PE黄金时代：可持续之路在哪里？

　　杨杨

　　 过去10年，中国的PE表现惊人。美国最好的前十名PE基金，其过去10年的平均回报率为17.8%；沃伦·巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司过去10年的平均回报率约为20%强；中国顶级的PE公司们的相关数据呢？赛富首席合伙人阎焱说：我所知道的、和赛富同一Level的公司，“过去十年的IRR都超过50%”。

　　 问题于是就接踵而来：这样的黄金时代是否可持续？未来跳进PE这条大河的，是否依然能赚到钱？又或者说，怎样才能延长这样的黄金时代？

　　 第四届全球PE北京论坛，召开的目的就在于“找到一条出路”。

　　 问题一：PE是否仍是最好的投资方式？

　　 王忠民（全国社保基金副理事长）：回头看去年的投资，社保有三大类的资产类别，一大类是二级市场可流动的，另一大类是固定收益类的，再一大类就是直接投资加上PE投资、未上市股权的投资。尽管固定收益类占到了总资产投资的50%，但并没有给我带来超额收益。去年全国社保接近70%的回报来自直接投资、PE投资。这使得全国社保即便面对二级市场大幅下跌、在证券市场中的投资已经是负值情况下，基金的整体收益依然是正的。

　　 Andrew Wolff（高盛亚洲商人银行部主管）：从宏观经济角度，对比中国、美国、欧洲的话，我觉得中国是更好的投资市场。中国整体经济发展非常稳健，只是环境的变化使得投资更具有挑战性，但我更愿意把这归结于微观层面的挑战，比如一些VC投资的公司出现会计丑闻、还有一些则是管理层出了问题等等。

　　 竺稼（贝恩资本董事总经理）：接着Andrew的话，从宏观经济上中国会是最好的，欧洲自身还身陷困境，其去杠杆化的过程才刚刚开始；而美国的储蓄率要从0上升到6%，恐怕需要不短的时间，从2008年金融危机以来，美国的经济服务是非常疲软的。

　　 中国今后的增长余地还是非常大的，它是全球第二大经济体，预计未来会成为全球第一大经济体。但中国PE行业的整体规模要远远小于美国，何况PE目前看是整个社会中金融资源配置最有力的手段。

　　 阎焱（赛富首席合伙人）：如果中国政府不对上市制度进行调整和改变，即仍有一些PE能通过关系找到Pre-IPO公司、以相对较低的价格进去，IPO套利后出来，如果这种机会不减少，我相信5年后中国PE的发展速度会更快。但到时候恐怕二八定律不起作用，可能全行业80%的基金都会赚钱。那么中国PE的火热程度相对于其他国家会更持久、范围也会更大。

　　 如果证监会走市场化的道路，通过关系进入Pre-IPO的机会收窄、套利窗口越来越小的话，则可能出现另外一个极端的情况：这个行业中只有10%的GP能赚到90%的利润。这种情况下，今后5年会出现有趣的现象，VC、PE会出现整合、分化，做得好的会更好，做得不好的则会在今后三五年内分散、瓦解。这样一个整合的过程，对疯狂浮躁的中国VC、PE界或许是件好事。

　　 问题二：二级市场低迷时该怎么办？

　　 刘昼（达晨创投创始合伙人）：从总体看，退出渠道以后必然是要走多样化的道路。因为国内资本市场的状况现在是有目共睹的，一是价格的下降，二是上市数量的受限。中国VC、PE一年的投资量就有几千家，但每年能通过IPO退出的不过三四百家。

　　 所谓多元化，我认为IPO在本土仍是退出的第一方式，其次是并购，第三是基金之间的转让。

　　 李黎（美国佳利律师事务所北京办事处主任）：在全球以IPO退出的只占一部分，美国的比例大概是9%左右，而转让给其他方的占绝大部分。转让也可以分为两种类型：战略投资者接手的在美国占到50%以上，投资

　　 机构之间转让的则占到30%多。

　　 怎么选择退出？这是专业人员的事情。律师会在投资人进入一个项目、进入一个被投资公司之前，替你考虑好如何在法律方面充分保护客户的利益：比如未来如何按照你的意愿退出就是其中一项。

　　 但作为GP、LP，在投资时要考虑到未来怎么退出的问题。GP并不是长期的战略投资者，只是可能持有时间长一点。如果你是小股权投资者，在投资时就要考虑好保护机制，比如在大股东出售时就跟着退出；或者明确要求这个公司未来做IPO，如果做不成又有什么样的保护机制，比如是否由管理层回购等等。

　　 龙博望（A Capital创始人）：在中国正在涌现另外一个机会，比如有些基金招股说明书就包括了退出渠道的描述，比如把通过北京金融资产交易所作为未来的转让平台。于是也就出现了一些专门的基金来接盘其他基金的股份，甚至出现一些基金把别人的整个资产都接过来。去年在欧洲和美国也出现了一些类似的基金，我认为这还是非常有潜力的。

　　 但去年我们也看到了一些没有太多经验的菜鸟，虽然接了盘但是由于没有管理经验，结果很糟糕。因此有些基金在接盘时会提出折扣价，因为涉及后续运营、后续融资等等的问题。

　　 Alberto Forchielli（曼达林基金执行合伙人）：曼达林在考虑退出机制时，并不是一定要捆绑IPO的。我们从来不是一个以IPO导向的基金，而是有各种各样的退出选择，这里面也包括并购。

　　 在并购领域中，我们也观察到一些新的变化。比如我们现在有10亿欧元的资产要出售，而其中大部分是欧洲公司。在通过拍卖的方式来寻找潜在买家时，以前大部分的买家都是欧洲公司；但现在反过来了，中国人是买家、欧洲人是卖方。但我们没有考虑过把这些资产出售给人民币基金，实际上有很多很活跃的买家参与到这个市场中。

　　 问题三：监管靠自律还是他律？

　　 曾军（海淀创投与私募股权投资协会秘书长）：这个行业确实需要监管。理由有二，首先VC、PE行业在过去3年来井喷式的发展，去年数据说国内VC、PE的资金量高达404亿资金，而前年这一数据仅为170亿美元；其次，整个行业与成熟市场国家相比又处偏早期的阶段，大量资金、团队的蜂拥而入也确实带来了一些混乱。

　　 但政府现行的监管办法往往一刀切。比如一些监管部门提出来的无论合伙基金还是投资人，投资金额都要在1000万以上。这显然没有顾虑到早期、天使投资期的投资需求。我觉得监管的重点还是要通过行业自律，行业协会本身可以做很多的事情，除了好的投资经验的分享外，还可以进行行业数据的统计和分析，最重要的是可以实现GP信息的充分披露。

　　 何小锋（北京大学经济学院金融学教授）：政府应该营造一个环境，而前提是解决GPS（Government Position System）的问题。比如去年底国家发改委办公厅颁布了关于备案的通知，结果引起了一些混乱。要求强制备案并没有问题，但发改委办公厅的通知算不算法规？这种备案又算是什么性质的备案？所以还是要统一立法，把各个部门的职能搞清楚。

　　 另外行业协会是自律的重要载体，不可否认中国现在有很多VC、PE的行业协会，但都不在理想状态，而民政部批准的全国性自律团队却又一再难产。如果不让行业协会名正言顺，我觉得自律也很难完善；但这个行业协会必然不是政府主导的。

　　 戴相龙（全国社保基金理事长）：我认为不能把这个问题复杂化了。基金最重要的特点就是不吸收存款：不是自己主动去发展投资人，而是有资格的投资人找委托人帮他们投资。对PE基金而言，最大的监督人是LP、最大的规范者是行业自律组织，主要靠这两者来监督而不是靠别的东西。

　　 我认为立法最主要的是要确定投资人与管理人的利益关系、其中的风险，其他的法律规定上都可放开一点。管理部门则应该统一发力、区别监管，比如管国家要钱、享受优惠的产业基金要发改委来管，其他大量不同规模的基金则由自律组织去管。我相信一旦法律法规出台，中国的PE行业会有一个飞跃发展。

　　 李海松（韩国金融监督院资产运用监督室TEAM长）：韩国的基金跟中国一样，也分为公募和私募，私募基金也分为VC、PE、对冲基金等等。韩国所有的基金都是在管制之下，都要注册登记。

　　 韩国的VC、PE的监管机构并不一样，金融监管的法规也相对分散、监管部门各自独立。但现在也有这样的论调，认为这样的监管格局给企业带来很多问题，希望政府能把监管方面的法律整合起来。

　　 过去韩国政府对PE的管理是非常严格的，这也带来了一些基金发展的问题，所以现在韩国对PE的管理有放松的趋势。