中国外汇储备管理：减持美债的困境和出路

　　钟伟

　　如何管理好高达3万亿美元的外汇储备，是中国政府必须完成的使命。美国财政部的新近报告显示，至2011年12月末，中国政府所持美国国债余额为11519亿美元，比2010年12月末的11601亿美元略有减持。似乎中国在外汇储备运用方面，出现了美债的年度净减持。这是否反映了中国外汇储备管理思路有所调整？出路又何在？

　　第一，中国目前减持美债很可能仅仅是基于简单的财务考虑。在2011年7月之前，中国仍在增持中，到2011年7月，中国政府的美债持有额达13149亿美元，此后陆续开始减持，在2011年12月，中国减持了美国国债1026亿美元，导致年度净减持。这种从增持到减持的过程，很有可能是美国中长期国债收益率不断降低，使人们对其缺乏持有兴趣。目前美国10年期国债的收益率为1.8%，处于历史新低水平。过于低下的回报率，很可能是使中国选择减持美债的决定性动因。

　　第二，中国减持美债的时机选择相对得当。中国的减持行为如果被放大渲染，使问题过于政治化地复杂，那就未必好。回顾2011年，非居民持有的美国国债总额为50018亿美元，比之2010年末的44356亿美元，非居民共增持了5662亿美元的美国国债。因此中国的温和减持对美债市场几无影响。此外，美国从2011年底开始，在股市、地产、就业和核心通胀方面，都出现了中期复苏的明朗化趋势，因此中国的减持也是在美国经济和美元汇率走稳之后的恰当选择。

　　第三，没有证据显示中国在减持美国国债的同时，有对欧债的明显增持。有猜测认为也许中国的外汇储备有从减持美债转向增持欧债的可能，我们认为这种可能性不大。目前欧元区主权债务对GDP的占比约为86％，总体上好于美国和日本。边缘欧洲国家陷入债务困境，这既与人口老龄化、缺乏弹性的劳动力市场、高福利、缺乏技术创新活力、区域经济发展和人文氛围差异较大等多种经济因素有关，也与欧洲政治家缺乏足够气度、核心欧洲未能推动债务货币化等政治因素有关，更和短期内紧缩财政加失业浪潮的危机解决方案有关，这考验着欧元区国民和政治家的智慧，需要他们率先作出足够的努力，才能让欧洲之外的国际社会对救助欧债产生足够的同情和兴趣。在此之前，期待包括美日和新兴经济体在内的国际社会大规模救助欧债危机是不现实的，中国恐怕也不会例外。

　　第四，如果财务回报是减持美元的根本动因，那么减持是否可能常态化？

　　看来，美国、欧盟、日本沉重的政府债务，使其国债利率可能在未来长期处于低下状态。假定目前日本、美国和欧盟长期国债的利率在2％左右，那么每年的债务利息就将消耗GDP的3.6%、2%和1.6%，这显然是其难以承受的。以美国为例，如果美国举债利息上升50~60个基点，就意味着美国财政部10年内增加的利息负担超过万亿美元。因此政府债务包袱越重的国家，越无力对其庞大的债务开出高利率。经合组织（OECD）国家主权债务的低利率将长期化，化解债务危机的可能选择，只有债务货币化和全球通胀。因此，在美元走强和全球避险情绪下降的背景下，中国对收益低下的美、日政府债缺乏兴趣，可能会逐步常态化。另一个不得不提的因素是，随着中国吸收外资和贸易顺差的减少，外汇储备的增速也在放缓甚至可能逆转，这也使得中国缺乏增持美债的动力。

　　第五，无论发达国家的政府债务最终如何处置，未来世界格局的重大变迁已经隐约形成。回顾过去的百年，作为全球本位货币的英镑和美元都曾遭遇危机。根据罗伯特·特里芬的著述，19世纪末，各殖民地从英国进口通常需要支付硬通货，而英国从殖民地进口通常使用信用证和银行汇票，这形成了大量的境外结存英镑，在英镑难以维持对黄金的平价时，殖民地国家持有的英镑债权几乎都成为了废纸。在1931年，英镑的急剧贬值和英国主权债务违约，直接导致购买了大量英国国债的荷兰央行行长杰拉德·威瑟林引咎辞职，并最终因心理压力过大而自杀。1969年，在布雷顿森林体系下的黄金总库无法维持运转，美国无法维持对黄金的平价时，当时的西德央行行长主动表态，放弃行使用美元向美联储兑换黄金的权利。上述事件显示，主权债务发生重大违约时，往往是债权人自吞苦果。以金砖国家为代表的新兴经济体，在全球资源占用、以购买力平价计算的经济总量方面，都将在未来5年内超越发达国家，成为世界经济的主角。由是观之，美日国债很可能日益不能满足类似中国这样的新兴经济体管理外汇储备时对安全和收益的要求。

　　第六，中国减持美债折射了外汇储备管理的现实和潜在困境。目前中国的外汇储备以美国国债为主，的确具有操作简单、流动性强、收益差强人意的特点。但如果风物长宜放眼量，那么中国的外汇储备就不能不做大的思路调整。

　　我的设想是：1.将中国外汇储备分为对冲性储备和储蓄性储备两类，前者（约2万亿美元）对应于央行冲销操作所形成的负债；后者（约1万亿美元）对应于外向型经济的净外汇积累；2.对冲性储备仍以固定收益类品种为主，强调流动性和安全性，储蓄性储备则以股权和资源为主要投资组合，强调在长期内维持实际购买力的稳定。3.储蓄性储备不仅应考虑类似世界500强那样的跨国公司的股权，也应考虑以金砖国家为代表的新兴经济体的大型优秀企业。国际大型金融机构尤其是养老基金，以及资源类投资也值得考虑。上述过程必然是渐进的、艰巨而饱受质疑的。4.储蓄性储备也可以出借给有外汇需求的中国金融机构，帮助其及其企业客户走向国际化，同时为储备提供优于美国国债的财务回报。

　　中国外汇储备管理，的确到了反思重债轻股、重中短期财务回报轻中长期战略目标的时刻了。

　　唯其如此，中国外汇储备安全才不是拴在美国财政部的裤腰带上，而是捆绑在包括中国在内的全球经济的列车上。有人会怀疑，难道世界500强和金砖国家的大企业就是安全的吗？次贷危机证明了这些大机构大企业中的小部分也未必安全，如果其中大部分出了问题，那就很可能是全球经济步入了艰难甚至萧条，那时中国外汇储备也不可能独善其身。

　　（作者系北京师范大学金融研究中心教授）