笔夫：等待流动性信号

　　笔夫

　　 你可以认为市场也许是在制造表面繁荣，但至少它让我们暂时淡忘了一些事情。

　　 尽管对于市场中潜藏的那些利空依然了然于胸，但是，近几周来，笔夫对于那些利空的因素已经轻描淡写，反而将注意力停留在某些市场的积极因素上，这不是根本立场的转变，而是策略的选择。

　　 市场最迫切的威胁仍然是来自于地方债务危机。随着高达几万亿的地方债务日渐到期，即使是最乐观的政府官员目前也不再掩饰地方融资平台所积累的风险，一些地方正面临着无法偿还旧债的风险。

　　 比起那些债台高筑的主权国家来，中国不到60%的总债务水平还不足以构成系统性的危局，而无论是欧洲的希腊、葡萄牙、爱尔兰这些问题小国，还是日本、美国这些发达国家，他们的债务水平都早已超过100%，如果仅从这一点来看，的确，我们甚至还可以乐观一些时间。

　　 其实，债务占GDP的比重有时并不那么重要，冰岛和爱尔兰在刚进入危机时，这个比例并不高，但是，由于银行系统的崩溃，这一比例在瞬间被推上了天。真正的情形是，当债务水平高企的时候，是否有足够的流动性来支撑危局，才是问题的关键。现在该是中国来回答这一问题的时候了。

　　 政府总是自认为自己比私人公司更加具有偿债的能力，所以近年来，政府举债的规模在不断扩大，而当政府收入无法赶上发债的节奏时，政府的债务问题就会爆发。

　　 先来看看全球主权债情形，十多年来，主权债市场的规模扩大的速度超越了我们的预期，2001年底的时候，全球主仅债的存量大约是11万亿美元，而到了2011年底，这一数字达到了31万亿美元之巨，尽管欧洲国家因为债务危机的爆发，债务再融资因成本上升而使步伐减缓了，但是在美国和英国，却仍在以几十年来最低的利率扩张债务。各国政府总是试图阻止债务问题在本届政府任内集中爆发，而使危机延缓的基本方法就是不断用新的流动性来弥补当前流动性的不足，这样所导致的结局当然是债务规模的不断提升。

　　 国债的高流动性和安全边际使得投资者在资产配置时必须加以认真考虑。对于一个健全的金融体制来说，债券市场一个约束性的功能在于，当政府的借贷行为失控之时，借贷成本会陡然升高，它以这种方式对政府行为进行约束。

　　 但是它的这种功能在欧债危机爆发前似乎失效了，希腊、葡萄牙这些过度举债的国家在问题完全暴露前似乎完全没有从市场那里得到警示，或者面对市场的警示完全没有做出任何反应。

　　 债券市场的最大买家不是那些试图使得投资收益最大化的基金经理，而是那些更追求安全边际的巨量资金持有者，如商业银行和各国央行。一般来说，商业银行进入借贷市场需要付出更高的成本，但具有讽刺意味的是，由于欧洲央行的放贷，这些国家银行的借贷成本已经显著低于政府本身的融资成本，他们以低利率向银行系统借出许多钱，以使这些银行可以在欧洲央行与债券市场进行套利，这简直是一个莫大的玩笑。

　　 就像目前各国正在实行的量化宽松政策，一个最大的争议在于，债券收益率应该是由经济基本面还是由政府的购买行为来确定，现在的答案居然是后者。

　　 美国政府已经表示，仍会将现有利率政策保持到2014年底，所以可以想见的是，到那时候，利率水平仍将维持在低水平。所以在这段时间里，美联储的量化宽松政策将会是对收益率的决定性的影响因素。

　　 如果中国政府有意要使地方债务问题不至于显性化，他们并不缺少办法，至少在短期内，他们可以找到比美国人和欧洲人更多的办法，高效率的决策和巨额的外汇储备使政府的资源足以在短期内随时应对可能的情况，只不过，一切取决于政府的意愿。

　　 即使只是一些片言只语，投资者仍然可以从高层的一些谈话中感受到宏观政策调整的可能性，从某种程度上来讲，必要性造就了可能性。2012年是中国政治生活中每隔八年就要轮回的一次重要时刻，这一年的时间里，中国人生活的各个领域都不允许任何异常的情况发生，包括经济生活领域。从主观臆测的观点出发，任何有可能导致这种异常情况出现的要素都有可能在未来一段时间被经济管理部门一一消除，而政策的可能方式是，尽可能让某些负面的因素晚些出现。

　　 所以，将会有很多积极的事情发生，这一点会让投资者感到某种兴奋。导致市场疲弱的各种因素将会在一段时间内得到改观，例如消费需求、投资需求和出口增速。

　　 铁道部门已经想方设法筹集到了近6000亿资金来满足已经开工的15条铁路的工程需求，幸运的话，他们可能在余下的时间里获得更多。而为了满足下一个五年里建设3600万套保障房的需求，中国今年新开工的保障房数量仍将达到600万套，虽然少于去年的1000万套，但是在去年存量的基础上仍有如此多的增量，也不啻为一条好消息。地方政府将比去年更加难以满足新开工建设保障房的需求，因为，房地产调控已经导致地方政府收入的锐减，在这样的时候中央政府仍然出台如此大的保障房建设硬指标要求，等于以另一种形式告诉公众，货币宽松已经不可避免。由于出口增速放缓所导致的麻烦也引起了高层的重视，种种现象表明，宣扬了相当长一段时间的增加进口和减少出口的政策将会夭折，或者已经中止，政府将会重启鼓励出口的措施。

　　 政府的最后一道指令将是实质性地加大货币供应，或者是恢复积极财政政策的本来面目，投资者将会很快发现，流动性状况大幅改善的状况将会在二季度实现。

　　对话华生：改革不能搞休克疗法

　　发行制度改革的目标是注册制吗？

　　本报记者 吴君强 实习生 周张张 北京报道

　　 当下中国股市制度变革的核心，是发行审批制度的改革。学界对当前发行制度的弊端有相对共识：较大的寻租空间滋生腐败、部分上市标准过于苛刻，以致国内有些公司出走海外等。

　　 在发行制度的讨论中，经济学家华生的声音显得较为“务实”，他在接受《华夏时报》采访时指出，发审制度的根本性变革已不可避免，但决不应该是一个简单的取消新股审批的口号。改革是一个整体，要全面的规划，要抓住关键性的环节，而不只是一些修补性的措施，更不是单兵突进。

　　 《华夏时报》：现行的审核制是不是到了非改不可的地步？

　　 华生：发审委制度是证监会主动削权的一个表现，从中央各个部委的民主决策和独立性决策来说，是走在最前面的。这个制度是不是还有缺陷？肯定是有的，因为还是有审批，有审批可能就有寻租，而且审批就能把坏企业都卡住吗？那不一定，好企业都能选出来吗？也不一定。我们现在已经处在一个进退两难的困境中。因为新股发行定价市场化的第一枪已经打响了，打响后冒出一个“三高”，去年用加速扩容来缓解三高，但又导致高套现和股市低迷，市场各方怨声一片。今年政府救市，释放利好，放慢扩容，治标不治本，还马上带来炒作之风又起。现在酝酿的几条新股发行改革政策大多都是技术性的修补，不会解决根本问题，有的还会带来明显的副作用。股市发行审批制度的根本性变革，已经不可避免。

　　 《华夏时报》：很多市场人士呼吁，新股发行从审核制改为注册制，把一切都交给市场。

　　 华生：这是图省事的懒汉思想。注册制是市场乌托邦主义者想象出来的概念。世界上不存在企业可以自由上市的注册制，美国也没有。美国纽约交易所的门槛是很高的，中国没多少企业能够得着那个门槛，即便是纳斯达克，门槛低一些，也有台阶。除此之外，它还有质询，聆讯，所有问题回答满意了之后才出具一个意见信，这意见信和我们的反馈函有什么区别？就是换了个名称。

　　 1999年，香港搞创业板市场，当时他们想尝试学美国，降低门槛，放松审批要求，这样搞了一两年，出现了一大堆问题，后来就改回去，继续搞审批，但是香港创业板元气始终没有恢复，我们也想在A股上试一把？拿投资者做试验品？

　　 其实，所有国家公司上市都是要审核的，只是审核的范围、松紧有差异。相对而言，美国市场是实质性的审核最少的，但在信息披露的盘问上最为严格，为什么美国的实质性审核比较少？因为美国以机构投资人为主，散户参与少，又有一套完善的相关法律制度，保护投资者。另外还有一个重要的原因，美国有世界上最无情的退市制度。这几年美国上市的企业还没有退市的多。有些市场，比如香港，既有严格的披露要求，也有实质性审核。中国大陆A股市场实质性的审核比香港市场还要多很多，这是需要创造条件来改革的。

　　 《华夏时报》：那是不是说，完善的退市制度，是发行制度市场化的一个必要条件？

　　 华生：搞这么频繁退市的，主要只有美国，其他国家也很少。我个人认为目前大陆学不了，香港学不了。香港前两年有一次，说那么多壳公司亏损企业要清理，提高门槛，让他们退市，结果遭到了市场各方的强烈反对，最后香港证监会不了了之，放弃了。如果像美国那样每年有几百家上市公司退市，在中国这个散户为主的市场上，意味着每年都有上千万投资者血本无归，大股东犯错误或没本事要先拿散户投资者垫背，我们的投资者做好这个思想准备了没有？所以不要站着说话不腰疼。A股可以先向中国香港模式、欧洲模式靠，不要先向美国靠，因为美国模式是另一个极端，实行它需要一系列的条件配合。

　　 《华夏时报》：但市场化是改革的方向，监管层是不是应该更多放权给交易所、中介机构？

　　 华生：交易所本质上只是证监会的下属机构，换个地方分两个摊子审批就会更好？放给中介机构，他们就代表市场？中介机构如券商不也几乎全是审批出来的国企吗？现在融资、再融资、发债、券商、基金、重组再发行，直至退市标准，哪样不是审批？审批从哪里开始，有大讲究。改革是一个系统性的工程，必须有全局考虑，像新股定价市场化那样单兵独进是一定要出事的，最后出事了有人又要骂是伪市场化。

　　 《华夏时报》：美国道琼斯指数刚刚创了四年新高，但中国股市却摆脱不了低迷状态，这和新股发行制度有没有什么内在的联系？

　　 华生：有关系，只不过和许多人想的相反。现在的新股发行制度，使得我们的指数高了不少，因为现在的审核制度挡住了大量企业上市，所以才能维持这个指数，如果你在新股发行搞一个取消审批的所谓市场化改革，就会出现疯狂扩容和股市暴跌。所以中国的企业在美国的上市制度下，表现得比A股还惨得多。去年中国经济高增长，但中国在美国上市的企业腰斩、跌成零头和下市的比比皆是。当然，换个角度，我们也不必悲观。由于中国经济的强劲表现，A股已经涨过了2001年的泡沫高点，美国纳斯达克到现在还只有2000年指数高点的一半多。

　　 改革不能搞休克疗法，休克疗法谁都受不了，要逐步推进。股权分置改革兼顾了各方面的利益，有一套制度方案设计，怎么投票，怎么补偿，所以才被认为是比较成功的。

　　 《华夏时报》： 市场呼吁进行“二次股改”，它的现实依据是什么？

　　 华生：股权分置改革使得中国股市基本上和国际接轨了，起码从一个怪胎变成了一个正常的形态，现在中国的股市又面临一个重大的制度变革，它的意义不亚于股权分置改革。当下中国股市更核心的制度变革，就是发行审批制度的改革攻坚。如果说股权分置改革是打赢了辽沈战役,那发审制度改革就是决定胜负的淮海战役。但发审制度变革决不是一个简单的取消新股审批的口号,那是蛮干胡来。改革是一个整体，要全面地规划，要抓住几个关键性的环节，制定整体的方案，它涉及到新股定价、新股发行、再融资发行、资产重组、退市制度、中介机构等等，如果我们能完成发审制度改革，中国股市的长期健康发展就能奠定一个坚实的基础。过去10年，中国股市总体上说是原地踏步，因为这10年基本上是消化泡沫的，中国经济持续发展，中国股市今后10年肯定会有好的前景，但是没有发审制度的全面变革，中短期内反复难免。

　　 《华夏时报》：郭树清上任证监会主席四个月了，屡推改革，强调创新与市场化，显示出“强人改革”的迹象，您如何评价？

　　 华生：我和郭树清是两度同学，我知道他是一个锐意改革的人，而且是有相当学术背景的，他是很真诚的改革者。当然在中国国情下，他也得和现实做妥协。从他这两天对新华社发表的讲话看，他判断问题的方向基本上是正确的，决心很大，态度也很务实，当然，他也好，领导层也好，他们认识的深化和到位要允许有个发展过程。中国资本市场现在又一次处在一个制度大变革的前夜，他是很有机会的。他需要的只是高屋建瓴，集思广益，找出和抓住问题要害，选定正确的解决方案。这就如科学技术领域，无数的人在努力想取得突破，最后成功的是找到正确方法和途径的人。

　　市场呼吁白银期货上市启动夜盘交易

　　本报记者 叶青 北京报道

　　 2011年，白银投资可谓风起云涌，随着国际金银价的巨幅波动，不少投资者获利丰厚，一夜之间赚取几万元甚至十几万元的致富故事频频上演。2012年春节假期，金银价的强势拉升，更是让投资者对白银又多了几许期待。

　　 随着白银期货上市的日益临近，在满足避险和投资需求的同时，白银期货的推出，不仅将完善上期所的贵金属品种体系，而且也为现货企业提供更多的保障。据记者了解，涉及白银生产的上下游企业均对白银期货表现出浓厚的兴趣，希望通过参与期货品种的交易实现套期保值。

　　呼唤夜盘开启

　　 “众所周知，白银、黄金等贵金属，交易最为激烈的时段是在夜间。若不能开启夜盘，白银期货或会步黄金期货的后尘。”市场投资者李先生接受《华夏时报》记者采访时表示，今后白银期货与已有的黄金期货，是否能开夜盘交易，将是众所瞩目的一个焦点问题。

　　 据记者了解，参与黄金期货的投资者均反映，不能参与夜盘交易是阻碍其发展的因素之一。类似于3月1日国际金银价的巨幅波动，若有投资者持有白银多单，那只能等到次日处理手中的头寸。2月29日由于伯南克并未暗示会推出更多宽松政策，现货黄金和白银出现暴跌走势。在利空因素的汇聚下，使得夜间市场出现单边空头集中抛压，现货黄金自1780美元/盎司暴挫至1690美元/盎司，盘中跌幅达到5.7%；白银联动之下亦跌幅达10%。

　　 中证期货白银分析师项楠认为，对于黄金等贵金属短期急速的下跌，经历过2011年黄金巨幅震荡的贵金属投资者已经不陌生了。2月29日夜间，黄金白银短时的剧烈下跌，再次提醒市场和投资者一个事实：黄金与白银等贵金属，交投最为激烈的时间段是在夜间欧美盘时间，而作为国内主流的贵金属交易渠道的金银T+D业务是有对应交易时间段所匹配的。反观沪金主力合约接近4%跌幅，其对抗风险的能力弱于黄金T+D。因此，从黄金期货的走势K线图上可以清楚地看到，各个跳空高开或者低开的巨大缺口，这使得黄金期货投资者隔夜持仓的风险巨大。

　　 他同时认为，虽然开启贵金属等合约的夜盘交易，对我国各个银行的系统、交易所的制度设计上会提出更高的要求，但就目前我国银行、交易所以及市场的发展状况总体而言，上海期货交易所开启夜盘交易，不存在技术上的难度。目前需要的是进行制度创新拓展进取的决心。从长远来看，上期所顺应市场需求，开启夜盘是势之所向。

　　现货企业关注套保

　　 虽然白银属于贵金属，且白银主要用于工业，其工业属性占有较强的分量，但2011年5月前后，国际银价曾在短期内暴跌达30.73%，而这个数据到了9月亦达到了31.84%。

　　 同时，银价的日常波动幅度，大约是同时点金价的1.5-3.5倍。在如此剧烈的价格波动之下，我国白银产业的各个企业急需风险管理的工具，而期货合约本就是为服务企业而设计的。因此，推出白银期货必是白银企业众所盼望的。

　　 上海中期黄金分析师李宁认为，白银产业链相对比较简单，主要分为上游的采矿选矿、中游的冶炼精炼及下游的加工销售。我国目前的产业现状是，中游产业较为发达，而上下游产业则发展滞后，这会对白银企业的经营产生诸多风险，而随着白银价格的波动性在加大，无疑将加大企业的盈利难度。

　　 针对白银价格如此巨幅波动，东吴期货金属分析师陈思怡认为，可以通过跨品种套利来对冲价格波动的风险。首先确定套期保值方向。根据买卖方向不同，分卖出套期保值和买入套期保值。卖出套期保值为企业在期货市场卖出期货合约，以防未来白银价格下跌。白银企业担心白银价格下跌吞噬利润，在期货市场进行卖出期货合约，万一价格下跌，期货盈利弥补现货损失。买入套期保值是指企业在期货市场买进期货合约，以防白价格上涨。

　　 我们可以通过以下套保案例说明，比如年初某白银加工企业以4000万元人民币采购了10吨白银作为首饰加工原材料，白银价格已进入下降通道，企业研究部预期未来一年白银价格将继续沿下降通道下跌。因此建议对这批10吨白银原料进行跨品种套保。可以通过在上海期货市场，卖出188手248元/克黄金期货主力合约。年末，白银价格现货跌至3.8元/克，企业现货采购成本上升200万元。188手黄金期货空头持仓以238元价位平仓，获得盈利188万。在期货上的盈利未能完全弥补现货亏损，套保效果为94%。

　　 据了解，白银和黄金有高度相关性，因而无论是熊市还是牛市，都可以利用黄金期货合约对白银进行套期保值操作。虽然由于价格走势差异的存在，致使有时难以完全保值，但其基本实现了规避价格风险，稳定正常生产经营的目的。同时，在跨品种套保中，黄金和白银相关性的波动，以及其套保比率β值的不稳定性，对最终的保值效果会产生较大影响。不过，企业在套保的过程中，还应严防套期保值过程中的投机风险。