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加强新股 发行责任制

http://msn.finance.sina.com.cn 2012-03-19 04:04 来源: 21世纪经济报道

  唐杰

   “健全完善新股发行制度”是2012年政府工作报告的要求,也是广大市场参与者的期盼。上市审核机制是否需要改变与责任制是否完善有关。根据第二次经济普查,2008年末我国共有9.7万家股份有限公司,这么多公司不可能谁想上市就上市。不管是核准制还是注册制,都是一种上市审核权的分配方式,都需要从众多公司中筛选,以便分配稀缺的上市资源。在上市需要审核这个问题上,二者并无区别。二者的区别在于筛选效果有高低,而筛选效果取决于权力是否与责任相称。

   目前核准制下,发审委决定一家公司能否上市,结果对于公司而言可谓天壤之别:如能上市,则意味着大笔融资;如被否决,则前期努力白费。在拥有这种“点石成金”权力的同时,发审委的责任并不是非常突出。一般情况下,解聘是对发审委委员最严重的处分,即便这个也不是多严重的处分,迄今为止也没有对任何一位在职委员使用过。在责任机制缺位的情况下,发审委委员可以基于同情、粗心甚至其它考虑,而让本不应上市的公司上市。正因此,上市前过度包装、上市后业绩变脸的现象屡见不鲜。

   另一个问题是,本该上市的公司没能上市。挑选出一个真正好的公司不会给发审委带来实际利益,在处处需要公关的环境下,真正有责任心、竞争力的企业反而会因融资成本太高而放弃,形成劣币驱逐良币。与业绩变脸相比,这个问题不那么明显,也没有得到太多关注。实际上,这个问题同样严重甚至更为突出。让差公司上市最多损失了一定数量的资金,而不让好公司上市损失的则可能是一个潜在行业;上市与否是一种信号机制,一个好公司不能上市,其它好公司的信心与动力也会受到打击。

   长远来看,核准制的退出是必然趋势,监管部门不用对发行对象进行实质性审核,不需要判断拟上市公司的质量,可以更好地执行监督职能。目前正考虑将中小板及创业板再融资审核权下放到交易所,就是一种有益的尝试。以后可在此基础上扩大到主板乃至将新股发行审核权下放。与发审委相比,交易所与上市公司关系更密切,好公司上市有助于增大交易所总市值,差公司正好相反,权力与责任之间能够更好地对应。此外,国内不止一个交易所,交易所之间竞争也有利于优胜劣汰。虽然注册制能让交易所及中介机构发挥更大作用,更好地平衡上市审核权与其责任的关系,但也需要从细节上理顺权责关系,形成二者的良好匹配。

   再看询价机制,根据现行制度,一方面是只有报价较高的才有买入新股的机会;另一方面,最终发行价对所有投资者都是一样的。在新股赚钱还是大概率事件的情况下,询价参与者当然会为了买到新股而提高报价。若说参与询价是一种权力,那么掏钱买股则是一种责任。由于报价多少和掏钱多少之间没有直接联系,就出现权力与责任的脱节,导致高报价盛行。如果高报价仅是个别机构的行为,那么最终发行价并不会受到影响。当大部分投资者都通过抬高报价而确保买到新股时,这种集体非理性将导致新股发行价畸高。由于个人投资者不能参与询价,只能在网上申购中被动接受最终发行价,他们也成为高报价的受害者。2011年1月份,新股平均发行市盈率高达80倍,充分展示了高报价的泛滥,12月份虽下降到37倍,但还是比较高。新股发行高市盈率现象虽饱受诟病,但难以消除,其根源就在于询价机制尚未改变。

   若引入美国式招标,就有效地将权力与责任挂钩,约束高报价行为。美国式招标是指在报价高者得的原则不变的情况下,从单一中标价格改为多重中标价格,报价高于最低中标价格的买方将按照各自报价中标。这样,抬高报价固然能保证买到新股,但也会加大买入成本,最终得不偿失。事实上,美国式招标在我国债券发行市场已运用多年。不过,如要用于股票,还需修改“同股同价”的规定。《公司法》明确要求,“同次发行的同种类股票,每股发行条件和价格应相同;任何单位或个人所认购的股份,每股应当支付相同价额。”在《公司法》没改变之前,美国式招标还不能采用。

   对于新股发行人,也要强化责任制。如对于业绩变脸的公司,除非是季节性因素,否则应有惩罚措施。延长上市公司控制人的股权锁定期是一种比较有效的做法。如果问题涉及到性质更恶劣的财务造假,则应追究发行人的法律责任,严重者可让其退市。此外,还应有效监督募集资金的使用,避免长期闲置或胡乱投资现象。通过后续监管,尽量减少差公司的上市冲动,减轻上市审核机制不完善的后果。(本文作者为上海新金融研究院研究员)

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