加强新股 发行责任制

　　唐杰

　　 “健全完善新股发行制度”是2012年政府工作报告的要求，也是广大市场参与者的期盼。上市审核机制是否需要改变与责任制是否完善有关。根据第二次经济普查，2008年末我国共有9.7万家股份有限公司，这么多公司不可能谁想上市就上市。不管是核准制还是注册制，都是一种上市审核权的分配方式，都需要从众多公司中筛选，以便分配稀缺的上市资源。在上市需要审核这个问题上，二者并无区别。二者的区别在于筛选效果有高低，而筛选效果取决于权力是否与责任相称。

　　 目前核准制下，发审委决定一家公司能否上市，结果对于公司而言可谓天壤之别：如能上市，则意味着大笔融资；如被否决，则前期努力白费。在拥有这种“点石成金”权力的同时，发审委的责任并不是非常突出。一般情况下，解聘是对发审委委员最严重的处分，即便这个也不是多严重的处分，迄今为止也没有对任何一位在职委员使用过。在责任机制缺位的情况下，发审委委员可以基于同情、粗心甚至其它考虑，而让本不应上市的公司上市。正因此，上市前过度包装、上市后业绩变脸的现象屡见不鲜。

　　 另一个问题是，本该上市的公司没能上市。挑选出一个真正好的公司不会给发审委带来实际利益，在处处需要公关的环境下，真正有责任心、竞争力的企业反而会因融资成本太高而放弃，形成劣币驱逐良币。与业绩变脸相比，这个问题不那么明显，也没有得到太多关注。实际上，这个问题同样严重甚至更为突出。让差公司上市最多损失了一定数量的资金，而不让好公司上市损失的则可能是一个潜在行业；上市与否是一种信号机制，一个好公司不能上市，其它好公司的信心与动力也会受到打击。

　　 长远来看，核准制的退出是必然趋势，监管部门不用对发行对象进行实质性审核，不需要判断拟上市公司的质量，可以更好地执行监督职能。目前正考虑将中小板及创业板再融资审核权下放到交易所，就是一种有益的尝试。以后可在此基础上扩大到主板乃至将新股发行审核权下放。与发审委相比，交易所与上市公司关系更密切，好公司上市有助于增大交易所总市值，差公司正好相反，权力与责任之间能够更好地对应。此外，国内不止一个交易所，交易所之间竞争也有利于优胜劣汰。虽然注册制能让交易所及中介机构发挥更大作用，更好地平衡上市审核权与其责任的关系，但也需要从细节上理顺权责关系，形成二者的良好匹配。

　　 再看询价机制，根据现行制度，一方面是只有报价较高的才有买入新股的机会；另一方面，最终发行价对所有投资者都是一样的。在新股赚钱还是大概率事件的情况下，询价参与者当然会为了买到新股而提高报价。若说参与询价是一种权力，那么掏钱买股则是一种责任。由于报价多少和掏钱多少之间没有直接联系，就出现权力与责任的脱节，导致高报价盛行。如果高报价仅是个别机构的行为，那么最终发行价并不会受到影响。当大部分投资者都通过抬高报价而确保买到新股时，这种集体非理性将导致新股发行价畸高。由于个人投资者不能参与询价，只能在网上申购中被动接受最终发行价，他们也成为高报价的受害者。2011年1月份，新股平均发行市盈率高达80倍，充分展示了高报价的泛滥，12月份虽下降到37倍，但还是比较高。新股发行高市盈率现象虽饱受诟病，但难以消除，其根源就在于询价机制尚未改变。

　　 若引入美国式招标，就有效地将权力与责任挂钩，约束高报价行为。美国式招标是指在报价高者得的原则不变的情况下，从单一中标价格改为多重中标价格，报价高于最低中标价格的买方将按照各自报价中标。这样，抬高报价固然能保证买到新股，但也会加大买入成本，最终得不偿失。事实上，美国式招标在我国债券发行市场已运用多年。不过，如要用于股票，还需修改“同股同价”的规定。《公司法》明确要求，“同次发行的同种类股票，每股发行条件和价格应相同；任何单位或个人所认购的股份，每股应当支付相同价额。”在《公司法》没改变之前，美国式招标还不能采用。

　　 对于新股发行人，也要强化责任制。如对于业绩变脸的公司，除非是季节性因素，否则应有惩罚措施。延长上市公司控制人的股权锁定期是一种比较有效的做法。如果问题涉及到性质更恶劣的财务造假，则应追究发行人的法律责任，严重者可让其退市。此外，还应有效监督募集资金的使用，避免长期闲置或胡乱投资现象。通过后续监管，尽量减少差公司的上市冲动，减轻上市审核机制不完善的后果。（本文作者为上海新金融研究院研究员）