赴美IPO还是在趟浑水

　　杨伟庆

　　就在大家期盼中国企业赴美上市窗口重启的当口，一起新的中概股私有化交易率先出手了。2月27日，香格里拉藏药（TBET.NQ）宣布，准备接受由董事长兼CEO Mr. Hong Yu提出的私有化要约，计划以3美元现金的价格回购所有流通股。此时，距离香格里拉藏药上市仅有一年时间，而当初发行价达到5.5美元。

　　始于2011年下半年、延续至今的中概股寒冬之中，一股私有化的暖流逐渐汇集。根据ChinaVenture投中集团旗下数据产品CVSource掌握的数据，2011年至今，境外资本市场披露近20家中国企业正在实施或已完成私有化交易，如同济堂、康鹏化学、中消安、盛大网络、环球雅思等已完成交易并退市，而近期仍在进行私有化交易的则有亚信联创、中房信、国人通信等。尽管不乏泛华保险等私有化失败案例，但总体而言，私有化已取代IPO，成为近期中国企业在境外资本市场活动的主要议题。

　　关于形成中概股寒冬的原因，财务造假导致的信任危机、做空风潮、VIE潜在风险（VIE即“协议控制”，指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，前者通过协议的方式控制后者）、对中国市场缺乏理解甚至对中概股的审美疲劳，均起到推波助澜的作用。

　　进入2012年，严寒似乎有所缓解：浑水（Muddy Waters）、香橼（Citron）等做空机构频频失手，部分中概股的股价也在波动中逐渐上扬。不过，日前香格里拉藏药私有化交易的出现，则显示出中概股、至少是部分中概股在美国资本市场的境遇并未有实质改变。

　　目前，尽管做空机构已无法再拿出确凿证据质疑中国企业，但投资者依然缺乏有效手段判断中概股价值，尤其是商业模式问题，究竟是过度包装还是基于中国市场的特殊模式，对国外投资者而言依然难以判断——去年年底至今，香橼锲而不舍地公开质疑奇虎360即可验证这一点。在这样的心理下，观望将成为投资者最安全的选择，而这种观望态度一直延续至今——仅仅在Facebook上市消息出来后，才小幅调动了投资者对部分中国互联网上市公司的兴致。

　　近期，赴美IPO窗口重启成为业界热门话题。进入2012年至今，已有5家公司提交赴美IPO申请，分别是神州租车、唯品会、易传媒、盛大文学及新生源。

　　笔者认为，赴美IPO窗口已关闭半年之久，无论缘于企业融资压力还是一二级市场投资者需求释放，窗口重启将是市场的必然趋势，尤其是目前申请上市的中国企业多是具备一定消费概念的互联网公司，其基于中国市场的广阔成长空间，以及由Facebook引发的美国市场上逐渐升温的互联网投资热潮，将使得这些公司更容易被投资者接受。

　　但同样可以预见，该重启过程将十分艰难，融资规模达到企业预期的难度也比较大。

　　其主要原因在于，私有化热潮所显示出的投资者的观望态度，并未有实质改变。对风险的重视，将使得投资者对中国企业谨慎估值；多数企业在微利或亏损状态下“流血”上市，其内涵商业模式与此前的上市公司又缺乏本质区别，因此也难以让投资者对中国概念重拾信心；而像香格里拉藏药这样上市一年就折价退市的公司如果越来越多，更将令市场提升警惕。

　　因此，预计一些企业将迫于融资压力（也包括机构股东的退出压力）折价上市，整体估值相比2011年年初赴美上市潮将大幅下滑。

　　（作者系ChinaVenture投中集团CEO）