资本流动变局倒逼增长模式转变

　　

　　短期看，世界各国开始放松货币，缓和了市场对欧债危机升级的忧虑，使资金从发达国家重新流向新兴市场。但从中长期视角观察，全球各经济体之间国际收支正处在危机后的二次平衡中，新兴经济体国际收支盈余下降可能是长期趋势。这一趋势将对中国的杠杆率、货币扩张模式以及经济增长模式产生显著影响。

　　外汇局不久前发布的《2011年中国跨境资金流动监测报告》显示，2011年波动性较大的跨境外汇收支相抵仅为-31亿美元，约占当年G D P的0.04%。报告指出，未来，支持我国国际收支顺差的基本面因素依然存在，但由于国际经济金融环境空前复杂和严峻，我国跨境资金净流入规模可能减少，波动将有所加大。

　　这种变化既反映了中国增长动力的转变，也反映了外部对中国此前增长速度可持续性的疑虑。一方面，随着入世红利的消退，中国经济对外依存度进入下行通道，到2011年底降至51%，中国经济逐步转向内需拉动。另一方面，外部世界也认识到，单纯依靠劳动投资、资本投入取得的高增长，不可能长期持续。

　　另外一点与国际收支变化直接关联的是，我国外汇占款增量的下降将成为中长期趋势。这将明显改变中国的货币扩张模式，将提高贷款在货币创造中的作用，倒逼监管部门下调准备金率和贷存比要求。

　　但是，内需拉动的内涵在2012年将发生根本的变化，投资拉动模式本身也在政策调整的框架之内，内需拉动也将向消费方面倾斜。与投资回落相关的则是，贷款扩张力度有限。在政策“稳中有进”的大框架下，信贷投放不会给市场带来惊喜。总量上，全年8万亿的限制难以突破，而且经济回落也削弱了信贷需求。节奏上，市场对今年经济形势的基本判断是，1季度是环比底，2季度是同比底，反映在金融体系上则是二季度的M 2增长可能是年内的谷底。

　　如果把观察的视角放得更长远，在此过程中，人民币流动性面临紧缩压力，风险资产估值面临长期下降趋势，过去十年泡沫化明显的资产受这一货币金融长周期的影响将会较大。

　　这些变化同时也是中国长期经济结构变动的综合反映。未来，人口年龄结构的变动和农村富余劳动力减少将导致储蓄率平缓下降，但城镇化进程仍将持续很长一段时间。

　　考虑到资本流入的放缓、国际收益盈余的趋势性变化，中国经济的内部驱动转化将带来产能的转移和更新。一方面，原本外向型的产能将重新向内需需求靠拢；另一方面，没有转向国内市场的产能，基于削减成本的考虑将加大向中西部转移的力度。

　　由此看来，未来新一轮内需增长的动力，或者来源于提高居民部门收入比例的收入分配制度改革，或者来源于企业产能转移的投资需求，以及中西部地区加大基础设施建设的政府投资需求。从长远看，有丰富资源储备、劳动储备，但基础设施薄弱的中西部地区，应该成为未来中国新一轮增长的重要增长点。