险。

　　受现有融资能力有限和经营资金紧张的影响，珈伟光伏目前固定资产规模及年均研发支出相对较小。本次发行募集资金中，计划拿出36443.02 万元用于固定资产投资，根据募集资金项目可行性研究报告及公司会计政策，募集资金项目完成后，珈伟光伏每年将新增固定资产折旧费用3,075.83万元(含研发中心折旧)，新增研发费用3,044.76万元(不含研发中心折旧)。珈伟光伏在2010年利润总额为7,437.67万元，募集资金投资项目实施后每年新增的固定资产折旧和研发支出合计金额为6,120.59万元，占2010年利润总额的82.29%。

　　根据募集资金项目可行性研究报告，乐观地估计，珈伟光伏募集资金项目在完全达产并稳定运行后，每年可新增主营业务收入约119,779.12万元，足以抵消新增固定资产折旧增加的影响，从而确保珈伟光伏的盈利水平稳定增长。同时，虽然研发中心项目并不直接贡献产能，但是，有利于提高珈伟光伏产品的性能、质量和自动化生产能力，增强光伏照明领域的技术储备和技术水平。

　　但是如果市场环境、生产经营等方面发生重大不利变化，使得募集资金投资项目无法实现预期的经济效益，则新增固定资产折旧及研发支出将对珈伟光伏未来业绩造成不利影响。

　　招股书中也披露，珈伟光伏还存在生产能力瓶颈与市场需求的矛盾。珈伟光伏2008年到2011年上半年的太阳能草坪灯的产能利用率分别为138.86%、136.75%、161.05%和164.51%，生产压力较大，加上太阳能草坪灯等主要产品生产和销售的季节性特征，旺季生产能力与需求矛盾更加突出，若未来公司生产能力不能随市场需求而快速发展，公司可能面临错失发展机遇的风险。