东凌粮油巨亏1.9亿 券商：今年业绩或迎来转折

　　每经记者 张昊

　　 借壳上市后，大豆压榨第一股东凌粮油（000893，收盘价14.69元），2010财年交出了令人的满意的答卷。不过这一良好表现并未延续到2011年。去年，东凌粮油的全年利润亏损高达1.88亿元，除压榨业务亏损外，此前被市场看好的衍生品业务亦亏损5000多万。此外，股权激励流产、定增利剑悬顶等种种负面因素也挥之不去。

　　 不过在上述全年巨亏的消息公布当日（2月29日），东凌粮油却逆势上涨4.47%，且此后几个交易日股价连续上涨。对于股价和基本面相悖离的情况，券商的研报或许可以作为解释：去年受限价政策影响，压榨企业成本过高但无法转移至产品价格上，导致全行业出现亏损；随着物价压力下降，今年压榨行业将好于去年。

　　压榨与衍生品业务“双亏”

　　 东凌粮油2011年年报显示，去年公司实现营收67.23亿元，同比增长20.79%，归属于上市公司股东的净利润亏损1.88亿元，同比下降198.23%。公司表示，主营业务收入增加的主要原因是大豆加工业务产成品价格较去年上升，同时海运服务营业额较去年上升；营业利润同比减少的主要原因是原料价涨幅大于产成品价格涨幅。

　　 国家粮油信息中心数据显示，国内大豆压榨行业持续11个月亏损，尤其是2011年下半年油脂价格进入低位运行，加上豆粕价格持续低迷，导致压榨利润持续偏低，价格与成本的长期倒挂成为公司经营亏损的主要原因。

　　 从具体的业务构成来看，2011年全年东凌粮油豆粕收入为36.95亿元，但毛利率为负1.02%；豆油收入为24.01亿元，毛利率同样是负0.77%。上述两项业务分别亏损3761万元、1847万元。

　　 由于东凌粮油主要从事大豆压榨，其产成品主要为豆油及豆粕；因此上述两个产品亏损也意味着东凌粮油压榨业务全线亏损。某券商行业分析师告诉《每日经济新闻》，衡量大豆企业经营好坏的重要指标是压榨利润，“2011年全年广东地区大豆压榨企业每吨亏损56元，下半年行业亏损情况加剧，平均亏损200元/吨以上。东凌粮油下半年亏损幅度加大，主要是该公司下半年的压榨量由上半年的60万吨提高至下半年的100万吨所致。”

　　 记者仔细分析年报后发现，东凌粮油亏损集中在第四季度。2011年公司全年亏损1.8亿元，前三季度亏损7067万元，这意味着四季度单季亏损额高达1.1亿元。

　　 对于四季度巨亏，东凌粮油相关人士解释称，公司主要是提前2～3个月采购原材料，此前CBOT大豆价格维持高位，公司大豆采购价处于高位；由于后期大豆价格下跌，公司以现价销售大豆，即相当于是低位卖出；高买低卖，所以四季度亏损很大。

　　 除豆油、豆粕外，公司衍生品交易也出现了亏损。2011年年报显示，公司期货合约报告期亏损802万元，远期无本金交割亏损4640万元，整个衍生品业务合计亏损5217万元。

　　限价导致衍生品交易亏损

　　 东凌粮油终端产品包括豆油和豆粕，两种产品竞争充分，规模化企业基本能实现产品的同质化，这也决定了不同厂商产品价格差异不大。因此优秀的套期保值能力将保证公司原材料价格和产成品价格的稳定，从而帮助企业获得较为稳定的利润水平。

　　 从东凌粮油历史情况看，从2006～2010年，公司的毛利率水平稳定在6%左右，而行业平均毛利率基本在5%左右，正因为毛利率水平的稳定，东凌粮油套期保值业务受到业内的认可。

　　 但为何2011年公司的衍生品交易亏损高达5000余万元呢？另外，套保无非是为了回避价格风险，但在现货市场大幅亏损的情况下，套期保值为何没有发挥抵消现货市场亏损的作用，反而与现货市场一同亏损呢？

　　 针对上述情况，东凌粮油相关人士告诉《每日经济新闻》记者，公司主要在CBOT市场买入大豆现货，所以在CBOT市场买入看跌期权，这是针对大豆市场做的套期保值。“从CBOT大豆期货运行看，2010年7月份起CBOT大豆期货一路攀升，2011年1～9月维持高位盘整，由于公司是针对CBOT大豆做的套期保值，而看跌期权是主要方式，但是在这种高位盘整的背景下，看跌期权就只能体现为费用即保证金支出。实际上去年9月份后随着外盘大豆价格大幅下跌，公司看跌期权未平仓部分取得了4000余万浮盈。”

　　 针对套保为何没有弥补现货市场的亏损，该人士解释称，2011年情况特殊，由于国内市场受限价令影响，公司主要在国内用现货价卖现货，所以就造成去年11个月亏损。

　　 关于NDF业务亏损，该人士解释称，在人民币升值的趋势下，公司通过存入人民币贷美元同时锁定NDF来获得未来一段时期的升值收益，当人民币期末汇率水平升值到超过NDF所确定的交割汇率时，NDF业务会出现亏损，但同期美元贷款部分则会出现与NDF亏损相同价值的汇兑收益，体现在财务费用中，整体来看公司获得了一个锁定的升值收益。

　　 “其实2011年东凌粮油的主要亏损还是源于成本的倒挂，即整个大豆压榨从原材料到产成品是负数，因为全年有11个月都是压榨亏损，如果没有套保等辅助手段，公司的亏损或将更大。”上述人士补充说。

　　券商：下游景气或提升业绩

　　 在东凌粮油公布亏损年报的当日，二级市场公司股价大涨4.47%；截至昨日（3月5日），公司股价已连续4天上涨。利空打压下，股价的反常表现是否意味着东凌粮油后市有看点？

　　 从近期多家券商公布的东凌粮油年报点评看，几乎都认同2012年是公司否极泰来之年。

　　 某大型券商行业研究员告诉《每日经济新闻》记者，衡量大豆压榨企业经营好坏的标准主要看压榨利润，2011年大豆压榨企业亏损是全行业的。受国内宏观政策如限价的影响，去年国外与国内市场价格不联动；如果两个市场价格能够有效联动，公司依靠套保弥补亏损甚至取得盈利应该并不难。

　　 不过，2012年国内宏观调控仍存在不确定性，因此预判2012年东凌粮油是否迎来转折还有待进一步观察。

　　 “尽管宏观政策等方面不好把握，但以养殖效益分析或许能作出较好的判断。”上述券商分析师认为，去年生猪利润维持在高位，且此轮景气周期可能维持到2012年前三季度，由于生猪养殖效益好，势必会增加对饲料的需求，这一点已在大北农（002385，收盘价34.15元）等饲料上市公司2011年业绩中得到体现，而东凌粮油副产品豆粕正是饲料的上游，从这一角度看，2012年公司将受益下游景气。

　　 还有一个值得注意的现象，由于2011年业绩考核没有达到要求，东凌粮油的股权激励被迫流产。但是2011年12月，大股东东凌集团通过大宗交易系统，转让公司无限售条件流通股股460.65万股。而这部分股权的受让方正是东凌粮油多位高管，交易价格11.52元。

　　 对此某券商行业研究员认为，“东凌粮油高管团队认为2012年复制2011年情况的可能性不大，即2012年随着南沙二期产能的释放，以及整个压榨行业的好转，公司的业绩将恢复到正常增长的轨道，从弹性的角度理解，当前的东凌粮油或许已经具有较高的业绩弹性。”