违约风险困扰私募债CDS进监管层视野

　　蒋飞

　　[ 中小企业私募债将建成一个机构化非常高的市场，一般中小投资者将无缘参与，监管层对该产品将有更高的风险容忍度 ]

　　“中小企业私募债方案还没有上报国务院，这是一个很复杂的事情。”今年“两会”期间，证监会副主席姚刚对《第一财经日报》记者表示。据本报记者了解，目前证监会和交易所等相关部门仍在就如何合理控制中小企业私募债的风险进行研究，而业界普遍讨论的信用违约互换（CDS）这种风险对冲机制已经进入监管层的视野。

　　高风险的中小企业私募债

　　“此前上证所提出建立偿债基金，发行人、交易所各拿出一部分资金，地方政府也可能从支持中小企业融资的专项资金里拿出一部分作为对偿债基金的出资。但是这种做法并不是完全意义上的市场化方式，有偿债基金的存在，投资者对这种高风险债券的判断也可能被扭曲。”北京一位投行人士对本报记者表示。

　　中金公司董事长李剑阁在“两会”期间也曾对记者表示，中小企业私募债的高收益本身就是对高风险的补偿。

　　“中小企业私募债可不可以引入信用评级机构，我认为可以。发行人可以有增信行为，比如有担保、有抵押品，或者有偿债基金这样的安排，但是如果有了这些安排之后，它的债券可能就不存在高收益了。如果没有这样的安排，完全依靠自己的信用，那么就只能提供高收益，这样违约风险就很大。那就必须找那些有风险识别能力的机构投资者来买你的债券。”姚刚对本报记者说。

　　从姚刚的上述解释来看，证监会更倾向于从投资者适当性管理这一源头上合理控制中小企业私募债的系统性风险。此外，他还对本报记者强调，监管层将对这种创新产品实行备案制，由中介机构对发行人存在的各项风险进行充分披露。

　　CDS等风险对冲机制的期望

　　一位接近监管层的人士昨天对本报记者表示，中小企业私募债将建成一个机构化非常高的市场，一般中小投资者将无缘参与，也正因为这项基本安排，监管层对该产品将有更高的风险容忍度。

　　但无论如何，中小企业私募债的高风险仍是客观存在。如果没有相应的风险对冲机制，那么风险偏好程度较低的商业银行、保险公司将很难参与，而这两大类型机构恰恰是债券市场的主力军。交易所债券市场之所以相对于银行间市场处于劣势，正是与缺乏银行的参与有关。

　　因此，业界对于CDS等风险对冲机制抱有很大期望。而上述接近监管层的人士则对本报记者表示，包括CDS、CBO（债券抵押债务凭证）和CRM（风险缓释合约）在内的风险转移和对冲方式都已经进入监管层的视野。但是，在中小企业私募债初期发展阶段，由于市场规模不大，监管层将更侧重于督促中介机构加强信息披露工作，从源头上降低违约风险造成的负面影响。

　　“我国债券市场迄今没有出现过实质性的违约，最近的山东海龙事件也只能算是‘准违约’。因此中小企业私募债未来出现实质性违约事件是好事情，它将能催化市场对信用违约对冲工具的需求，促进这些创新产品的发展。”上述投行人士对本报记者表示。

　　实际上，CDS已于2010年底在银行间债券市场有小范围的试点，光大银行和国开行等14家机构是首批CDS创设机构。有业内人士建议，交易所市场可以引入银行间市场已有的创新试点，允许净资本和投研实力较强的券商创设CDS，供投资者作为套期保值的工具，甚至允许一部分高风险偏好的投资者参与，以提高CDS市场的流动性。

　　去年，证监会成立专门的债券办公室负责统筹交易所债券市场的发展，并与发改委和央行协调债券市场的统一互联工作。该办公室的负责人正是姚刚。不过他对本报记者表示，目前证监会的债券办公室还只是一个临时机构。“银行间市场和交易所市场如果能在引入信用对冲机制上达成共识，那么对于银行更多介入交易所债券市场，甚至是中小企业私募债，将有很大帮助。”上述投行人士表示。