高收益债的忧虑

　　陈毅聪

　　 证监会主席郭树清近日称，今年上半年可能推出高收益债券。此前，证监会债券办已对浙江省中小企业进行调研，并召集承销商和机构投资者进行座谈以征询意见。

　　 从各种私下里的反馈意见来看，证券公司对这个政策消息普遍表示谨慎欢迎，但券商的担心也有不少，比较有代表性的观点包括如下几点。

　　 首先，券商主导高收益债的发行、交易，成为做市商后，将承担较大风险。若按上交所的想法定位于创新型高科技小微企业，则这些企业规模小、不确定性大，信用评级很可能只有A、BBB或更低，且不容易拿出实质的担保抵押品。若无担保，还得担心利息会高过企业的银行贷款成本，导致发行失败。从近一年来内地市场的情况看，固定收益产品的年收益率最高可以超过10%，无担保公司债、分级基金A类份额的年收益率经常有8.5%-9%以上。由于规模小、风险大，高收益债的利息可能会高于这个水平，高过现行一年期贷款基准利率6.56%的30%以上。以2年期高息债为例，算上承销费、偿债基金、律师、审计、担保、评估、信用评级等各种发行费用，最终的实际成本可能达到12%或更高。

　　 其次，风险大，收益却可能很一般。小微企业的净资产普遍不超过几千万元，债券发行规模通常会明显小于净资产，承销费按1%-2%计算，券商投行收入微薄，做10单高收益债生意都可能比不上现有的1单公司债或企业债承销业务。至于二级市场转让的经纪收入，同样不容乐观，因为这种小微企业的高收益债往往流动性差，换手率低，成交不活跃。去年三季度，城投债就曾面临严重的流动性问题。券商期望高收益债的发行主体不只是中小微企业，也可以是大企业，可用于杠杆收购，并突破现行的“累计公司债券余额不得超过最近一期末公司净资产额40%”的规定，从而进入信托公司的私有领域。

　　 最后，担心合格投资者定义过严，投资者准入门槛限定较高，导致高收益债销售难。按照会里的初步设想，高收益债的合格投资者包括以下几类：持牌金融机构、私募发行的理财产品、交易商协会会员等。券商则希望引入高资产净值的个人投资者，尽快推出回购交易、债券抵押等工具来增加高收益债的流动性。因为现有的债券投资主力是银行、保险、基金等，它们对高息债很可能不敢参与。

　　 总之，高收益债的推出是好事，但不应对它帮助解决中小微企业融资难有过高期望。中小企业短期融资券、中小企业集合票据就是镜鉴。这两个品种级市场流动性差、销售难、融资成本有的高达12%。我国小微企业数量非常庞大，今后高息债纵有大发展，仍然只会是杯水车薪。